一、经营情况
1、租户相对集中风险
截至2023年6月30日，杭州一期项目前十大租户租赁面积合计占该项目已出租面积的比例约为82.68%，月租金及综合管理服务费合计占比为93.52%，单一客户租赁面积占比最高为13.48%；贵州项目前十大租户租赁面积占该项目已出租面积的比例约为88.67%，月租金及综合管理服务费合计占比为99.77%，单一客户租赁面积占比最高为29.37%。
截至2023年6月末，杭州一期项目1年以内租约到期面积占比为20.69%，1-2年内租约到期面积占比为53.39%；贵州项目1年以内租约到期面积占比为5.00%，1-2年内租约到期面积占比为77.83%，贵州项目中，租户12承租的40,363.56平方米将于2024年8月前全部到期，租户14承租的19,363.40平方米将于2024年10月前全部到期，租户11承租的43,299.43平方将于2025年1月前全部到期。未来两年租约到期较为集中，存在租约到期后未能续租或未能获取新租户入驻而导致出租率下降的风险，进而可能减少基础设施项目的租金收入、物业管理费收入等。
需要结合基础设施项目后续运营管理安排，说明后续进展以及可能影响项目营收情况以及对估值的影响因素分析。
2、重要现金流提供方风险
2022年度，租户11及其关联方租户15和关联方租户2合计提供的现金流为基础设施项目同一时期现金流总额的18.64%，租户12及其关联方租户21提供的现金流为基础设施项目同一时期现金流总额的12.16%，为重要现金流提供方，上述重要现金流提供方在报告期内资信良好，收缴率达100%。
需要管理人根据《审核关注指引》第十九条相关要求，充分披露重要现金流提供方的经营情况和财务状况，结合其商业模式、行业发展情况等，论证其租金支付能力。同时，结合租户集中度情况，补充论证基础设施项目是否符合《REITs指引》第八条第（四）项现金流来源合理分散的相关要求。
3、运营情况
杭州一期项目分三期建设，包括一期A组团、一期B组团和一期C组团，运营起始时间分别为2017年、2019年和2021年。其中，一期C组团投入运营年限相对较短，历史经营数据较少，可能增加基础设施项目未来经营情况的波动性。考虑到一期C组团运营已近三年，且与一期A组团、一期B组团紧邻，属于同一整体，因此运营年限较短的风险相对可控。
需要管理人结合基础设施项目历史运营情况，对基础设施项目是否符合《REITs指引》第八条（三）相关要求发表明确意见。
4、经营期限
根据杭州一期项目公司和贵州项目公司的营业执照信息，项目公司的营业期限分别至2065年6月15日和2043年12月15日；根据基础设施项目相关不动产权证书记载，杭州一期项目和贵州项目的土地使用权到期日分别为2066年2月28日和2066年3月30日。项目公司的营业期限早于基础设施项目土地使用权到期日。
需要管理人根据《审核关注指引》第二十六条相关要求，评估项目收益期限及基金期限设置的合理性，并进一步说明营业期限到期后的安排以及风险缓释措施。
二、工程建设
5、期限及时间节点的影响
为服务租户多元化需求，杭州一期项目针对租户承租的约5,000平方米的仓库安装了自动化仓储设备，包括无人化硬件设备及相关配套软件。根据项目公司（杭州）与租户签署的租赁协议以及与自动化仓储设备供应商签订的自动化仓储设备采购协议，租赁合同已于2023年11月12日到期，到期后不再续租，自动化仓储设备供应商拟回购该等仓储设备，届时自动化仓储设备将被拆除。供应商回购仓储设备所产生的现金流未在评估现金流和可供分配金额测算的现金流中考虑，项目公司在收到该等回购款项后应转付给原始权益人。一方面，设备拆除工程可能持续一段时间，进而影响杭州一期项目的后续招商及新租户入驻；另一方面，拆除过程可能对基础设施项目带来一定施工操作风险。
目前，该租户已完成退租搬迁，杭州一期项目公司已与设备供应商就设备拆除事宜达成一致，双方处于协议签署流程中，设备供应商将在协议签署完成后的约定期限内进场拆除。根据《杭州一期项目公司股权转让协议》，自动化仓储设备拆除和回购相关的费用和风险由深国际物流发展承担。
需要进一步说明时间节点安排以及风险缓释措施。
6、临时建筑
为满足租户生产生活配套需要，贵州项目公司在项目范围内增加建设了临时连廊、垃圾棚、车辆加水点、叉车充电棚、自行车停车棚、临时厕所等共计约1,334.08平方米的临时建筑。
上述临时建筑已于2023年3月2日依法取得《临时建设工程规划许可证》，使用期限为2年，有效期至2025年3月2日。临时建筑建设和使用合规性等事项已经龙里县自然资源局、龙里县住房和城乡建设局、龙里县综合行政执法局等相关主管部门函复确认。龙里县消防救援大队于2023年4月18日对贵州项目临时建筑进行了消防检查并出具了满足消防安全条件的执法服务记录。同时，吉林省安晟安全科技有限责任公司出具《安全风险评价报告》认为，贵州项目相关临时建筑安全风险基本可控，符合安全生产条件的要求；贵州道兴建设工程检测有限责任公司出具钢结构安全性鉴定《检测报告》评定贵州项目相关临时建筑为Bsu级。
贵州项目临时建筑的建设和使用已办理相应审批手续并取得相关主管部门的认可，项目公司在使用期限内依法享有对该等临时建筑的占有、使用、收益等权利，项目公司可以依法取得上述临时建筑所产生的相关收入，经第三方专业机构评估，贵州项目相关临时建筑安全风险基本可控，符合安全生产条件的要求。若不考虑该等临时建筑使用在临时建筑使用期限内的收入，则本基金2023年和2024年分派率将分别由4.24%、4.70%降至4.23%、4.68%。
需要进一步说明相关建筑到期后续安排并详细论证对可供分配金额影响假设的合理性。
7、后续改造计划
在将全部临时建筑拆除后进行重建后报建情况下，《贵州项目公司股权转让协议》约定相关改造费用均由原始权益人承担，改造施工期间临时建筑需暂停投用；除叉车充电棚、连廊的拆除及改造期间对仓库现有租户运营存在影响外，临时厕所、垃圾棚、非机动车停车棚等仅局部施工改造，施工周期短，对园区运营影响相对较小。
需要进一步说明改动事项所需时间以及完成后的具体安排，测试影响范围。
三、评估影响因素
8、出租率
考虑到临时建筑的拆除可能对当前租户的生产经营产生一定的影响，存在导致目前租户租赁意愿降低而退租可能性，而该租户整体退租将导致高标仓整体出租率降低至85%左右。依此，评估基准日的估值参数中已将贵州项目2025年出租率下调至85%；同时，鉴于贵州项目周边项目出租率基本达到90%以上，部分项目接近满租，因此评估机构假设在目前租户退租后，贵州项目仓储部分的出租率在一年内恢复至90%，第二年恢复至92.5%，第三年起稳定于95%。
需要管理人结合历史情况及周边项目出租率情况补充披露假设依据以及极端条件下的风险缓释措施，
9、收缴率
假设预测期内项目公司的租金均可按合同约定收回，其中，杭州一期项目公司94%的租金在当年收到，余下6%的租金于次年收回；贵州项目公司96%的租金在当年收到，余下4%的租金于次年收回。
需要管理人并进一步披露历史收缴率、收缴制度及安排，详细论证收缴率假设的合理性。
当年度实际运营净收益高于目标运营净收益时，外部管理机构可以收取激励管理费；当年度实际运营净收益低于目标运营净收益，即激励管理费为负时，应扣罚对应金额的基础管理费，但扣罚金额原则上不高于当年的基础管理费。
10、管理费
激励管理费按照（实际运营净收益-目标运营净收益）的20%收取，主要是为了提升运营管理机构的积极性，充分发挥其主观能动性，以提升基础设施项目的经营业绩。此外，若实际运营净收益低于目标运营净收益，则相应扣罚基础管理费部分，体现了激励管理费的奖惩公平性。
根据《审核关注指引》第三十一条相关要求，结合历史运营成本，对基金管理人、计划管理人、运营管理机构费用收取水平及分配的合理性发表明确意见，重点说明运费用安排能否有效体现激励与约束发表明确意见。
11、折现率
需要管理人根据《审核关注指引》第二十二条相关要求，结合项目历史资本性支出、建筑物及设备现状、改造升级目标、项目后续运营管理安排、前期类似试点项目情况等，审慎评估基金存续期内相关资本性支出的合理性，包括但不限于支出安排、预测逻辑等。进一步披露折现率指标选取及依据，并充分论证折现率取值的合理性。
还有两个话题也是较为常见的现象：
1、分派率
在符合有关基金分配条件的前提下，本基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次；但若《基金合同》生效不满6个月可不进行分配。
筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额，主要为分配利润支付的现金，系根据基金合同于预测期内分配的可供分配金额的100%部分，当年的可供分配金额于次年进行支付。
目前，项目在发行上市时申报材料上的分派金额以及分派率是按照100%的比例进行预测的，但在实践中很少有100%进行分配。这里面会产生一定的价值波动。
2、基金经理人兼任
本项目中，郑磊先生2022年12月16日起，担任华夏杭州和达高科产业园封闭式基础设施证券投资基金基金经理。
关于基金经理人兼任事项已经成为了老生常谈的话题，这里需要思考的是，目前的基金管理费收取与基础资产运营的关联度问题。这个话题后续我们会从近期发生的事件上再进行延伸。从实践中来看，一方面是现有机制下的发行上市需求；一方面是穿透管理理论与实践的融合；另一方面是不断支出的固定管理费用所带来的价值与实际为投资者创造的价值关联度。如何摆脱现有局面还需要进一步研究。