（报告出品方/作者：招商证券，刘文平、刘伟洁、杜开欣）

01 需求

消费结构：房地产占比下降，新能源主导需求增长

我国电解铝终端消费以建筑、电子电力、交通运输为主，2020年占国内电解铝总消费量的69%。其中建筑行业主要用于竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景；电子电力行业主要用于光伏边框、变压器、架空导线等领域；交通运输行业主要用于汽车、轨道交通等。

我国建筑行业用铝占比持续下降，由 2016 年的 32%下降至 2020年的29%，交通、电力电子、包装等领域则需求多点开花。尤其受益于新能源汽车和车身轻量化趋势显著，交通运输用铝持续上升，成为铝需求增长的主导。稳增长背景下，新能源基建也有望发力，光伏、电网的建设或推动电子、电力行业用铝占比较大提升。

新能源需求：轻量化拉动用汽车铝量快速增长

新能源车：据IAI数据，2022 年纯电动乘用车单车用铝量 188 千克，大幅高于燃油乘用车154 千克的单车用铝量。2021年，国内新能源汽车销量 352 万辆，同比增加 165.1%，支撑我国汽车销量增速由负转正。据工信部数据，2022年Q1我国新能源汽车市场渗透率已经达19.3%，同比增长11.4pct，较2021年全年提高5.9pct。新能源汽车渗透率的提升为汽车用铝的增长提供充足动力。

新能源需求：上调光伏行业需求预期

稳增长背景下，新能源基建将发力，预计 2022 年光伏行业用铝量 324 万吨，同比增长50万吨。光伏行业对铝的需求主要为组件和支架两部分，据安泰科测算，光伏边框用铝量约 1.3 万吨 /GWh，光伏装机支架用铝量约 0.7 万吨/GWh。我们预计2022 年国内新增光伏装机量80GW左右，据此测算2022 年我国光伏行业用铝量将达到 324 万吨，同比增长 18%，增量约 50万吨。

消费用铝：包装用铝高速增长

包装行业焕发“消费升级”的新特色，推动国内包装用铝消费高速增长。据SMM数据，2017- 2020年国内包装用铝分别为320、368、387、418万吨，年复合增速9.3%，在各应用领域中增速排名第一。尤其在包装用铝箔板块，消费类铝箔渗透率的提升仍有较大空间。

2021年，我国包装用铝箔仅占总消费量的37%，与欧美等发达国家60-70%的消费占比还有很大差距。随着“新鲜”“安全”“卫生”等食品包装理念逐步强化，单双零箔在无菌包装市场需求强烈。90、00后等追求高品质生活的新消费群体也逐步成为消费主力，单零箔、双零箔等产品均将受益其时尚、精致的消费理念，实现高速增长。

电力电子用铝：特高压建设提速

“十四五”期间我国能源消费结构将向清洁能源加速转型，特高压输电是解决远距离大规模输电的主要手段。据国家电网发布的《 “碳达峰、碳中和”行动方案》，规划十四五”期间建成 7回特高压直流，新增输电能力5600万千瓦。到2025年，公司经营区跨省跨区输电能力达到 3.0亿千瓦，输送清洁能源占比达到50%。2030年，跨省跨区输电能力将提升到3.5亿千瓦。

建筑用铝：地产金融政策见效尚需时日

考虑到单位面积用铝量的不断上升，即便房地产市场暂时由增转降，建筑领域的用铝需求仍具备韧性：

a) 截至2022年3月，国内房地产开发投资完成额累计值2.78万亿元，累计同比增长0.7%，增速较 2020 年下降 24.9 pct；房屋新开工面积累计同比下降 17.5%；房屋竣工面积累计同比下降 11.5%；商品房销售面积累计同比下降 13.8%。近期房地产金融政策已释放出支持对房企合理融资需求、更好满足购房者合理住房需求的信号，预期边际改善逐步体现。

b) 克服疫情影响后，预计房地产竣工周期在2022年持续。房地产施工周期约为 3 年，一般用房屋新开工情况来预测三年后的房屋竣工情况。2018-2019 年国内房屋新开工面积增速较高，累计同比增速分别为 17.2%和 8.5%，2022年仍处在竣工周期中。

02 供给

供应格局：国内供应占六成，主要产能增量来自中国

中国主导全球电解铝供给。中国是全球电解铝第一大生产国，据IAI数据，2021年全球电解铝产量为6734万吨，中国电解铝产量为 3892万吨，占全球产量的 58%。自 2002 年以来，全球电解铝增量基本来源于中国，尤其近五年中国电解铝增量贡献全球增量的90%以上。

国内：供应侧改革严控产能

剩余新增产能空间仅200万吨。2017年，国家开始对电解铝行业实施供给侧结构性改革，严格限制新增产能规模，新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。截至2022年3月末，国内电解铝现有产能4370万吨，其中合规产能4300万吨，已逼近4500万吨的产能天花板。

1.云南电力供应瓶颈能否突破？

云南发电量能否满足全部计划增量有待商榷。2022年云南省计划产能达到550万吨，按照产量评估约420万吨，相当于耗电575亿千瓦时。而2021年云南省发电3434亿千瓦时，西电东送1473亿千瓦时，省内剩余1961亿千瓦时，电解铝耗电将占到省内电量供应的29%。长期看，云南省计划800-900万吨产能，目前已经确定有850万吨产能要投产。如果按照 800万吨折算，一年耗电量达到1100亿千瓦时，该数据已占据云南省内电量一半以上。由于用电占比过高，云南省的项目达产存在较大不确定性。

2.惩罚性电价增加供应变数

国家发展改革委印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》（发改价格〔2021〕1239号）（8.27），完善阶梯电价分档和加价标准：电解铝企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不加价；高于分档标准的，每超过20千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价0.01元，不足20千瓦时的，按20千瓦时计算。

高污染、高耗能，产能天花板难以撼动

高污染：氧化铝生产过程中会产生赤泥，具有强碱性，目前没有好的处理方式，只能堆存处理，除占用大量土地外，其附液中的碱和硫酸盐下渗还可能对地下水和土壤造成污染，改变土壤的性质和结构，造成大面积的土壤盐碱化，使土壤板结。

高耗能：2021年我国共生产电解铝3898万吨，按生产一吨电解铝消耗13500度电计算，2021 年国内电解铝行业电能总消耗量为5262亿kwh，占我国全社会总用电量的6.33%。高耗能同时伴随着高“碳”排放量，根据安泰科统计，我国电解铝生产过程中，每吨火电铝约产生13万吨二氧化碳排放，每吨水电铝则产生1.8万吨二氧化碳排放，其中11.2万吨差异来自火电铝生产中的电力环节。根据安泰科数据，2020 年我国电解铝的碳排放量约为 5.2 亿吨，约占全国 CO2排放总量的 5%，仅次于钢铁和水泥行业。

海外：全球“碳中和”背景下，产量增长停滞

根据 IAI 数据，2000 年-2021 年，北美洲电解铝产量从 604 万吨减少至 388 万吨；南美洲产量从 217 万吨减少至 116 万吨；大洋洲产量从 209 万吨略微下降至 189 万吨；欧洲产量从 749 万吨减少至 747万吨。仅非洲产量从 118万吨增长至 159 万吨；亚洲（除中国外）产量从 222 万吨增长至 450 万吨，贡献全球除中国外主要涨幅。

外强内弱，进口窗口关闭

2021年10月以来，伦铝价格开始高于长江有色铝锭价格，进口窗口持续关闭。进口原铝是国内铝锭供应的重要补充，2020年进口106万吨，2021年全年进口157万吨，外强内弱格局下，进口窗口关闭，出口通道打开。跟据海关数据，1-2月国内原铝进口5.68万吨，同比下降77%。据阿拉丁预测，2022年全年铝锭进口在80万吨左右，较上年减半。

2021年中国铝土矿进口来源

印尼：吊销2078张采矿许可证，部分铝矿山在其中。有可能从2022年第二季度开始实施铝土矿出口禁令，以满足印尼当地氧化铝生产所需。印尼的铝土矿在中国进口占比为17%。

几内亚：新军事政权有奉行“资源民族主义政策”的迹象，要求矿业公司2022年5月之前提交氧化铝建设计划，否则将会受到相应惩罚。几内亚的铝土矿在中国进口占比高达51%，若后续限制出口，对中国电解铝生产扰动较大。但当地又不具备氧化铝生产配套原料，只能从其他地方进口，这势必导致在当地建氧化铝厂的生产成本高昂，进而限制国内电解铝的生产。（报告来源：未来智库）

03 库存视角

长期：需求增长，供给刚性，库存到达历史低位

截止4月13日，LME铝库存仅61万吨，为2005年以来最低水平，而隐性库存则多为常备库存，大部分也无法取出使用。

中期：疫情打断去库节奏只是暂时

春节累库周期明显好于往年，相比于过去六年，今年是累库最少，去库最早的一年。虽然由于上海周边地区疫情防控较为严格，浙江、江苏作为铝的主要消费地和库存聚集地受影响较大，造成了少见的旺季累库现象，但上海已开始分批有序推动重点企业复工复产。在全年供需紧平衡的背景下，价格支撑较强。

短期：产能快速恢复，库存维持稳定

短期铝消费被疫情压制，封控结束后存弹性，把握旺季去库行情。由于电解铝单吨净利达历史高位，导致国内复产和新增产能快速上升。截止4月15日，社会铝锭库存由前期50万吨低点上升至105万吨，短期内有所回升。如果后续疫情管控持续，预计未来一段时间内社会库存将在100 万吨附近波动；若疫情被控制，预计5-6月消费回升，重新进入去库阶段。

04 产业链利润

电解铝及氧化成本构成

铝产业链主要由“铝土矿→氧化铝→电解铝→铝材加工” 四个环节构成。冶炼 1 吨电解铝大约需要消耗 1.94 吨氧化铝、0.45 吨预焙阳极、25kg 氟化铝、10kg 冰晶石和 13500kw·h 直流电，其中氧化铝、电力和预焙阳极为主要成本，分别占总成本的 36%、34%和 16%，合计占比为 86%。其中生产一吨氧化铝大致需要2.3-2.5吨铝土矿，铝土矿在氧化铝生产成本中占比40%。

铝土矿进口大幅增长，氧化铝产能过剩

铝土矿：国内企业此前在海外布局的铝土矿开始产出，近几年铝土矿进口量高速增长，并成为压降国内铝土矿价格的主要因素。

氧化铝：产能发面，国内现有氧化铝产能8852万吨，产能利用率仅81%，且预计今年还会有 900万吨新增产能。需求方面，供给侧改革后电解铝产能天花板确立，这导致氧化铝的需求受到抑制。按照未来4500万吨电解铝产能上限进行计算，国内最多需要氧化铝8730万吨，现有产能已然供过于求，这导致氧化铝环节的利润只能是保本或亏损。

利润向电解铝环节倾斜，吨铝盈利高位运行

截至4月15日，全行业即时完全成本17853元/吨，理论盈利3867元/吨，企业全部盈利。其中，使用自备电的加权平均完全成本为17691元/吨，网电为18116元/吨。

05 重点公司分析

神火股份

2021 年公司实现营业收入344.52亿元，其中铝及铝制品贡献73.86%，电解铝为公司主要营收来源，公司2021年电解铝产量位列全国前十。公司业务分为铝业务和煤炭业务两大板块。铝业务营运主体分布为：公司本部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块，公司全资子公司*疆新**煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。

云铝股份

云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州），公司依托文山地区铝土矿资源优势，拥有年产氧化铝140万吨、电解铝305万吨、阳极炭素80万吨、铝合金140万吨、铝板带13.5万吨、铝箔3.6 万吨的绿色铝材一体化产业规模优势。 2021年，公司炭素制品产量分别为230.02万吨、136.7万吨、78.17万吨，同比-4.41%、+5.96%、 +10.86%。公司经营业绩与去年同期相比实现大幅提升，2021年公司实现营业收入416.69亿元，同比增长40.90%；归属于上市公司股东的净利润33.19亿元，同比增长267.74%，经营业绩实现 “三连增”，创历史新高。

南山铝业

公司是全球少有的全产业链布局铝加工企业，在唯一同地区拥有全球最完整铝产业链。业务包括铝土矿冶炼、电解铝生产、铝挤压材、铝压延材和锻造件研发、加工与销售等完整流程。印尼宾坦南山工业园一期100万吨氧化铝项目于2021年5月份投产、9月份达产，能够以较低成本实现氧化铝产能扩张，成为公司新的利润增长点。印尼二期100万吨氧化铝项目建设进行中，建成后将为BAI氧化铝项目生产带来规模化效益。

中国铝业

公司氧化铝产能位居全球第一、高纯铝产能全球第一、原铝产能全球第二、炭素产能全球第一、精细氧化铝产能全球第一。2021年，公司氧化铝产能利用率同比提高2.5个百分点，电解铝综合交流电耗、氧化铝综合能耗同比均得到优化，2021年全年氧化铝产量1623万吨，同比增长 11.73%；电解铝产量386万吨，同比增长4.61%。