中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
天康生物(002100)
核心观点
公司疫苗、饲料、农产品加工业务受非瘟影响有限，预计19/20年仍能维持稳定，三大业务对应市值约66亿，生猪养殖布局*疆新**、河南，出栏确定性较强，预计19/20/21/22年可实现90/150/212/250万出栏，按2020年头均600利润,10倍PE给，维持“买入”评级，目标价15.63元。
全产业链布局的*疆新**区域畜牧龙头。公司为*疆新**兵团下属企业，经过多年发展，已成为了疫苗、养殖和食品、饲料、农产品加工四大板块协同的*疆新**区域畜牧龙头。截止到2018年，公司疫苗/饲料/农产品加工/养殖分别贡献毛利36%、42%、10%、13%，分别贡献利润63%、26%、13%、-1%。近年来，公司亦加大养殖板块布局，2018年全年实现出栏量68万头，成为*疆新**地区绝对的养殖龙头。
养殖：行业景气向上，公司出栏确定性强。非瘟疫情下行业产能去化已超30%且目前仍在去化中，此轮周期长度、高点将超以往。公司2018年*疆新**、河南出栏比例约为2:1，由于*疆新**较低的养殖密度，疫情影响相对较小，预计2019/2020年*疆新**部分约贡献70/100万出栏。河南区域2019年有较多猪场完工建设，考虑到现有产能、新建产能的释放进程，我们预计2019/2020年河南部分有望贡献20/50万出栏。此外公司在甘肃亦有50万头长期产能规划，预计2020/2021年释放。总体我们估计公司2019/2020/2021/2022年出栏约为90/150/212/250万头。*疆新**猪价目前已开始启动上涨，和全国价差稳步缩小，预计公司后续利润弹性巨大。
疫苗：政采龙头稳定，有望受益非瘟疫苗概念。作为行业内政采牌照最多的公司，天康在口蹄疫、小反刍兽疫、布病政采苗领域市占率领先。近年来公司亦加大市场苗的发展，口蹄疫猪OA二价苗已于今年3月上市，为行业内3家拥有猪oa产品的企业之一，猪瘟E2疫苗更是为行业唯一一个能区分野毒和免疫感染的疫苗，上市以来销售良好。整体预计公司疫苗2019年受非瘟影响幅度约10%-20%。此外，公司亦与哈兽研签订战略合作协议，未来有望受益于非瘟疫苗的推出。
饲料：销量稳中有增，成本具备相对优势。公司饲料主要布局*疆新**、河南，由于*疆新**较低的玉米采购成本（约比全国均价低200元/吨），公司饲料业务毛利率居行业前列（2018年已提升至14.65%）。2018年公司投资*疆新**汇通，一跃而为*疆新**最大的玉米收储商（市占率50%）。布局上游原料领域料将进一步助力公司饲料业务降低成本，打开新的利润空间。由于公司禽料占比外销销量高达45%，在养禽景气拉动下，整体预计公司2019/2020年饲料销量仍能稳中略增。
风险因素：非瘟疫情进一步加剧、复产不及预期、竞争加剧。
投资建议：公司疫苗、饲料、农产品加工主业受非瘟影响有限，预计19/20年仍能维持稳定，给予疫苗30倍估值，饲料、农产品业务10倍估值，对应市值约66亿。生猪养殖布局*疆新**、河南，区位优势明显，出栏确定性较强，预计19/20/21/22年可实现90/150/212/250万出栏。考虑到转股影响、河南养殖成本波动，我们小幅下调2019年盈利预测，上调公司2020/2021年盈利预测，预测19/20/21年每股EPS0.61/1.14/1.27元（原预测19/21年EPS0.7/1.13/1.26元），维持“买入”评级，目标价15.63元。