冯小刚电影《不见不散》中，有一个片段让人捧腹大笑，却印象深刻。葛优饰演的刘元和徐帆饰演的李清乘坐的飞机遇险，想到命不久矣，二人紧紧地抱在一起并相互拥吻。就在这时，飞机播音系统传出故障排除的消息，刘元和李清顿感死里逃生之幸运，抱在一起的身体也放松了很多。但见李清嘴里咕噜着吐出一个东西——假牙套，诧异地看了看后娇嗔地塞回刘元的嘴中，顺带说了一句：“你怎么连牙都是假的啊”，刘元用手掩嘴，尴尬地让假牙套重归原位，李清则不失时机地手捏刘元下巴戏谑道：“让我看看你还有那是假的？”

作为整部电影中最出彩的部分，假牙随着电影的大卖而走到前台，不再被人们羞于启齿；并随着国人消费升级浪潮的兴起，口腔健康意识增强而畅销，从老年人的专利日渐成为年轻人的面子整形新风尚……

我们今天要说的就是一家专门生产假牙的公司——现代牙科（03600.HK）。

现代牙科——世界上最大的义齿加工厂之一

现代牙科成立于1986年，为全球领先的义齿器材供应商，占西欧、澳洲、中国内地及香港最大市场份额，北美领先企业之一，于2015年在香港联合交易所主板上市。

2012-2016年，公司净利润稳步增长，分别为13900.50万港元、12353.40万港元、13124.50万港元、8300.60万港元、10306.80万港元。

截至2017年6月30日止六个月，公司收益约1082百万港元，较2016年同期的774百万港元增加39.7%；录得净利润约85百万港元，较2016年同期增长20.2%，每股盈利为8.5港仙。

按业务细分，固定义齿器材，包括牙冠及牙桥，录得收益约785百万港元，占集团收益的总额的73.2%；活动义齿器材，主要包括义齿，录得收益约203百万港元，占比18.9%；其他器材，包括正畸类器材、防鼾器及运动防护口胶，录得收益约85百万港元，占比7.9%。

但在资本市场，现代牙科的表现差强人意。股价整体成下跌趋势，目前维持在2.15港元/股左右，比之5月份的3.6港元跌去近42%。如果和上市初期的4.7港元/股比较，股价跌幅已超50%。

现代牙科股价走势

缘何业绩给力，资本市场却不报喜？或许公司当下的营收模式并不被市场认为有持续盈利的潜力。

收入增长过分依赖于外延收购

按市场划分，2017年上半年，公司携西欧的Labocast、Permadental及Elysee、中国的洋紫荆、香港的现代牙科、美国的ModernDental USA及澳洲、纽西兰及爱尔兰的Southern Cross等品牌，在欧洲、北美、大中华区、澳洲分别实现营收约411百万港元、358百万港元、196百万港元、101百万港元，占总营收的比重分别为37%、33%、18%、9%。

但追寻公司历史沿革，发现上述海外市场的营收并非来自于公司自有产品，大部分都依赖于上市后并购。

2017年2月，现代牙科完成收购瑞典义齿技工厂及现有经销商CDI DENTALAB、CDI SUPPLY AB；2017年1月，收购丹麦知名义齿技工厂SCHMIDT DENTALKERAMIKAPS；2016年10月，收购美国MicroDental集团；2016年6月，收购澳洲固定义齿器材公司Cenetory Pty Limited。

大量并购使公司的业务范围在短时间内拓展到全球，并享受了初期协同效应所带来的收入增长，但由此也导致公司ROE（净资产收益率）大幅降低,从上市前的20%以上降至不足5%。

如果后续不能对并购的资产进行很好地整合，一旦收购的公司盈利不达标，可能对业绩产生较大冲击；而当下义齿市场多为同质化竞争，现代牙科产品的市场知名度并没有所说的那么响亮，公司在创新、研发方面也都中规中矩，可能不会给资本市场留下太大的想象空间。

■ 作者｜董虹

■ 编辑｜徐冰莹