核心观点
事件： 近日公司发布 2019 年年报和 2020 年一季报：2019 年实现营业收入 46.25 亿元，同比减少 3.95%；归母净利润 10.59 亿元，同比增长 79.11%；扣非 后归母净利润 4.46 亿元，同比增长 6.56%；公司拟每 10 股派发现金红利 1.8 元（含税）。 2020 年 Q1 实现营收 14.02 亿元，同比增长 37.06%；归母净利润 2.55 亿 元，同比减少 49.65%；扣非后归母净利润 2.83 亿元，同比增长 2539.57%。
要点 1：毛利率逐季提升，盈利能力恢复正常
毛利率逐季提升，公司 2019 年 Q4 毛利率约为 41.34%、2020 年 Q1 毛利 率为 43.87%，自 2019 年二季度以来呈现明显的上升趋势，其原因在于， 三季度末肝素原料药提价、成本上涨压力逐步向下游传导，毛利率开始逐 季提升，并恢复至历年正常水平。 整体盈利能力恢复正常，2019 年 Q4 公司实现营业收入 14.86 亿元，归母 净利润 3.88 亿元，扣非后归母净利润 2.24 亿元，2020 年 Q1 实现营收 14.02 亿元，归母净利润 2.55 亿元，扣非后归母净利润 2.83 亿元，剔除去年确 认为一次投资收益的君圣泰导致利润基数过大的影响，公司今年 1 季度扣 非同比增长 2539.57%，显示主营业务盈利能力逐季恢复正常。 展望全年，公司肝素 API 业务在新的定价机制下成本传导更加及时，毛 利率有望稳定在正常水平，制剂业务则受益于部分国家终端价格调整及处 方溢出带来销售结构变化，毛利率逐季提升的趋势有望延续。
要点 2：肝素全产业链优势，原料制剂业务稳定增长
公司布局“肝素粗品-API-依诺肝素原料药-依诺肝素制剂”全产业链，通 过全面业务整合，配合先进的供应链管理、专有生物技术、严格的质量控 制和标准，以及大规模生产能力，公司确保优质原料的稳定供应、全过程 质量可追溯控制，在全球肝素市场处于领先地位。
2019 年公司肝素原料药及低分子肝素原料药销售约 5.56 万亿单位，毛利 率 35.42%（调整前），主要是受上半年原材料价格上涨幅度较大且价格传 导滞后的影响，伴随公司定价模式调整，毛利率开始逐步恢复。 同期公司制剂业务实现营收 12.31 亿元，销售量 9572.53 万支，在英国、 波兰、意大利、奥地利、法国等区域的市场份额均有不同程度的提升，伴 随准入国家数量的增加和处方溢出效应的显现，全年有望呈现量价齐升的 局面，业绩贡献进一步提升，增强了公司原料药制剂一体化的产业链优势， 提升成本效率和盈利能力。 公司还自主开发 H1710，拓展肝素在临床应用范围。
要点 3：布局 CDMO 业务，构建创新药获选梯队
公司通过赛湾生物、SPL 两个平台持续推进大分子 CDMO 业务快速发展， 把握生物医药领域的全球增长机会并支持公司的管线药物临床研究。 2019 年公司 CDMO 业务实现营收 7.88 亿元，同比增长 45.15%，毛利率 30.59%，较上年同期提升 17.13pp，赛湾生物在微生物发酵、哺乳细胞培 养的基础上，新增 pDNA 生产设施，涉足基因治疗领域，SPL 在开发复 杂及可扩展流程以提取、分离及纯化天然材料方面拥有核心能力，未来优 势互补，CDMO 业务有望保持持续高增长。 公司构建创新药获选梯队，针对肿瘤和心血管两块医疗缺口较大的医药领 域，在研三十多个 First-in-Class 创新药品种，重点在研品种包括 RVX208、 H1701 和 AR301 等。并通过收购或 License-in 等模式来丰富研发管线，拥 有多个品种的大中华区域权益，转型创新路径清晰。 此外，公司于 4 月 21 日公告获得证监会批准 H 股的发行，拟通过境外资 本平台来拓展更多的国际业务，增加融资渠道，提升创新药领域价值，有 望带动公司的业绩和估值全面提升。
投资建议： 公司肝素全产业链竞争优势突出，大分子 CDMO、创新药等新业务持续 推进，未来转型路径清晰。根据 2019 年年报和 2020 年一季报，我们暂调 整公司 2020-2022 年营业收入分别为 62.12 亿元、72.75 亿元和 82.63 亿元， 同比增速 34.3%、17.1%和 13.6%，归母净利润 12.07 亿元、14.24 亿元和 16.84 亿元，同比增速为 14.0%、17.9%和 18.3%，对应 4 月 30 日收盘价， 预测 EPS 分别为 0.97/1.14/1.35 元，对应市盈率分为 23X、19X、16X，维 持“强烈推荐”评级。
风险提示：新药研发不及预期、肝素粗品价格上涨过快、海外业务拓展不 及预期。
来源：长城证券