作者 ｜ 寒光 来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijing）
11月7日，维信诺（002387.SZ）发布公告称，公司旗下昆山国显光电、云谷固安和昆山工研院三家子公司与成都辰显光电有限公司签署《专利转让合同》，即维信诺拟将持有的部分与Micro LED相关的专利技术转让给成都辰显，成都辰显按合同约定的支付3亿元的专利转让费用。
根据公告，维信诺转让的与Micro LED相关的506项专利技术涉及背板技术、巨量转移技术、驱动技术、封装及模组技术、设备技术及终端技术六类。其中194项专利已获专利证书，312项专利已经受理处于申请状态。
维信诺预计本项交易将导致公司2020年度利润总额增加约1.98亿元。而维信诺三季报显示，今年前三季度实现扣非净利润-6.88亿元，同比下降22%；实现净利润-2676万元，同比增长55.6%。
维信诺的经营业绩有恶化迹象，转让专利技术事项将增加维信诺净利润约2亿元，有掩饰公司经营状况、粉饰经营业绩的嫌疑。
01、维信诺主营业务情况
公司于2016年下半年实施重大资产出售，将原食品饮料业务剥离，并于2018年6月公司完成名称及证券简称的变更，公司名由“黑牛食品”变更为“维信诺”。
维信诺的主营业务为OLED显示面板的研发、生产、销售及技术服务。公司产品主要应用于智能手机、可穿戴产品为代表的智能移动终端产品。2019年公司的OLED产品营收占比为66.3%。
公司2018年进行重大重组，新设立江苏维信诺显示科技有限公司，投资第5.5代有源矩阵有机发光显示器件（AMOLED）扩产项目，并且出售昆山维信诺科技有限公司股权，处置了市场规模及成长性较小的PMOLED业务。
▲公司AMOLED产线运营和建设情况
资料来源：公司公告，WIND
查阅了维信诺的财务数据，让人感到一阵寒意。
2018-2020H1维信诺扣非净利润都是亏损的，依靠巨额的政府补助，勉强维持正的净利润。而政府补助的可持续性是非常不确定的，因此，上市公司仰仗政府补助，就始终存在政府补助缩减的风险。
▲2018-2020H1维信诺净利润、扣非净利润及政府补助情况
数据来源：公司公告
02、维信诺的资产负债表严重失衡
透过维信诺的财务数据，可以发现，2019年公司实现营收26.9亿元，年末有息负债合计110.8亿元，有息负债是营收的4.1倍；2020年前三季，公司实现营收20.1亿元，三季末有息负债合计125.6亿元，有息负债是营收的6.2倍。有息负债的规模显然太大了，维信诺是在走钢丝吗？
有息负债是营收的数倍，同时维诺信的销售净利率较低，2019年和2020三季度公司净利率分别为2.34%和0.84%，净利率甚至显著低于有息负债的利息率，这就导致公司的扣非归母净利润都是亏损的，2019年和2020三季度公司扣非归母净利润分别为-9.4亿元、-6.88亿元。如果维诺信不能及时提高营收和净利率，高额的有息负债将拖垮上市公司。
▲2019-2020Q3维信诺有息负债情况
数据来源：WIND
通过可比上市公司2019年的有息负债/营业总收入的数据，可以发现可比上市公司的平均有息负债是小于营业总收入的，而维信诺有息负债是营业总收入的数倍，显然维诺信的有息负债总额是极其不健康的水平。
同时，2019年维信诺的利息支出是其净利润近11倍，显然利息支出要压垮维诺信了。除了龙腾光电外，其他可比上市公司的利息支出占净利润比例都偏高，主要系显示面板行业的商业模式较差。
▲2019年可比公司利息支出与有息负债占比情况
数据来源：WIND
不仅是财务方面暴露巨大流动性风险，维信诺所在的行业似乎也面临问题。
03、显示面板行业商业模式较差
显示面板行业属于重资产行业，高固定资产投入，高研发投入。行业天花板较低，需求端稳定，缺乏增量需求，行业因供给端变动呈现出周期性。下游客户话语权较强，产品价格呈现持续下降趋势。
因此，显示面板行业商业模式较差，导致行业内公司盈利不稳定，很难为股东创造稳定回报。
2010年，京东方董事长王东升提出“液晶显示行业生存定律”，指出每三年，液晶显示面板价格会下降50%，企业若要生存下去，产品性能和有效技术保有量必须提升一倍以上。
以LCD面板行业为例，看显示面板行业的周期性。
2012-2014年，随着智能手机、平板电脑等中小尺寸终端兴起，LCD行业进入景气上行周期。随后，以京东方为代表的中国大陆厂商加大对高世代线投资，2015年大陆厂商3条8.5代线陆续投产导致LCD行业再次供过于求，进入衰退期。
▲2015年全球新增8.5代线产能
资料来源：IHS
2015年韩国三星、LG决定主动收缩LCD产能，将新一代显示技术OLED作为重要发力点。随后，因LCD面板供需格局改善，2016-2017年LCD行业迎来一段景气周期。
▲2015-2017年32寸LCD面板价格走势
资料来源：Wits View，WIND
2018年随着京东方和华星光电的3条10.5代线投产，行业供求再次失衡，LCD面板价格持续走低，部分厂商出现亏损。Wits View数据显示至2019二季度，多款LCD面板价格趋近现金成本水平。LCD面板需求低迷持续到今年上半年，直至今年5月份LCD面板价格才企稳反弹。
▲2018年以来32寸LCD面板价格走势
资料来源：Wits View，WIND
显示面板行业呈现周期性，且产品价格持续下降的主要原因包括以下几点：
首先，行业领先公司通过技术创新，开拓出新的显示产品，创造出新的市场需求，技术相对落后的产品，其市场需求不断收缩，导致产品降价。
其次，新的市场需求带动企业投资扩产，进而导致行业产能过剩、价格下降，价格下降又导致市场需求扩大并引发新一轮投资扩产。
最后，下游客户的市场集中度持续提高，下游形成了买方市场，即买家的话语权较强，产品不得不持续降价。
AMOLED行业会重蹈覆辙吗？
04、AMOLED面板行业预期较充分，实际上前景不容乐观
1）AMOLED行业增速情况
AMOLED和TFT-LCD成为现今平板显示技术的主流技术。
TFT-LCD即薄膜晶体管型液晶显示屏，每个像素均设有一个半导体开关，优点是亮度高、对比度高、层次感强、色彩真等。
OLED也称为“有机发光二极管”，是一种新型显示技术。OLED具备自发光性、快速响应、超轻超薄、柔性显示、可视角广、适用温度范围广、抗震性好等性能。OLED按照像素驱动方式的不同，OLED分为AMOLED和PMOLED，AMOLED即有源矩阵有机发光二极管，大部分OLED均为AMOLED技术。
AMOLED面板主要应用于智能手机，2019年有80.34%的AMOLED面板应用于智能手机。
资料来源：Omdia，和辉光电招股书
根据Omdia统计数据，2019年全球AMOLED市场规模为251亿美元，至2025年将增长为547亿美元，即2020-2025年全球AMOLED市场规模年化增速达13.9%。
▲2017-2025年全球AMOLED半导体显示面板市场销售额
数据来源：Omdia，和辉光电招股书
行业需求固然重要，但是供给侧的变化决定一个行业能否赚钱。常常会发生，一个行业的需求保持高增长，但是行业内的公司不赚钱。当行业的供给变得拥挤，行业内公司打价格战导致大家都不赚钱。
2）AMOLED行业将迎来国内厂商产能的集中释放
目前韩国LG和三星分别在AMOLED的大尺寸和中小尺寸面板市场中形成了寡头垄断。
2018年，LG占据大尺寸AMOLED面板市场超过90%的份额，其产品主要应用在电视行业上；三星则占据中小尺寸AMOLED面板超90%的份额，其产品主要应用于智能手机行业。
截至2019年，韩国三星和LG合计占据AMOLED面板约80%的份额。
数据来源：Omdia
目前，韩国三星电子和LG产能占比较大。
三星电子目前拥有4条已量产第4.5-6代AMOLED生产线，量产月产能达436K/月。LG目前拥有3条已量产第4.5-6代AMOLED生产线，量产月产能达84K/月。
京东方目前拥有3条已量产第5.5-6代AMOLED生产线，月产能约100k/月；和辉光电目前拥有2条已量产第4.5-6代AMOLED生产线，月产能达15K/月；维信诺拥有2条已量产第5.5-6代AOLED生产线，月产能达30K/月；深天马目前拥有2条已量产第5.5-6代AMOLED生产线，月产能达23K/月；TCL科技目前拥有1条第6代AMOLED生产线，月产能达15K/月。
国内厂商将于明年集中释放AMOLED产能。
京东方重庆第6代AMOLED生产线项目按计划建设中，预计2021年投产，福州第6代AMOLED生产线项目规划中，预计2021年投产，合计释放月产能96K/月。华星光电武汉第6代AMOLED生产线已投产，AMOLED屏已经进入小米10供应链，预计将释放月产能45K/月。和辉光电上海第6代AMOLED生产线项目处于建设中，预计2021年投产，预计释放月产能30K/月。维信诺合肥第6代AMOLED生产线项目处于建设中，预计2021年投产，预计释放月产能30K/月。
▲国内AMOLED生产线投产及建设情况
资料来源：WIND
3）AMOLED面板行业或将面临价格战
韩国AMOLED面板供应商积极抢客户订单，同时中国面板厂新的AMOLED面板产能陆续释放，预计市场竞争将更趋激烈。
而且通过和辉光电招股书可以发现，和辉光电AMOLED生产线的产能利用率不高，间接说明国内已经量产的AMOLED生产线的产能利用率都不会太高，部分产能闲置的情况下，国内AMOLED行业还将迎来产能集中释放，这势必导致AMOLED行业发生价格战。
▲和辉光电主要产品的产能、
产能利用率情况：
资料来源：和辉光电招股书
4）AMOLED屏市占率提升可能是一个伪命题
部分AMOLED屏手机使用者反映，AMOLED屏对视力产生影响，甚至在手机使用过程中，出现眼睛和头胀痛的感觉，而换了LCD屏手机后，会明显缓解，说明AMOLED屏并不是完美的。
更主要的是AMOLED成本要高于LCD，因此，AMOLED屏主要应用于高端智能手机，2020年大部分手机品牌厂商的旗舰智能手机规划都以AMOLED屏为主，而中低端智能手机依然主要配置LCD屏。
根据Trend Force集邦咨询旗下显示器研究处调查，2020年上半年因疫情导致部分厂商的旗舰智能手机销售不及预期，使搭载AMOLED屏的智能手机销量占比较年初预期低；随着市场需求重新回到中低端智能手机，使得搭载a-Si LCD屏的智能手机需求受到支撑，甚至出现供不应求的情况。
LCD屏和AMOLED屏在感官上的区别较小，手机厂商从成本角度考虑，低端智能手机屏幕配置首先还是LCD屏，所以LCD依然会占据相当比例的市场份额，并持续很多时间。
2020年5月16日，维信诺公告称，拟发行数量不超过4.1亿股，募资总额不超50亿元，其中35亿元拟投向第6代AMOLED生产线升级项目，15亿元用于补充流动资金和偿还公司债务（2020年9月14日，维信诺公告称，非公开发行股票的申请获审核通过）。
而就在维信诺发布定增预案不久后，2020年8月11日，公司发布公告称，持股9.63%的股东昆山经济技术开发区集体资产经营有限公司（简称“昆山经开”）计划在公告披露之日起15个交易日后的6个月内，通过集中竞价方式减持不超过公司总股本2%的股份。
昆山经开于2018年3月7日通过参与定增的方式成为维信诺新晋大股东，持股占总股本比例为9.63%，股本性质为限制流通股，至2019年3月7日，持股全部解禁。为什么2020年8月11日昆山经开突然公告要开始减持？估计是因为公司发展不及预期，风险开始暴露。
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