#俄罗斯印象#
俄罗斯联邦储蓄银行是俄罗斯最大的银行。美国投资者可以在场外购买以美元计价的美国存托凭证，其股票代码为SBRCY。Sberbank在俄罗斯银行业占有巨大的市场份额，在各个领域的市场份额从30-50%甚至更多:
Sberbank在俄罗斯占据主导市场份额的程度怎么强调都不过分。对于美国读者来说，这就像是摩根大通(J.P. Morgan Chase)、富国银行(Wells Fargo)和一堆金融科技公司合并成一家银行。俄罗斯联邦储蓄银行(Sberbank)在俄罗斯的经济护城河格外宽广。
Sberbank拥有9630万活跃的零售客户、260万活跃的企业客户、14.2万家分支机构和27.9万名员工。尽管Sberbank的市值不到摩根大通的四分之一，但Sberbank的雇员人数却超过了美国最大的银行摩根大通。这主要是因为Sberbank的估值和货币价值较低。
Sberbank还投资、收购和/或与俄罗斯的各种金融科技公司合作，以及一些全球合作伙伴。这阻止了这些公司夺取Sberbank的市场份额，并使Sberbank的业务范围更加多样化和扩展。这些投资包括健康记录、餐厅外卖应用、拼车应用、移动支付处理器、各种类型的保险等等。换句话说，Sberbank并不是在一个衰落的行业中做一家古板的老银行，它对数字技术和新市场的接受程度高于全球多数同行。
例如，在2020年3月，Sberbank与中国的华为公司合作推出SberCloud，用于云应用程序的B2B服务。
另外，在2019年9月，Sberbank与新加坡的一家公司测试了区块链技术。俄罗斯联邦储蓄银行通过区块链交易从该公司购买了部分应收账款。区块链有潜力降低银行的管理成本，Sberbank用小而真实的资金来测试它，而不是对抗这种趋势。
在简单的数字银行方面，Sberbank比世界上大多数主要银行都有更高的手机使用率。有6000万客户使用他们的手机应用进行银行业务。
考虑到占主导地位的市场份额和广泛的合作银行,我的观点是,投资Sberank意味着从宏观上长期看好俄罗斯的经济将从目前的低迷估值回归正常，而不仅仅是押注于一个特定的金融股票。
管理和表现
过去9年，俄罗斯联邦储蓄银行(Sberbank)的表现强于俄罗斯股市大盘，尽管在此期间，总体回报也并不好:
俄罗斯联邦储蓄银行(Sberbank)的多数股权过去由俄罗斯央行(Central Bank of Russia)持有，今年以来，这些股权已转移至俄罗斯财政部(Ministry of Finance)。他们持有该公司超过一半的股份，从技术上讲，这让俄罗斯政府控制了这家银行。其余股东大多是国际投资者，少数股权由俄罗斯本地散户和机构投资者持有。
在其他条件相同的情况下，我宁愿拥有一家完全由私人投资者所有的公司，而不受国家影响。然而，俄罗斯政府历来对国有控股企业有合理的条款。特别是，俄罗斯希望其主要国有控股公司在可能的情况下支付50%的股息，这样俄罗斯政府就能获得这些丰厚的股息，这当然也会让较小的股东受益。
俄罗斯联邦储蓄银行历来管理良好，拥有较高的股本回报率、保守的杠杆比率以及在金融科技领域的各种投资机会。
俄罗斯宏观形势
如果不了解俄罗斯的经济形势，特别是货币形势，对俄罗斯银行的分析是不完整的。
俄罗斯是一个增长缓慢的国家，人口水平相对平坦，其大型企业注重能源和材料生产，这是历史上的“低价值”行业。俄罗斯被MSCI列为新兴市场，但实际上它更像是发达市场和新兴市场的混合体。
一方面，俄罗斯的人均国内生产总值(GDP)指标与高端新兴市场国家相当，人们普遍认为俄罗斯的腐败程度和财富集中度很高，这与其他新兴市场类似，在很多情况下甚至超过了它们。
另一方面，俄罗斯是一个领先的军事、经济和航空航天技术强国。例如，在过去的9年里，自从美国退出航天飞机项目以来，美国一直依赖俄罗斯出钱将美国宇航员送入太空，到达国际空间站。这一问题终于在今年得到了解决，因为SpaceX展示了它开始将美国宇航员送入轨道的能力，结束了美国太空实力上尴尬的时代。几十年来，俄罗斯一直保持着非常先进的太空和航空项目，甚至比大多数其他发达国家都要先进，而且他们经常向其他国家出口军事装备。
俄罗斯以政府财政顺差和正贸易顺差进入2020年。2020年的油价下跌将影响到这一点，并导致今年的赤字，但俄罗斯在财政上已经为这种环境做好了准备，包括比2014-2016年艰难时期准备得更充分。
在世界各国中，俄罗斯的债务占国内生产总值(gdp)的比例一直处于最低水平。截至2019年底的数据如下:
俄罗斯的外汇储备高于该国的外债总额。除了低于平均水平的债务水平之外，它们的外汇储备占GDP的比例也高于平均水平，尤其是占广义货币供应量的比例。
特别是，俄罗斯过去10年一直在大举买入黄金，以充实其外汇储备，并使其货币敞口去美元化。在所有主要国家中，俄罗斯黄金储备价值占广义货币供应量的比例最高。
美国的官方黄金储备等于美国广义货币供应量的2.5%左右，而俄罗斯的官方黄金储备等于俄罗斯的广义货币供应量的19%左右，这在全球主要国家中是最高的。
在我看来，俄罗斯央行主席埃尔韦拉•纳比乌林娜(Elvira Nabiullina)是现代世界上最谨慎的央行行长之一，她专注于偏紧的货币政策，强调建立储备，并尽可能增强俄罗斯的金融实力。这似乎过于谨慎，甚至可能有阻碍俄罗斯的增长潜力。直到COVID-19发生，石油价格跌至纪录低点水平，危急时刻，俄罗斯高水平的黄金储备成为了关键支撑，高利率让政府有足够的政策空间来降低利率以及提供宽松的财政和货币政策支持经济。
就在世界仓促应对COVID-19，以及俄罗斯、沙特阿拉伯和美国为争夺石油生产市场份额而相互争斗的时刻，俄罗斯有很多资源可以依赖，这要归功于它在经济较好时期积累的盈余和储备资源。
俄罗斯当然也受到了病毒大流行和全球经济衰退的影响，但俄罗斯联邦储蓄银行拥有充足的资金来应对这一问题。俄罗斯联邦储蓄银行将4.7%的*款贷**组合确定为“特别关注行业”，即旅游、体育、酒店、餐饮、教育和会议行业以及其他受COVID-19严重影响的行业。当然，他们的许多零售客户也承受着压力，但俄罗斯政府出台了一项影响相当广泛的财政支持计划。
到目前为止，俄罗斯的情况和其他许多地方一样正在复苏，但不同行业的复苏速度非常不均匀:
由于俄罗斯是最大的能源生产国之一，当油价受到冲击时，其货币往往会受到冲击。然而，这给了他们一个释放的阀门，不像沙特阿拉伯的货币盯住美元。当俄罗斯的货币价值下降(尽管货币基本面强劲)，这使他们的出口更具竞争力，并使他们的劳动力更加便宜，这给了他们一个很大的灵活性渡过艰难时期，直到油价反弹和全球经济活动复苏，然后他们的货币再反弹。
估值分析
Sberbank是一家银行，因此在俄罗斯经济中具有很强的周期性。它们在萧条时期面临*款贷**损失，在繁荣时期则拥有更高的盈利能力。
俄罗斯经历了2008年全球金融危机期间的衰退，2015/2016年全球经济放缓和油价暴跌期间的衰退，以及2020年COVID-19大流行期间的衰退。然而，在所有这些时期，虽然Sberbank的利润下降了，但他们仍然保持盈利，而不是遭遇严重亏损。正如我所说的，俄罗斯联邦储蓄银行一直在保守管理和非常谨慎，俄罗斯总体债务水平较低这一事实无疑起到了帮助作用。
在这些商业周期中，Sberbank的每股收益不断创出新高，即使股价本身由于估值偏低而萎靡不振:
Sberbank目前的市盈率约为6倍。具体来说，按照2017年到2019年繁荣时期的盈利计算，市盈率低于5倍，参考分析师对今年的盈利预计，市盈率为8倍多一点，根据2021年的预期收益计算，市盈率为6倍。当然这些估计都是高度不确定的。
Sberbank目前的估值非常低，尽管派息率相对较低，但2019年的股息对比当前价格提供了超过9%的收益率。他们可能会像2014-2016年那样削减下次股息(目前正在评估中)，但股息在未来几年应该会增长。记住，俄罗斯政府拥有该公司的多数股权，他们希望在可能的情况下获得50%的派息率。
持有Sberbank，耐心的投资者可以获得高股息收益，非常低的估值，以及一家在过去20年里从一个商业周期到另一个商业周期持续增长的公司。现在，它正处于经济衰退时期的低谷，因此非常便宜。
Sberbank目前的股价低于账面价值，尽管它每年都在盈利。即使2020年是他们在过去15年里第一个不盈利的一年(分析师目前并不认为会出现这种情况，但假设它真的发生了)，这家银行也有能力承受这种打击，并在2021年，2022年的时候实现盈利。
下图显示了2013年以来SBRCY的股价和市净率:
在2015年至2016年的金融危机期间，俄罗斯出现了一些高通胀问题，导致Sberbank的估值水平跌至比目前更低的水平。然而，自那以后，在随后的繁荣时期，俄罗斯增强了其金融地位，到目前为止，在2020年的危机还没有遇到这个问题。
俄罗斯目前的基准利率为4.5%，通胀率为3%。与目前处于零甚至负收益率(这对银行业来说很可怕)的许多发达市场相比，俄罗斯的收益率仍为正，包括经通胀调整后的正收益率。这有利于银行的盈利能力。
总体而言，俄罗斯股市是世界上周期调整市盈率(CAPE)最低的股市之一:
Meb Faber等人的研究表明，在过去25年里，投资于CAPE比率最低的25%的国家股市，获得的回报远远高于投资标准普尔500指数等股票。换句话说，对于眼光长远的投资者来说，以价值投资者的身份在全球遭受重创的地区买入股票，其表现历来优于投资昂贵市场或只投资一个市场。
过去的业绩并不能保证未来的业绩，但出于各种原因，我看好目前价格较低的各种优质俄罗斯股票。在2008年金融危机之前，俄罗斯股市的总体估值要高得多，但近年来却呈下降趋势，尤其是在俄罗斯吞并克里米亚之后，其货币和股票市场在全球变得不受欢迎。这些估值周期往往会随着时间的推移而变化，目前俄罗斯整体的估值非常低，其中包括俄罗斯联邦储蓄银行(Sberbank)在内的顶级公司。
我不会把我的整个投资组合投入到遭受重创的领域，但我很乐意把一小部分资金投入到俄罗斯和类似地区的股票中。对我来说，最重要的是仓位大小。在各种低成本的地方进行小额投资，意味着即使其中一些投资遇到导致糟糕表现的尾部风险，也不会毁了整个投资组合。从统计上看，在廉价市场上进行的一系列成功押注在长期内应该会获得回报，历史上也是如此。
以下是Sberbank的一个简单的估值模型:
这个模型从2019年开始，也就是COVID-19危机之前。Sberbank的每股收益将在2020年和2021年受到冲击，但分析师预计该银行将在2023年恢复到2019年的水平，而且该银行拥有良好的增长历史。
在这个模型中，该银行从2019年到2029年平均每年仅增长2%，在这十年结束时可以以10倍的市盈率出售，这对这只股票来说相当公平。在这个模型中，我使用了12%的目标回报率(高于我的标准目标10%)，因为对于一家俄罗斯银行来说，我希望获得额外的风险溢价，而这种激进折现压低了公允价值。此外，我假设分红率保持在2019年的水平，大约45%，但实际上，在银行度过新冠肺炎时期后，分红率可能会升至50%。最后，计算出来的公允价值是约17美元/股。
2%的增长预期甚至都跟不上通货膨胀的速度，实际上，我期待更高的增长率。我还认为，在2020年的十年里，估值可能会大幅上升，比如，如果银行在2020年一切顺利，市盈率为何不能达到12倍？因此，我在这里使用了相当悲观的假设来进行我的增长估计和销售时的预期估值。
投资者还必须考虑货币风险。我的基本假设是在未来5年卢布兑美元保持持平或甚至升值。原因是石油价格最终会反弹，以及俄罗斯在财政赤字占GDP比例这个方面上表现得比美国更好。然而，即使我们说这是错误的，并允许卢布兑美元或欧元轻微贬值，投资者仍有足够的安全边际。
公司的风险
宏观风险
与大多数金融机构一样，Sberbank是一家周期性公司，其命运受到俄罗斯经济扩张和衰退的严重影响。由于国家债务水平较低，外汇储备充裕，这种情况有所缓解，但俄罗斯消费者在过去两年左右的时间里一直处于财务压力之下，俄罗斯总体上财富高度集中，主要城市的房地产价格昂贵。
油价持续低迷，或对俄罗斯经济造成其他严重的长期影响，将在一年多的时间里损害Sberbank的盈利能力。理想情况下，投资者在决定投资俄罗斯联邦储蓄银行(Sberbank)之前，应该对俄罗斯经济的长期前景持中性或积极的看法。低估值可以抵消这种风险，但仍需保持警惕。
在这样的估值水平和支付高额股息的倾向下，俄罗斯联邦储蓄银行的股票在这个水平上长期表现良好，真的不需要增长。它只需要一个不太糟糕的结果，而这是合理的估计。那些预计未来几年俄罗斯经济前景依然糟糕的投资者应该避免购买Sberbank的股票。
制裁风险
目前，俄罗斯联邦储蓄银行(Sberbank)和俄罗斯股市的其它部分都有很大的“俄罗斯折扣”。除了腐败问题严重之外，俄罗斯还面临着来自多个国家的制裁，尤其是2014年俄罗斯吞并克里米亚一事。
少数几个国家禁止公民持有俄罗斯金融机构的股票，包括俄罗斯联邦储蓄银行(Sberbank)。例如，加拿大有规定，禁止公民交易包括俄罗斯联邦储蓄银行(Sberbank)在内的俄罗斯银行股权在内的新证券。
在这个去全球化和国家间紧张局势不断加剧的时代，总会有一些政治事件发生，导致某些国家的公民在不适当的时候被迫撤资俄罗斯股票，而这应该是估值折扣的一个因素。
结论
俄罗斯拥有世界上最低的债务水平，最高的实际利率，相比货币供应量最高的外汇储备和黄金储备，以及财政盈余和贸易顺差，这给了他们一个巨大的灵活性处理2020年的危机。
Sberbank历来表现良好，通常在艰难时期能保持盈利能力，受益于高的实际利率，有足够的储备来处理潜在的*款贷**违约问题。他足够便宜，能持续支付高股息，是一支不可多得的价值型股票。