12月17日，泉峰控股（2285.HK）正式开始招股，拟以37.60-43.60港元/股的价格发行7,191.6万股，香港公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权。根据弗若斯特沙利文，按2018-2020年全球收益计，泉峰是中国第一大电动工具及户外动力设备（OPE）全球供应商。
全球电动工具市场群雄逐鹿
电动工具指以电源为动力驱动的工具，包括电钻、电锯和冲击扳手等。OPE（或户外动力设备）则是指主要用于草坪、花园或庭院维护的动力驱动工具或设备，包括割草机、吹风机、扫雪机和修枝机等。无论是电动工具还是OPE行业，考虑到产品的使用场景，行业增速与全球GDP增长是高度相关的，可以看作是“GDP+”。产业链上游主要受电芯以及铜铝等原材料的价格波动影响，下游线下渠道（主要为大型零售商）为主要的销售渠道，北美和欧洲为全球最大的销售市场，且需求主要集中于地产相关行业（尤其是OPE行业）。
2020年整个电动工具行业的市场规模为291亿美元。电动工具SKU众多，各种品牌数不胜数，行业龙头企业大多通过收购进行快速扩张，既可以覆盖不同价位和产品类型，又可以获得品牌背后的销售渠道。仅是选择20来个知名公司对其旗下的品牌进行列举就可以整理出一个庞大的图谱。从行业竞争格局来看，国外电动工具行业起步很早，目前已经发展成熟，TTi、SWK、Bosch、Makita等大型跨国公司就占据了全球电动工具行业超过一半的市场份额。泉峰作为中国电动工具的NO.1，在全球也仅占据2.3%的市场份额（排名第7）。
OPE产品的SKU就少很多了，市场体量也小一些，2020年行业的市场规模为250亿美元，行业增速也略慢（2016a-2020a CAGR：电动工具6.3% VS OPE 5.6%）。另外，OPE产品的研发难度要低于电动工具，行业竞争很激烈，2020年泉峰在全球OPE行业中仅拥有2.1%的市占率（排名第10）。但由于OPE产品的电动化程度低，泉峰又是最早研究电动OPE的公司，全球电动OPE市场就成了泉峰的主战场。
全球知名工具公司及其品牌矩阵
资料来源：国信证券
2020年全球电动工具市场竞争格局
资料来源：招股书、管理层路演
2020年全球电动OPE市场竞争格局
资料来源：招股书、管理层路演
另辟蹊径引领OPE电动化变革
说到电动工具行业，就不得不提10年20倍大牛股——创科实业TTi（0669.HK）。TTi手持三大王炸品牌Milwaukee、Roybi和Hoover（均为各自细分领域中全球第一或头部的品牌），并在渠道为王的北美电动工具市场中深度绑定美国第一大家居零售商Home Depot，在高度成熟的市场中杀出一条血路。
复盘TTi的成功之路，关键有以下三点：
a. TTi在多个关键时点都做出了恰当的业务转型决策。一方面，TTi从OEM（代工生产）逐步向ODM（设计制造生产）再到OBM（拥有自主品牌）模式转型，通过品牌力的提升不断加强其在供应链中的话语权。另一方面，2005年TTi前瞻性布局锂电化电动工具产品，以Milwaukee品牌开创了锂电驱动电动工具的先河。而在锂电化电动工具产品方面的经验积累，也助力公司在电动工具无绳化的历史进程中占据先发优势，尽享行业发展红利。
b. TTi在收购标的选择上嗅觉敏锐。TTi收购的品牌均有着不错的行业地位和市场认可度。其中，创始人Pudwill的得意之作无疑是2000年以1.06亿美元收购了日本品牌Ryobi的北美电动工具业务。收购后TTi对品牌进行改造并提价，还凭借Ryobi同Home Depot（如今已是北美最大的DIY超市）签署了一系列独家供应协议，实现了与头部渠道的深度绑定。
c. TTi多年来坚持自主研发创新，技术水平行业领先，这也是其旗下品牌能够持续高增速发展的关键原因。对比另一行业龙头SWK多年来以收购换增长的模式，TTi靠持续研发、扩大产品组合带来的高质量发展显然更受市场认可。
TTi和SWK股价走势（以2011/12/21为基数1）
资料来源：Wind
珠玉在前，发展时间较晚的泉峰意识到电动工具市场已是一片红海（事实证明确实如此，经过了十几年的发展，泉峰在全球电动工具行业中堪堪算是占据了一席之地，2020年仅拥有2.3%的市场份额），进而选择避开TTi的锋芒，转向电动OPE这个规模和技术研发难度都更小的市场，以引领者的姿态开启了OPE行业电动化变革的篇章。
参考以上对TTi的分析，我们来看看泉峰做的怎么样：
a. 泉峰的业务转型之路走得可谓是稳扎稳打。泉峰以做国际贸易起家，很快拓展到长期为Bosch以及Home Depot和Lowe’s等大客户做电动工具的ODM业务。ODM业务使得泉峰可以不断打磨自己的设计制造能力，同时在多年合作关系的铺垫下，Home Depot和Lowe’s也先后成为泉峰推出自有品牌后的单一最大渠道客户。2006年，泉峰加入了当时由TTi刮起的商业化锂电产品的热潮中。同时，泉峰另辟蹊径，2013年推出EGO品牌，首批锂电化OPE产品亮相。炫酷的外形和创新的技术使得EGO品牌一经推出就风靡市场。
EGO产品（下图为2021年新推出的骑乘式割草机）
资料来源：site visit
资料来源：site visit
b.看看上面那张全球知名工具公司及其品牌矩阵，再仔细品品泉峰的品牌策略和定位，我们会发现相比TTi财大气粗的买买买，泉峰走的是少而精的路线。泉峰用五个品牌（其中两个为收购）做到了产品组合的全面覆盖，更重要的是，每个品牌在不同的终端市场还都实现了较快的增长。（1）电动工具市场：针对中国市场，泉峰采取新创品牌，推出DEVON大有和小强品牌。尤其是大有，公司机智地塑造了高端市场的品牌定位，避免在中低端专业电动工具市场和中国众多百年老店针锋相对；在北美、欧洲等海外市场，公司仅收购了一家北美市场热销的高端专业电动工具品牌FLEX，以及一家在欧洲表现较好的消费级电动工具品牌SKIL，两者在产品类型和业务覆盖范围上都可以互相补充；（2）OPE市场：公司首先推出了自创品牌EGO，面向高端市场终端客户，通过拓展产品类型和研发新锂电池平台来快速抢占电动OPE行业市场份额。在尝到了OPE产品锂电化的甜头之后，公司在2020年又成功推出了SKIL品牌的OPE产品，今年上半年SKIL实现了86.6%的收入增长。
c. 泉峰在智能生产和技术研发上不断加大投入，且研发能力也比较出色。笔者曾受邀到德朔新能源工业园（泉峰目前最大的生产基地）site visit，从上往下俯视该基地的11层全自动化仓库，看着全生产流程的追踪、灵活的自动化机械臂，再上到顶楼瞧瞧太阳能光伏板，现场体验的感觉就是一个字——“酷”。在技术研发上，泉峰自研的EGO 56V Arc LithiumTM电池平台是行业内首批56V电池平台之一，电池包最重要的指标之一“运行时长”在可比的产品里也是数一数二的。从财务数据看，泉峰研发费用率多年居高，2020年为3.2%，与TTi持平，远高于另一大龙头SWK的1.5%，验证了泉峰在研发上非常舍得投入。经营结果来看，泉峰锂电率（锂电产品收入/总收入）从2018年的50%快速提升到了2021H1的73%，2018-2020年锂电电动工具产品的收入复合增长率为41%，锂电OPE产品的收入复合增长率更是达到了63%。
德朔新能源工业园
资料来源：site visit
资料来源：site visit
资料来源：site visit
这样看下来，从最重要的管理层决策能力、产品表现力/品牌力和研发能力方面，泉峰的表现都还是可圈可点的。从未来盈利空间来看，泉峰的收入和净利润增速行业内第一，略高于TTi。若是再对比一下行业另外三大龙头，SWK增长的动力主要是靠M&A，增长乏力；博世推新产品的动力不足，Mikita的研发能力较差收入增速较慢。整体来说，泉峰的基本面可以得到一个“优秀”的评价。
财务预测
作为集“中国智造”、“出海成功品牌”、“新能源”概念于一身的隐形冠军型企业，泉峰控股的未来成长绝对值得期待。从总收入角度来看，我们认为公司未来三年年复合增长率会在20%左右，2022年收入突破20亿美金。从收入结构来拆分，OPE产品的收入占比将超过电动工具，成为未来主要的收入。OPE产品过去几年一直增长强劲，随着欧美市场的逐步打开和需求增长，OPE未来三年的年复合增长率有望超过30%。
虽然ODM占比一直在下降，但ODM对公司的毛利和净利都有所拖累，所以我们预计未来三年公司的毛利率会在30%左右，净利率在8%左右。基于此，并结合公司管理层在全球发售路演中的说明，我们预测公司2021年全年扣非净利润会在1.2亿美金左右，2022年全年扣非净利润会在1.6亿美金左右。考虑到公司相对保守的风格，所以我们对超预期完成并不惊讶。
估值中枢及上涨空间
估值逻辑来看，泉峰作为已经实现盈利的公司，PE法是最合适不过的。不过，考虑到手工工具和OPE是两个不同成长潜力和投资价值的产品线，SOTP（分类加总估值）也可以作为辅助工具。在2021年年末的时间点，我们的观点和投行一致，采用2022年Forward PE更为合适。
可比公司我们选择港股全球工具龙头公司TTi（0669.HK）和A股巨星科技（002444.SZ）。
结论：我们认为泉峰控股估值中枢可能会在32亿美金（约250亿港元），对应20x 2022年PE。按照目前的定价区间，以及我们预测会定价在最高端，单纯估值来看，约有15-20%的上涨空间。但考虑到近期市场波动较大及流动性走弱，我们对此可能带来的影响保持相对悲观的态度。所以，保守估计，我们认为上涨空间可能在10-15%之间。
风险
短期风险：短期风险主要来自于宏观经济市场波动，行业变动及政策影响。需要特别值得关注的是：美国加息预期对新房开工及美国经济增速的影响；中美摩擦的进一步升级对公司产品出口关税的影响；疫情反复对海运运费的影响；行业同业公司估值波动对公司估值中枢的影响等。
长期风险：长期风险主要是公司的核心产品成长是否达预期，以及收入、利润指标能否达预期。需要特别关注的是：OPE产品尤其是EGO产品的销售增长情况；其他竞争对手在OPE产品领域的新进入情况；管理层在业绩披露期对未来业绩指引是否下调等。
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