中国中冶（601618）投资价值研究报告 一、公司简介 中国冶金科工集团有限公司（中文简称中冶集团，英文简称MCC）是以产业化为核心竞争力及其以技术创新为主要技术开发，以强大的冶金建设能力为依托，以工程承包、资源开发、装备制造及房地产开发为主业的多专业、跨行业、跨国经营的特大型企业集团。全球最大的工程承包公司之一，也是中国经营历史最久、专业设计和建设能力最强的冶金工程承包商。中冶集团作为主要承建方，曾参与了宝钢、鞍钢、武钢、攀钢等几乎所有中国大中型钢铁联合企业主要生产设施的规划、勘察、设计和建设，是中国冶金工业建设的主导力量。在中国有色金属冶金工程领域也处于领先地位，拥有中国最大的有色金属冶金设计院之一 – 中国有色工程有限公司，曾为中国许多大中型有色金属资源类企业提供规划、设计、建设及其它服务。此外，凭借在冶金工程领域的多年经验，中冶集团积累了贯穿冶金工程各个环节的核心技术优势与强大的设计施工能力，同时还应积极拓展房屋建筑、交通基础设施及其它非冶金工程承包业务，来充实公司的核心竞争优势。
二、宏观经济与产业分析 （一）行业发展环境 公司所处的冶金工程和有色制造业是国家重点扶持的装备制造业之一，具有广阔的发展前景。国内外经济形势，为公司持续发展创造了良好的外部环境。
从国外环境看，是资源开发的大型中国企业之一，作为跨国经营的特大型企业集团，自上世纪八十年代初以来即积极拓展海外业务。尤其是中国2001年加入世贸组织之后，更是加快了拓展海外工程承包业务和资源开发业务的速度。迄今为止，已在全球许多国家和地区经营这些业务。中冶集团在海外各地开辟了广阔市场，足迹遍及全球，承建了一批具有重要影响和良好经济效益的项目，受到了项目所在国的好评和欢迎。境外的矿产资源主要有：
1.希拉格兰德铁矿 矿产位于阿根廷黑河省，由中冶阿根廷矿业有限公司经营，占公司持有的70%的股份。目前阿根廷矿区主要分为南、北和东三个矿区：南矿区保有资源量为1.994 亿吨；南矿区矿石可开采量为0.313 亿吨，赤铁平均品位54.8％，含磷1.43％，磁铁平均品位57.3％。北矿区推测资源量为0.113 亿吨，另有勘探目标资源量0.2 亿吨；东矿区约有0.3~0.4 亿吨的勘探目标资源量。
2.杜达铅锌矿 杜达铅锌矿位于巴基斯坦俾路支省，卡拉齐西北偏北约135 公里处。由中冶杜达矿业开发有限公司拥有该矿80％的权益并负责经营，中冶集团铜锌有限公司持有中冶杜达矿业开发有限公司51％的股份。该矿资源量总共约1,448 万吨，锌平均品位9.9％，铅平均品位3.4％。
3.山达克铜金矿 山达克铜金矿位于巴基斯坦俾路支省。公司在2001 年初以租赁经营的方式取得了该矿的经营权。该矿位主要由由东、南、北三个矿体组成。以铜分割品位大于0.25％计算，该矿矿产保有资源量为5,090 万吨，铜平均品位0.47％，金平均品位0.46 克/吨。可开采矿石储量 4,970 万吨，铜平均品位0.45％，金平均品位0.47 克/吨。
4.瑞木镍红土矿 瑞木镍红土矿位于巴布亚新几内亚，占地约249 平方公里，该矿由中冶金吉矿业开发有限公司的全资子公司中冶瑞木镍钴有限公司负责资金投入，持有中冶金吉61％的股权。矿山红土镍矿总资源量达1.432 亿吨，镍平均品位1.01％，钴平均品位0.10％。
5.艾娜克铜矿 阿富汗艾娜克铜矿区位于阿富汗中东部卢格尔省的北端。矿区面积约5 平方公里，该矿由中冶江铜艾娜克铜矿业有限公司经营，本公司的全资子公司中冶集团铜锌有限公司持有该公司75％的股份。艾娜克铜矿采矿权区内的艾娜克铜矿床是目前世界上已探明、但尚未开发的大规模、高品位铜矿床之一。
6.兰伯特角铁矿 兰伯特角铁矿位于西澳的皮尔巴拉地区，矿体主要分为北矿区，中矿区及南矿区三部分。本公司通过全资子公司中冶西澳矿业有限公司持有该矿100％的权益。该矿的西部地块磁铁矿资源量为19.15 亿吨，品位为30.7％，其中包括控制资源量14.34 亿吨，推测资源4.81 亿吨。
7.西澳铁矿项目 西澳铁矿项目位于西澳洲皮尔巴拉（Pilbara）区邻近Fortescue 河河口地区。该项目由西澳赛诺铁矿控股公司间接持有100％权益，中信泰富有限公司通过两家全资子公司前持有该公司100％的股份。
从国内环境看，中国大型冶金设备制造企业之一，拥有许多资源开发项目的采矿权益，开发铁矿石、铜、镍、钴、铅、锌和其他金属矿产资源，并具备锌、铅、铜的冶炼加工能力。此外，中冶集团还从事多晶硅生产。能够生产具有自主知识产权的核心冶金设备并进行设备成套，是中国最大的钢结构制造商，在钢结构的研发、设计、制造和安装方面处于中国领先地位，相当数量的制造和安装技术已经达到国际水平。
境内矿产资源主要有：
1.朝阳金昌铁矿，朝阳金昌铁矿石矿场位于中国辽宁省朝阳市建平县，占地约0.938 平方公里。该项目由朝阳金昌矿业集团有限公司经营，本公司控股子公司中冶北方工程技术有限公司（本公司拥有中冶北方工程技术有限公司85.1％的股权）持有该公司100％的股份。金昌铁矿总原位矿量（中国准则）约为66.9 万吨，全铁品位31.69％，该矿包含三个分矿区：坟铁矿、勿台沟铁矿及宋仗子铁矿。
2.宁城宏大铁矿 宏大铁矿石矿场位于内蒙古自治区宁城县，占地约1.31 平方公里。该矿由宁城县宏大矿业有限公司经营，本公司控股子公司中冶京唐建设有限公司（本公司持有中冶京唐建设有限公司90％的股权）持有该公司54％的股权。该矿总资源量（中国准则）约为7,345.5 万吨，全铁平均品位为12.64％，磁铁品位约为5.11％。
3.农戈山铅锌矿 农戈山铅锌矿位于中国四川省甘孜州，占地面积0.42 平方公里，该矿由四川农戈山多金属矿业有限责任公司经营，本公司控股子公司中冶集团华冶资源开发有限责任公司（本公司持有中冶集团华冶资源开发有限责任公司97.87％的股权）持有该公司51％的的股权。该矿原位矿量（中国准则）为2,041.6 万吨，铅平均品位为1.8％，锌平均品位为1.4％。该项目目前仍处于发展阶段，未来主要产品为锌精矿及铅精矿。
4.泸溪含钒炭质页岩矿（石煤） 泸溪含钒炭质页岩矿位于中国湖南省泸溪县，占地面积2.94 平方公里。该矿由本公司的控股子公司中冶湘西矿业有限公司经营，本公司持有该公司80％的股权。该矿炭质页岩的原位矿量（中国准则）为7,111.4 万吨，钒的原位矿量。该项目正处于设计阶段，未来主要产品为五氧化二钒，副产品（钒矿废物所 产生的热量）可用于发电。
公司分析 （一）公司战略 中冶集团的经营理念是“以金属矿产品为主，以国内稀有资源为主，以境外资源开发为主”的业务定位，并积极的在全球范围内寻找优质的矿产资源，从而使公司扩大矿产资源的发展。
（二）核心竞争力 中国中冶的竞争力主要体现在以技术和施工贯穿始终的综合一体化优势突出，具体表现在： ► 全球最大的冶金工程承包商，并以此为依托向综合性建筑企业转型：我们认为，尽管中国钢铁产能未来增长有 限，但考虑到更新改造、节能减排带来的持续性需求，中国中冶钢铁冶金工程未来仍有望保持稳定增长。加之公司已成功进入房屋建筑、城市轨道交通、市政建设等领域，已成为全球最具竞争力的综合性建筑企业之一。 ► 国家海外“工程+资源”战略的最大受益者：国际工程承包市场发展潜力巨大，国家“走出去”政策支持下，同 时拥有海外工程承包及矿产资源开发业务的中国中冶将成为这一过程的最大受益者； ► 最具技术产业化实力的工程建设集团：中国中冶拥有国际领先的技术研发能力和雄厚的专业技术实力，在矿山 勘探、矿山设计、冶炼技术、冶金设备制造、钢结构制造、环境保护、节能减排等领域技术优势突出，技术产业化发展空间广阔； ► 最具发展潜力的城市基础设施综合开发商之一：城市化是中国未来二十年经济发展最大的驱动因素，中国中冶 拥有一级土地开发、房屋建筑、房地产开发、公路、城市轨道交通等多元化业务，协同效应突出，是我国最具发展潜力的城市基础设施综合开发商之一。 专业设计能力最强 中国中冶拥有3家地质勘察院，9家冶金工程设计院，13家冶金工程施工建设企业，专业设计能力最强。以中冶京诚、中冶赛迪为代表的冶金工程设计院位居全国勘察设计企业排名前列，而华冶矿山建设公司是国内最大、技术最好的矿山建设公司。 公司还拥有国内最大的有色金属冶金设计院之一——中国有色工程有限公司，曾为我国许多家大中型有色金属企业提供了规划、设计及建设等服务，技术实力雄厚。
（三）经营风险 宏观经济周期波动风险。中冶集团主营业务和所属的建筑业、矿产业、制造业、房地产业的经济运行密切相关。受经济周期影响较大，国民经济增长速度变缓，宏观经济出现周期性波动，对公司的收入速度逐渐放缓有所影响。 钢铁行业转型的市场风险。国家产业政策，国内国际经济形势可能导致钢铁行业的投资速度变缓，使得对冶金工程和制造业的发展造成影响。 国际市场风险。公司项目涉及全球多个地区和国家，对于不同国家的政治局势的变动，经济政策的变化，受自然灾害的影响，都有可能对公司的项目开展和合作造成影响，从而使得公司的海外业绩有所下滑。 政府宏观调控风险。国家宏观政策对经营业绩来说是高度敏感的，尤其建筑业是国家重点的调控对象，这可能会对公司的未来业绩的发展造成影响。 财务风险。资产负债率相对较高，容易存在偿还债务的风险。公司在开展施工项目时，大多数按照工程进度支付款项，在项目实施的过程中，由于业主的拖延支付时间，或者意外事件的发生导致没有按时支付等情况，都可能会造成回收工程款或应收账款发生坏账损失。
四、财务分析 （一）偿债能力 偿债能力：利息保障倍数相对较高，偿债能力较强 建筑行业的特点决定了建筑企业资产负债率普遍较高，资金压力较大；从利息保障倍数角度衡量，公司06、07、08年计算的利息保障倍数分别为4.1、7.0和2.6，与中国中铁，中国铁建06， 07年未上市时比较，偿债能力较强。 （二）盈利能力 收入稳步增长：预计公司09、10、11年收入水平有望实现1,690、2,010、2,371亿元，同比增长7.0%、19.0%、 18.0%，08-11年收入复合增长率达到14.5%。 盈利大幅提升：预计公司09、10、11年净利润有望达到49.4、63.1、78.6亿元，同比增长54.4%、27.8%、24.4%， 08-11年净利润复合增长率达到34.9%。 各业务板块盈利预测 ► 各业务板块收入稳步增长：公司工程施工业务增速放缓，预计08-11年收入年均复合增长率实现12.7%；房地产 业务实现快速增长，预计08-11年收入年均复合增长率达到60%以上； ► 各业务板块毛利率有所提高：公司通过改善业务流程、加强集中管理将逐步提高各业务板块毛利率水平。 ► 建筑业务贡献率逐步下降，其他业务板块稳步提升：建筑业务仍将是公司利润的主要来源，但对公司整体贡献 率逐步下降，预计2010年，工程施工、资源开发、装备制造、房地产等业务对公司盈利贡献分别为70.0%、6.2%、8.4%及13.9% 盈利能力：综合盈利能力较强 公司所处建筑行业由于市场竞争激烈，与其它行业相比，利润率相对较低。但是，近年来公司通过改善业务流程、加强内部集中管理等方式有效提高了公司整体运营的盈利水平；同时，公司冶金工程建设盈利水平普遍高于房屋建筑和基础设施建设。公司毛利率高于中国中铁，中国铁建，略低于中交建。 ► 毛利率2006、2007、2008年分别达到10.5%、10.4%和7.8%。 ► 净利率2006、2007、2008年分别达到2.1%、3.1%和2.0%。 ►
资产回报率2006、2007 、2008年分别达到2.1%、2.7%和1.9%。
（三）发展能力 1、盈利预测及说明 根据目前行业发展状况及公司的基本情况，我们做如下预测。 盈利预测关键假设： 1、公司募集资金按计划投入使用，预计2009-2011年公司主营业务收入增长率分别达到18.11%、13.88%和12.56%； 2、预计2008-2010年公司综合毛利率为12.00%、12.01%和12.07%； （四）投资收益 五、投资估值与建议 公司合理估值区间5.55-6.58元/股 结合公司各个业务特点，分别对不同业务板块采取不同估值方法 ► 工程承包（PE）：我们参考历史上可比公司在平稳上升周期15x-20x的估值区间，选择15倍作为公司工程承包 板块的估值低端；同时，选择A股建筑公司平均18倍的估值水平作为中性考虑假设。 ► 装备制造（PE）：公司装备制造规模尚小，我们选择A股可比公司太原重工、华锐铸钢及A股重型机械类平均 估值水平18倍和20倍作为公司保守考虑和中性考虑假设。 ► 矿产资源开发（PB/NPV）：考虑到公司矿产资源储备量较大，但现阶段利润贡献较小，我们采取PB=1倍作为 保守考虑的假设，选择NPV的估值方法作为中性考虑假设。 ► 房地产开发（NAV）：我们仅针对公司二级市场房地产土地储备560万平米，采用NAV的方法进行估值，并未 考虑公司大量的一级土地开发和保障性住房业务。 综合考虑，中国中冶合理投资价值应在1,061亿元至1,236亿元之间，对应每股价值5.55～6.58元，隐含09年动态市盈率21.5～25.4倍，10年动态市盈率16.8～19.9倍。
附上中国中冶周线，月线图
