（报告出品方/分析师：德邦证券 翟堃 高嘉麒 谷瑜）

1. 盈利能力较强的黄金矿企

1.1. 资源逐步扩张，山东黄金入主完成

公司是盈利能力较强的黄金矿企。公司保有多座矿山资源，其中玉龙矿业为铅锌银多矿金属矿山；黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿为金矿矿山。黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山，黑河银泰是国家级绿色矿山，也是国内入选品位较高的金矿；吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山；青海大柴旦是省级绿色矿山。

根据中国黄金协会数据，2021年公司矿产金产量在全国黄金上市公司中排名第七位，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企。玉龙矿业为国家级绿色矿山，是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一，也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山。

资源逐步扩张，2023年正式进入山东黄金旗下。从公司的发展历程来看，公司2007年控股股东变更为中国银泰，主营业务向能源领域及矿产资源行业转移；2013年收购内蒙古玉龙矿业，2018年收购埃尔拉多黄金公司的中国境内黄金矿山资源：黑河、板庙子、大柴旦；2019年更名为“银泰黄金股份有限公司”；2021年收购芒市华盛金矿。并于2023年正式进入山东黄金旗下。

山东黄金为第一大股东，实控人为山东省国资委。截至2023年第三季度，公司的股权结构中占比最大的为山东黄金矿业股份有限公司，其持股占总股本比例为23.1%，其次为王水、程少良、香港中央结算有限公司、华夏能源革新股票型证券投资基金等，上述四者持股占比分别为13.90%、4.93%、2.54%、2.48%。实控人角度上，公司实控人为山东省国有资产监督管理委员会。

1.2. 2023年前三季度利润提升

2023年前三季度收入同比提升，贸易业务贡献主要营收。

营业收入方面，2022年公司实现营业总收入83.82亿元，同比增速为-7.29%；2023Q1-Q3公司实现营业总收入70.95亿元，同比增速为10.30%；收入结构方面，2022年公司合质金业务收入占比最高，达32.32%。其次为铜贸易、白银贸易、锡锭贸易，收入占比分别为23.69%、19.93%、9.61%。

毛利率情况改善，合质金贡献主要毛利。毛利方面，公司2022年实现毛利润20.8亿元，毛利率为24.82%；2023Q1-Q3实现毛利润20.63亿元，毛利率为29.08%；毛利结构方面，2022年公司合质金业务毛利占比最高，达74.73%。其次为铅锌精矿含银、锌精矿、铅精矿(含银)，毛利占比分别为13.38%、5.65%、3.44%。

费用水平下行，公司2023年前三季度净利润情况大幅提升。费用方面，2022年公司销售、管理、财务费用率分别为0.04%、3.71%、0.45%；2023Q1-Q3公司销售、管理、财务费用率分别为0.01%、3.42%、0.23%；归母净利润方面，2022年公司实现归母净利润11.24亿元，同比增长约-11.69%；2023Q1-Q3公司实现归母净利润11.18亿元，同比增长约20.24%。

2.长短因素共振，黄金价格或有上行

2.1. 2024年或有降息，催化黄金涨价

黄金价格与实际利率负相关，实际利率跟随目标利率。美债的实际利率实际上反映了持有黄金作为资产的机会成本。观察近20年来美债收益率与金价的关系也能够看出，黄金价格与美债收益率呈现负相关，在美债收益率上行时，金价会受到压制，而在美债收益率下行时，金价则会有一定程度的上涨。

实际利率会受到联邦基金目标利率的引导，当实际利率偏离联邦基金目标利率时，美联储会通过公开市场操作等一系列的举措使得实际利率趋于目标利率。受到实际情况的影响，实际利率与目标利率会有一定程度的偏离，总体上实际利率围绕联邦基金目标利率而波动。

在历次加息过程中，金价会受到一定程度的压制。在1983-1984、1987-1989、1994-2000三次加息中，能够很明显的看出当美联储加息时，金价下跌；在2004-2006的加息过程中，金价整体上升可能是受到美国金融市场泡沫的影响，但仍能看出金价承压，涨势较缓。在2015-2018的加息中，黄金价格振荡加剧，整体上受到加息影响的压制比较明显。而伴随美联储降息以及后续政策利率的低位运行，黄金价格多有回升。

由于黄金的高度金融化，加息结束金价多有上行。受到预期的影响，在加息开始前，对黄金的需求下降，因此金价下跌；在加息结束时，对黄金的需求增加，金价上涨。分析前五次的加息，在结束之前的一周，金价涨幅分别为1.5%、-1.1%、-0.4%、2.1%、1.2%；而在加息结束之后的一段时间内，金价也多有上涨。

降息多伴随金价上涨。在降息开始前的一周，前五次降息中有三次金价上涨，且后两次降息开始前的半年，金价都保持上涨。在降息开始之后的一个月和半年，五次降息中有四次金价上涨，其中第四次、第五次降息开始前后半年的时间，金价持续上涨。受到预期的影响，在降息开始前后，会增加对黄金的需求，因此将会助推金价的进一步上涨。

2022年下半年以来美国CPI持续下行。美联储本轮加息是为了缓解疫情期间美国的高通胀，目前通胀呈现持续的下行趋势，截至2023年10月，美国cpi同比增速为3.20 %，核心CPI同比增速4.00 %，均较高点有所下行。

能源价格走弱为10月CPI主要贡献。从当前美国CPI的构成来看，食品、能源、其它三大主项的占比分别为13.372%、7.185%、79.443%。其次，其他项目中占比相对较大的分项为房租，占比34.863%。从10月的变动情况来看，10月通胀增速的下行主要受能源项带动，同比下滑4.5%，环比下滑3.1%。

原油预计仍供大于求，能源价格预计难有大幅上行。从供需情况来看，根据EIA预测，2024年原油市场仍供大于求。全年来看，全球原油月均产量预计为102.55百万桶/天，月均消费量约102.44百万桶/天。受此影响，预计2024年国际原油价格或难有大幅上行，支撑通胀情况回落。

房租价格增速下行，美国薪资增长情况缓和。房租方面，美国CPI住房租金项多随房价变动，并伴有一定滞后。从房价情况来看，美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比增速自2022年6月以来已出现大幅下滑，而住房租金CPI也于2023年3月以来逐步呈现下行趋势，预计在前期房价有所下调的背景下，未来房租CPI数据也将逐步呈现下行趋势。劳动市场方面，美国10月季调后非农就业人口增加15万人，为6月以来最小增幅，市场预期为18万人。而伴随劳动市场的逐步降温，美国薪资增长情况有所缓和，2023年第三季度美国总体报酬指数同比增速为4.3%，较前期高点有所回落。

美联储加息逐渐放缓，或为黄金带来更好的配置机会。自2023年以来美国通胀水平逐步降温，美联储加息幅度也逐步缩减至25BP，美联储加息幅度明显放缓，且间隔时间延长。随着美国高通胀的不断回落，美联储加息或已经处于末期。同时根据12月美联储所发布点阵图情况判断，未来目标利率或呈现下行趋势，为黄金提供了比较大的配置机会。

2.2.全球持续增储，推升黄金价格

全球黄金储备量开始上行，主要储备国为俄罗斯和中国。1971年起全球黄金储备量逐年降低，从1971年36574.73吨减少至2008年30002.31吨。2008年次贷危机后，全球黄金储备量出现明显上涨，截止2022年储备量达35459.50吨。2000-2022年期间，主要增储国以发展中国家为主，分别为俄罗斯、中国、印度、土耳其和哈萨克斯坦，增储量分别为1948.34吨、1615.50吨、429.60吨、425.48吨和294.45吨。

国际局势动荡宏观因素加持，美元外汇储蓄占比下降。俄乌冲突以来，美国禁止俄罗斯央行关于美元任何交易，导致俄罗斯能源贸易改用卢布结算；去中心化的*币特比**作为替代资产和避险工具的诞生；石油结算体系的松动，沙特与美国关系紧张并表示对使用其他货币结算贸易持开放态度。美元外储占比从2011年62%，下降至2022年58%，预计未来仍有下降可能。

美元外汇储蓄占比下降背景下，各国央行和其他机构黄金储备持续增长。2022年各国央行和其他机构黄金增储达到1081.9吨，同比增长140%。2023年前三季度增储规模达800吨，超去年同期，全球央行黄金增储趋势仍在延续。

黄金增储或将带动金价上行。回顾国内黄金历次大的增储区间，2002年12月国内黄金储备从500.48吨增至599.98吨，黄金价格在11月末的319.05 美元/盎司提升至12月末的342.75美元/盎司；2009年4月的增储过程中国内黄金储备从599.98 吨提升至1,054.09吨，金价在当年4-5月从916.5涨至975.50 美元/盎司；至2017年6月国内黄金储备提升至1,842.56 吨，自2015年6月到此金价涨71.25元；2023年国内黄金储备持续增长，也伴随金价逐步上行。

纸黄金需求下降，投资者更追求实体黄金。黄金ETF方面，从2020年起，需求量处于下降趋势。2020年黄金ETF持有量为1170.74吨，到2022年降至917.64吨。反观黄金价格，根据伦敦黄金现货价格，2018年-2022年黄金价格一路上涨。2018年金现货价格为1282.20美元/盎司，2022年增长至1822.79美元/盎司，其中2019年和2020年涨幅达18.32%和25.07%。从黄金ETF需求下降和金价的持续上涨推断出，投资者相对纸黄金更倾向信赖于实物黄金。

3.资源产量持续扩张，高品位带来低成本

3.1. 品位行业领先，成本优势明显

资源储量充足，黄金资源量173.9吨。从资源情况来看，截至2022年末，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）矿石量10,145.17万吨，金金属量173.9吨，银金属量6,921.2吨，铅+锌金属量166.71万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。

公司有5大矿山分别为：玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦、华盛金矿。其中：

玉龙矿业：截至2022年末，采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量5,385.68万吨，银金属量6,832.49吨，铅金属量60.85万吨，锌金属量105.86万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨，伴生金152千克。

吉林板庙子：截至2022年末，保有资源量为矿石量540.5万吨，金金属量20.59吨。

青海大柴旦：截至2022年末，保有资源量矿石量1,637.37万吨，金金属量65.95吨。另有堆存矿石量131.44万吨，金金属量6.85吨。

黑河银泰：截至2022年末，保有资源量矿石量106.27万吨，金金属量8.99吨，银金属量72.39吨。另有存货矿石量21.41万吨，金金属量0.70吨，银金属量16.32吨。

华盛金矿：根据SRK出具的独立技术报告保有控制加推断的资源量矿石量2,322.50万吨，金金属量70.67吨。

品位领先，成本优于行业水平。

品位方面，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山，黑河银泰是国家级绿色矿山，也是国内入选品位较高的金矿；吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山；青海大柴旦是省级绿色矿山。

成本方面，根据中国黄金协会数据，公司是黄金矿山中毛利率较高的矿企，根据公司2022年年报，公司当年黄金单位生产成本约为167.54元/克。根据《中国黄金年鉴 2023》，2022 年我国黄金生产综合成本为 254.91元/克，公司成本情况较为领先。

3.2. 矿产金增量明显，规划清晰

近两年黄金产量稳定，黑河银泰产量较大。从公司最近两年的黄金产量情况来看，2022年公司黑河银泰、板庙子、大柴旦三大主要矿山分别实现矿产金产量2.98吨、2.02吨、2.07吨，2021年分别实现矿产金产量2.85吨、2.22吨、2.14吨。其中黑河银泰产量在三大矿山中较为领先。

与山东黄金协同发力。从公司当前自身的规划来看，未来公司计划坚持资源扩张，突出资源为先的经营理念；持续布局重大提产项目；把握安全底线；并持续加大科技创新。此外，山东黄金方面也表示：山东黄金的控股股东山东黄金集团及其控制的部分企业与银泰黄金部分业务具有一定交叉性，与银泰黄金存在同业竞争或潜在同业竞争的情形。

山东黄金取得银泰黄金控制权后，在保持银泰黄金现有生产经营业务稳定的前提下，山东黄金集团计划将旗下优质的有色金属板块资产在资产质量符合证监会相关规定的情况下注入银泰黄金，规范与银泰黄金在有色金属业务方面存在的同业竞争及潜在同业竞争，为银泰黄金的发展提供支持。

产量指引明确，远期增量空间高达3倍。2年规划目标（2025）：矿产金产量12吨，资源量及储量达到240吨；3年规划目标（2026）：矿产金产量15吨， 金资源量及储量达到300吨；5年规划目标（2028）：矿产金产量22吨 ，金资源量及储量达到500吨；7年规划目标（2030）：矿产金产量28吨 ，金资源量及储量达到600吨以上。

短期主要增量为大柴旦、华盛。青海大柴旦方面，2022年年报显示公司拟新增细晶沟金矿（新立）采矿权证（金金属量14.24t）；青龙沟Ⅱ、Ⅲ矿带采矿权证（金金属量7.22t）。预计将对大柴旦矿山黄金产量带来一定提升。

华盛金矿方面，该矿山2016年以来基本停产，公司收购完成后开始办理华盛金矿资源储量核实报告的重新编制以及生产规模变更的相关手续。2022年2月华盛金矿10万吨/年生产规模的采矿权证解除查封，有望加快生产规模变更为120万吨/年的相关审批工作。

4.盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

合质金：假设大柴旦及华盛未来两年逐步扩产，黄金价格相对稳定。则公司合质金业务未来三年营业收入分别为30.7、40.5、52.0亿元；毛利分别为19.1、24.1、 29.4亿元；毛利率分别为62.3%、59.5%、56.6%。

铅锌银：假设玉龙未来产量、成本稳定，铅锌价格稳定。则公司铅锌银业务未来三年营业收入分别为11.9、 12.9 、14.9亿元；毛利分别为6.1、7.1、9.1亿元；毛利率分别为51.0%、54.7%、 61.0%。

4.2. 可比估值

我们采用了相对估值法，可比公司包括山东黄金、赤峰黄金、四川黄金、湖南黄金等。

据Wind一致预期及德邦证券预测数据，主要可比公司2023年、2024年、2025年平均估值为33.8 、26.2、 22.8倍。

基于行业景气度判断以及公司产量增长假设，我们认为公司估值有提升空间。

5.风险提示

探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不及预期。

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