摘要：不要小看一支笔的力量

引言：外资涌入、主力抢筹、机构重仓，凭借一支好笔登上《人民日报》的晨光文具，在A股宛若晨星。46倍PE，真有价值还是泡沫虚高？

过去两年，大盘的杯弓蛇影与晨光股价的逆势上涨对比鲜明，即便是贸易战的阴霾也没能挡住晨光，3月获海外资金加仓，6月国内主力开始抢筹，一时众星捧月，市盈率46倍，市值站上400亿。

晨光高估值的核心逻辑，是其健康的业务结构

传统主业稳健增长、源源不断的供给现金流；新兴业务形成良好梯队，其中科力普以每年一倍的增速涨到了25亿规模，已成为不可忽视的力量。

不甘心固守主业的晨光，给我们展示了一个教科书般的发展战略——财务稳健、能力导向、相关多元化。然而，猛拍君深究后发现，新兴业务的发展潜力其实并不明确，虽然传统主业稳健增长，但新业务如果无法挑起利润增长的大梁，高估值恐怕终难为继。

01、晨光的故事之传统主业的崛起

1987年，晨光创始人陈湖雄在多次高考失利后做起了文具推销员，一路做到了总代理。1999年，陈湖雄决心创业，在制造与零售间最终选择了前者。聘请老师傅当厂长后，陈湖雄边干边学，一路突破各项制笔技术，完成了量产。

2002年，一款中性笔问世，晨光声名鹊起。几年后，随着一家家文具店打上"晨光"的大招牌，这一品牌已经俨然成为了学生时代的记忆烙印。

1. 晨光的崛起：直插终端 & 研发投入

中国多少传统企业，因经销商崛起，也因经销商没落。无法掌握终端市场是导致这一结果的根本原因。说白了，市场在人家手里，人家跑了你就成了瞎子。市场好的时候都好说，市场不好，利润率越变越薄，翻脸就难以避免。

代理商出身的陈湖雄在创业伊始便对零售有着极深的情节，而在构建晨光的经销体系时，已将掌控终端作为重要策略。

在传统的代理模式之外，晨光干了一件事儿，就是针对终端店面，只要你承诺进足够多款晨光牌文具，晨光就授权你使用晨光品牌，并出标准、出钱，帮你改造成晨光样板店。而进的款式越多，晨光给予的支持就越大，店的等级就越高。

大街小巷上无处不在的晨光文具店就是这么来的，说白了，晨光出了一小部分装修费，却获得了终端店面的信息、在大街小巷打了街头广告，并让终端店面认了晨光。

统一的装修、码货、销售支持促进销货还只是一方面，更为重要的是，晨光拥有了连通厂家与消费者之间的通道，目前数量高达7.6万家，全国校边商圈覆盖率超过80%。只要有好卖的产品，完全不愁销路。

晨光崛起的第二个核心，是在研发上的大力投入。

笔这个事儿不像大家想的那么简单，笔头、油墨及其匹配技术，国内掌握的企业还寥寥无几，80%以上依赖进口，以至于国家两度提出"圆珠笔之问"。

笔头的技术含量举例：球珠直径0.5毫米，写长度1000米，则有20万次转动摩擦。微米级精度要求+空心的构造，导致监测必须使用远红外线加50倍显微镜。

晨光为了造一支好笔，保持每年1亿元的研发投入，研发人员占比10%以上。A股有18家芯片企业、172家医药企业，研发费用都达不到1亿元！

研发投入也给了晨光丰厚回报。晨光成为少数掌握了笔头、油墨及其匹配技术的企业，掌握专利600多项，而研发投入最直接的成效，是晨光产品的毛利率逐年提升。

好产品+无孔不入的可控渠道，是传统主业崛起的根本！

2. 传统主业的空间

传统主业的利润率和现金流好的可怕，毛利30%，且每赚一块钱，就能拿回一块多的现金！老业务的持续增长，对晨光而言意义重大。

传统主业增长的基础是行业红利，整个市场1500亿，人均文具消费是美国的一半，而全行业只有包含晨光在内的4家公司销售额过10亿，整合空间巨大！

在此之下，传统主业有三个核心增长逻辑。

其一，拓展品类。

今年年初，晨光以1.9亿元对价收购安硕文具，而安硕旗下拥有"马克"这一著名的彩铅品牌，背后是儿童美术用品的机会。低价收购资产，通过覆盖80%校边商圈的终端店面发货，直接打造大品类。

其二，店面升级。

每个晨光文具店都销售有众多品牌的产品，只要店中销售晨光品牌更多一点，销售额就能提升，而目前晨光店中样板店仍占大头，只要能持续推动升级，单店业绩就有增长空间，2018年单店业绩增长为14%。

其三，拓展门店。

目前每年以1~2千家门店的速度拓展，相比于7.6万家的总量，新开店对业绩拉动其实不大。但新开门店以加盟店为主，单店盈利能力会更强。海外拓展也在进行，只是效果还不显著，收入1.2亿元，未见明显增长。

这三个核心逻辑，后两个是稳健增长，而拓展大品类是具备爆发力的，只是还未成功前谁也不敢说大话。但逻辑是看的到的，如果未来品类培育成功，单是老业务就撑得住晨光的高估值！

传统业务以其年化17%的稳健增长、高达15%的净利润率，以及可见的未来潜力，承担晨光股价的定海神针。

02高估值之疑—晨光新兴业务的盈利困境

晨光有三块新兴业务，一块是办公集采，一块是新零售，还有一块是电商。新零售还在亏损、电商低利润无爆发，两块盈亏都不大，先按下不表，只看集采办公。

晨光科力普：办公用品一站式采购，得力的竞争对手

零售大店：街边店（生活馆）、购物中心文创店（九木杂物社）

晨光科技：电商业务

大办公市场有着极强的吸引力，整个市场规模1.6万亿元，仅文具耗材就有2400亿元，而龙头企业得力营收仅40亿元。而在美国市场，行业龙头史泰博B2B收入106亿美元，欧迪B2B收入50亿美元。

晨光在2012年设立了科力普，进军大办公市场。不负众望，科力普近几年做的风生水起，以年均增长一倍的速度高速发展。2017年收购陷入亏损的欧迪中国，整合了其客户资源、供应商网络后，实力更是大涨。

收购欧迪中国方案：以0元的价格收购，欧迪中国资不抵债，净资产-3826 万元，营收4.8亿，净利润-6219万。本次收购包括Office Depot®商标10年使用权。

然而，收入达到25亿元的科力普，净利润只有3200万元，根本无法拉动晨光利润增长。在历次机构调研中，科力普的盈利能力也成了机构的关注焦点。

从美国龙头企业看，行业确实有明显的规模效应，但大办公B2B的净利润率很难超过7%。排名第一的史泰博，B2B业务收入106亿美元，净利润率6.32%；排名第二的欧迪，B2B业务收入50亿美元，净利润率4.89%。

以此比率估计，假设晨光科力普收入做到100亿元，净利率乐观估计到4%，也不过4亿利润，而目前晨光老业务利润在8亿元，除非科力普每年爆发增长，否则对整体利润的成长带动极为有限。

A股大办公龙头是齐心文具，齐心目前已经向SaaS转型，其大办公业务毛利率只有13.92%，按收入分摊费用率，会发现大办公板块很难见到利润。

商业模式决定财务表现。其一，大办公要为客户提供一站式办公用品采购，文具占比极小，其余产品都要外部采购，利差微薄；其二，行业的销售模式很重，大量销售人员使得销售费用居高不下。

我们来看成本费用结构。

齐心自有产品占60%，毛利22%，外采产品占40%，毛利不到6%。同时销售人员700人，销售费用率达到了12.1%，利润被吃的一毛不剩。高销售费用来自客户的极度分散，齐心B2B业务客户数量怕是有几百家。

而晨光科力普外采产品占到90%，这也是其业绩高速增长的原因。以毛利水平看，晨光的供应链议价能力要远好于齐心，然而依然无法摆脱高销售费用的困扰，晨光销售人员超过1100人，据估计，大半为科力普人员。

与美国欧迪对比，如果集采规模足够大，毛利水平有上升空间。然而为支持如此大的业务体量，其销售费用仍然无法节省。史泰博零售和B2B业务合计营收160亿美元，然而费用率仍高达26%！规模效应杯水车薪！

换句话说，晨光文具先抓政府采购平台、央企、500强，随后向中小企业长尾客户拓展的路，别人已经替你走过了，如果无法在销售模式上形成创新，降低销售费用率，净利率提升还是看不到希望。

小泼一盆冷水，供应链体系、物流仓储体系、B2B销售体系，这是大办公业务竞争的核心，这些体系或能力老晨光几乎均不具备，所以晨光进大办公，大概率是依靠晨光的品牌获取客户信任，逐步补齐短板的。

03 回归价值投资—买晨光 = 低风险"赌"未来

晨光有着极其稳健的财务状况。目前账上资金10亿元，银行理财10亿元，银行借款为0，股权质押为0，商誉13万元。资产负债率38%，速动比率1.45。财务不能再干净！

而运营效率也好的很，存货周转率、固定资产周转率逐年提升，对营运资金的要求2015年以来保持平稳。

现金流上，过去5年经营性现金净流入30.69亿元。晨光科力普收入做到25亿，使得晨光的应收账款周转率显著下降，但并未对现金流产生多大影响，目前晨光占用上下游资金规模仍高达6.14亿元！

只要老业务不出幺蛾子，同时晨光不乱做几十亿的投资，长期持有这家公司不会亏，当前的估值泡沫也会被老业务的增长逐步消化。但问题是，老业务的新品类、新业务中的科力普能否成为利润爆发点仍是未知。

猛拍君如果从个人的视角出发，会因为良好的公司战略、稳健的行事风格以及健康的业务结构而看好晨光，尤其是公司收购亏损或薄利资产，进而进行赋能改善的思路，是真真正正做产业的人才会干的事儿。但是目前估值确实过高，静待回落。

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