撰文 | 张斌

编辑 | 简佳

作为资本招商的升级版，“投行思维”在2020年12月一经提出，即引发了陕西财经界的广泛关注与实践。

在今年8月份的陕西上市公司高质量发展座谈会上，赵一德省长亦明确表示：要善用投行思维、市场逻辑、资本力量、平台赋能，着力打造追赶超越的加速器、创新驱动的强引擎、营商环境的新高地、地方发展的金名片。

10月8日，山东上市公司华仁药业（300110）一份惊艳的三季业绩预报，让我们意识到：曲江新区践行“投行思维”已结出硕果。

净利1亿：“山东华仁”第一次揭盲

华仁药业（300110）是曲江金控收购的第一个标的，2019年5月10日我们刊文《突发！曲江金控收购“华仁药业”》纪录了这宗11亿元的收购案，消息一出，财经圈普遍“比较质疑”的，大家的关切点在于：

为什么要远程跨界？华仁药业是注册在青岛的上市公司，曲江金控主打“文化+金融”，管理层多是“纯金融”出身，团队69%以上人员来自于国内大型证券、银行等机构，真能运用跨界思维搞好“外地药厂”？

年轻人能否搞定？曲江金控是2018年8月才成立的公司，董事长与总经理均是“80后”，团队平均年龄仅为32岁，真能操好“上10亿的盘子”？

标的是不是好公司？核心产品“大输液”属传统产能，自2013年冲出1.2亿元归母净利润高点之后，2014年与2015年度连续腰斩，2018年度净利润也不足4000万元。以至于有媒体喊出：花11亿元买入控股权，值吗？

作为本土财经观察者，金融棒棒糖与大多数业内人士一样“心存疑虑”。但在10月8日，一份“惊艳预告”令大多数人收获惊讶。

上市公司称，前三季净利润可能达到1.05-1.25亿元。

这一预期如果兑现，不但成为2013年以来的第2次过亿，并极有可能成为2010年上市以来的史上新高！而我们亦发现，上市公司在半年报时已实现收入25亿元，几乎是2018年度（13.8亿元）的2倍。按我们的测算，2021年全年营收达到收购前的3倍！

这其间是如何做到的？我们发现曲江金控的基本打法如下：

1：优化法人治理结构：

作为大股东的曲江金控并没有过多介入上市公司日常经营。尤其是聘任“此前没有曲江任职履历的外来者”杨效东担任上市公司董事长一事，在陕西资本市场并不多见。

2：大胆任用年轻人：

在最新12名管理层中，“80后”达到8人，占比66%，如果放在陕西，可以说是“最年轻的公司”。尤其是2021年新聘任的副总裁张晶磊生于1989年，几乎是个“准90后”。

▲图：华仁大健康“网店”数量已超过1000家

3：借收购壮大产品线：

自2020年起，华仁药业以系列收购实现了产品的大面积优化与升级。如广西裕源药业（承诺利润3300万元）补齐了大输液品种和品规，如安徽恒星制药（承诺3年累计利润2.4亿元）支撑了向呼吸系统、精麻药物领域拓展。

基于此，上市公司主打产品已告别了单一的“非PVC软袋”，扩增为“非PVC软袋”、“直立式软袋”，“腹膜透析液”和呼吸系统用药“多索茶碱注射液”等。

当然，对研发的投入（同比增长29%）及发力全国营销（腹膜透析液在国产品牌中市场占有率第1）也都是华仁药业脱胎换骨的原因之一。

需要强调的是，一旦华仁药业实现了3倍增长，极有可能成为“西安国资控制的最大制药企业”。

沸点之下：“投行回报”初露信号

我们曾一直说“曲江金控”是一个另类般的存在，因为在第一次“揭盲”之前，“这帮年轻人”几乎把水烧到了沸点，最大特征就是——“不停点地买”。

2020年4月，收购世纪金花（00162）：此役不但让曲江金控“一战成名”，也在事实上把彼时的“买壳潮”推向了沸点。因为大家的疑虑更重了：民营企业都搞不好的商业，国企能搞好？

2020年9月，收购华商报社：从上市公司*闻华**集团（000793）手中收购这一纸媒资产，财经圈又是一番思量：不是说纸媒衰落了吗？一帮搞金融的又来搞媒体了？

但与华仁药业一致，我们渐渐发现了曲江金控“真实的打法”，也发现了他们“真实的意图”。

例如事前算细帐：世纪金花属于承债式收购，动用的现金并不多（6000余万），但用“还原法”在钟楼、高新和经开新建一个世纪金花得花多少钱？至于华商报，其本身就有一定利润（2000余万），且固定资产（曲江传媒大厦等货值就达10多亿元）。

例如交给专业人：在世纪金花与华商传媒集团里，黄顺绪均担任董事长一职，但前者很快选聘了市场化职业经理进场，后者具体执行岗位仍然交给了原华商报自己培养多年的专业干部。

例如敢搞大投入：世纪金花自收购后，2021年4月30日起赛高店闭店改造，5月31日钟楼店闭店改造。虽然我们不掌握大的数字，但看着宏大且全新的效果图，成本应该不是小数字。

通过这些动作，金融棒棒糖认为曲江金控预设了“活血”和“造血”两大阶段。

一：活血：保证“并购标的”实现自身发展：

2021年初有一组世纪金花的营销数据曝光：月均销售提升41.13%，月人均营收提升67%，221个品牌实现30%以上的增长。曲江金控最引以为傲的信息是——“重新收获消费者信心”，他们在2021年2月统计发现：会员人数较交割之前增长1664%，会员连带销售增长1111%（没看错，100倍），会员消费占比增长至64.47%，会员月均贡献增长439%。

二：造血：开始陆续为“曲江新区”整体赋能：

2021年4月，世纪金花宣布介入“海港城9街”的实质性管理，在我们印象中，这个项目占据了大唐不夜城的核心地段，此前经营大起大落，急待专业化管理进场。而更新的信息是，世纪金花还准备打造16万方的曲江CCBD购物中心、30万方的城北购物中心以及高新西安中心项目。

▲图：省商务厅赵璟调研车展筹备工作

2021年9月：“西北车市风向标”的西安国际车展开幕，联合主办方即是华商报社，在本次车展中，共有116个国内外汽车品牌参展，展出规模超12万平方米最终累计成交车辆25332台，总销售额约55亿元。虽然“会展”举办地不在曲江，但这种外拓效应的“财务并表”仍要计入曲江项下。

至于华仁药业，其“回报曲江”的意图则在2021年5月披露，上市公司宣布投资5亿元新设西安曲江华仁，通过直接投资或并购方式，推进制药及大健康项目落地。

金融棒棒糖认为，这些“回报”动作仅仅是“投行反哺”开始。

投行思维：“曲江产业”新图谋

合肥享誉“最牛风投”，最大的收益无非两条。

一是财政资金不但没有“打水漂”，还在资本市场上实现了正向收益甚至是落袋为安。二是为合肥引来了曾经不敢想的新产业，如因京东方进场，合肥已提出要将“新型显示器”打造为“标杆产业”，如因“造车新势力”蔚来汽车进场，合肥又提出要打造“万亿级汽车产业”。

在此，我们就需要认真研讨一下：曲江2018年是怎么想的？是什么力量推动他们拿出了“财政新思维”？曲江这种打法与“合肥模式”最大的区别是什么？

作为本土观察者，我们首先认为“2018年成立曲江金控”是逼出来的。

1：曲江内部资源受限：

作为“万亿文化大走廊”的承载区，曲江产业结构被“锁死”在大文旅，这种产业一是投入大，二是见效慢，这就导致了建设周期产生大量的有息负债。加上土地资源空间有限，不可能无限制的通过卖地来补充流动性与建设费用。

2：曲江外部压力临近：

平台负债总是要压缩清理的，土地财政总是要改变的，亩产价值总是会被提出的，这些发生在2020年时的“新要求”，在2018年均“无需预判”。

这样一来，宽度没有了，就得去找厚度。因此金融棒棒糖判断：2018年成立曲江金控，他们的筹划就是——用资本的办法解决招商，用资本的办法升级产业。

▲图：曲江新区调研华仁药业

行棋至今，我们需要研讨在“招大引强”与“延链补链”的战略部署下，曲江金控“践行投行思维的最大特点”。

“资本招商”：这是传统的办法之一，政府财政或引导基金出资（多是资本金），以协助项目方撬动其他资金，地方政府获得的是项目落地、税收、就业，当然也包括土地出让金。但彼时，大家还没有关注到更多的“资本市场工具”，尤其是没有强烈“利用公开市场择机退出”。

“合肥模式”：除“引来产业”，最大特点就是强调“公开市场获利退出”，可以说是“一石二鸟”。地方政府“不求控制，只求所在”，当各地政府苦陷招商大战之际，合肥这种“先共患难，再同富贵”的逻辑，算是切中了投资方最大的脉。

“曲江战法”：曲江新区执行的这一版本与“合肥模式”大为不同。

特点之一是他们“追求实控”：这一安排最大的好处是可以令上市公司坚定地推行产业改造与反哺区域，不会偏离预期值，并且曲江新区也会“放心”投入资源。

特点之二是他们“不求退出”：掌握上市公司本身就掌握了“总市值”，通过公开市场工具的应用，不但可以改变传统招商中的财政依赖，还会为区域发展带来长期且低廉的直接融资。

这种对于产业的追逐，其实是曲江新区设立曲江金控的核心诉求，而曲江金控事实上也达到了管委会的预期。

我们透过曲江金控三年尝试（2019年至2021）发现，其产业赛道始终围绕大旅游、大健康、大商贸、大文化仍然是主轴，但这把“年轻的尖刀”，“既为曲江新区引入了新资源，又实现了内生提升”，不仅在于规模提升，更在于“高质量发展”，这也可以视为另一种“一石二鸟”。

作为今日写作的结论，我们持有的态度是：“曲江战法”算得上西安开发区的一次突破与创新，将成为我们持续关注的重点。与此同时，我们也希望大家对“投行思维”的借鉴可以更加深化，不要只盯着落地项目和投资收益，因为“曲江战法”真实的经验是：

“选对赛道”、“胆大心细”、“重视科研”、“珍惜人才”。

速递：“尖刀”最新动作

一是实现规模扩张：曲江金控2018年成立时总资产为6.39亿元，2021年中报为263亿元。2021年中报利润为1.22亿元，而2018年的利润只有1200万元。回想一下，这仅仅是3年间的事，曲江金控还顺带完成了AA+的评级。

二是保持积极探索：最近的新闻是曲江金控与第一戴维斯设立了合资公司，为什么要找一家物业公司？如果看到状态为反馈更新的“曲江金控——世纪金花40亿元ABS”就可知，曲江金控是不会浪费任何优质底层资产的。