行业进入存量竞争时代，未来延续高端化和国产化趋势 。2006-2020年中国婴幼儿奶粉零售市场规模由211亿元增长至1792亿元，CAGR高达16.52%。2015年后销量增长放缓，行业由量价齐升转为价格拉动。弗若斯特沙利文预测2020-2025年销量CAGR为-4.1%，行业进入存量竞争时代。2015年后政策加持+母婴店快速扩容+渠道下沉助力国产品牌腾飞。我们认为未来奶粉行业将延续高端化和国产化趋势，同时第二轮注册制即将落地，利于国产龙头进一步抢占份额。
韬光养晦数十载，厚积薄发正当时 。我们认为飞鹤的成功首先是能抓住行业大势，顺应奶粉行业发展的红利。在此基础上，优秀管理层对于关键时点与趋势的把握以及长久的战略眼光，叠加优秀和高效的团队，奠定了飞鹤成功的基因。其次在全产业链布局、产品力塑造、渠道把控和扩张、品牌故事打造上，飞鹤各方面的能力都是远领先于行业竞争对手。1）产品：全产业链布局保障优质奶源，叠加湿法工艺打造新鲜品质和卓越产品力。公司前瞻性布局超高端赛道，成功打造大单品星飞帆，目前飞鹤超高端市场份额约30%。同时产品线齐全，快速迭代更新，有机&A2系列有望接力超高端。2）渠道：全国11.4万家母婴店，网点广度深度兼备，单层分销体系推动渠道扁平化，战斗力强的销售团队和优质经销队伍保障终端执行高效和渠道有力管控。解决行业痛点串货问题，价盘把控能力行业领先，给予渠道和经销商稳定高毛利空间，具备极强渠道推力。3）品牌：定位“更适合中国宝宝体质”的国民品牌，讲好品牌故事，2018-2020年销售费用分别为37/38/53亿元。公司举办了大量线下活动和妈妈班，2020年线下活动/妈妈班分别达70万/30万场。差异化定位民族品牌的广告营销和线下活动培育塑造强大品牌拉力。
未来如何看飞鹤成长性？ 1）进攻一线城市，巩固南方市场份额。2）有机&A2&星飞帆多产品齐头并进，推动未来超高端份额有望达到50%。3）儿童和成人奶粉打造第二增长曲线，保证2024-2028年15%复合增长。
盈利预测 ：预计2021-2023年EPS为0.83、0.97、1.17元，对应PE为23X、20X、16X。首次覆盖， 给予“买入”评级 。
风险提示 ：食品安全事件；新出生人口下滑；新产品拓展不及预期。