证券研究报告
金麟岂是池中物，一朝逢雨便化龙。
——广证恒生总经理袁季先生
投资摘要 万亿职业教育市场细分领域众多，市场空间高达360亿的经管实践教学领域就是其中一个前景广阔的细分市场。传统经管实践教学长期存在重理论轻实践等弊端，产教融合不足，与市场需求存在一定脱节，而通过教育信息化手段，建立模拟仿真实训，提高实训效果，提高应用型人才的输出效率，将是经管类职业教育突破目前瓶颈的有效路径。
新道科技秉承“把企业搬进校园”的教育理念，依靠自主研发的“技术平台+实践教学内容”，为客户提供全方位的优质经管实践教学体验。我们认为公司有以下三大核心竞争优势：
1. 依托上市公司用友网络，快速建立先发优势和品牌优势。
新道科技是上市公司分拆子公司（子业务）登录新三板的典范之一。母公司用友网络是企业管理软件领域的行业龙头。植根用友网络，新道科技虽成立于2011年，但核心团队在经管实践教学领域已深耕十余载，与全国2600多所院校及社会机构开展合作，覆盖实践教学基地超过5500个，培养实践教学师资超过5000人，为260万家信息化企业输送管理与信息化人才。去年底挂牌以来已募资两轮，合计2.23亿元。公司品牌价值凸显，经管实践教学龙头初长成。
2. 直击行业痛点，高品质综合性产品致胜。
针对传统经管实践教学重理论轻实践、产教融合不足等行业痛点，新道科技模拟真实的企业环境，通过自主研发的“技术平台+实践教学内容”打造极致的教育体验，其产品体系建立于先进的教育理论，显著区别于只提供产品的一般企业；同时基于统一的技术平台，S系、V系、E系产品高度联通且综合性强，客户可以根据需求叠加购买实践教学产品，有利于形成多次销售，提高客户粘性。公司研发投入持续加码，从2013年的790.44万元提升至2015年的2309.74万元，占营业收入比例从5.75%提升至10.10%。
3. 基于B2B渠道优势，加速构建B2B2C教育生态圈。
公司准确预判行业发展趋势，在积累了良好的线下B2B渠道优势和优质内容资源基础上，通过应用人才培养在线教育产品和顾问人才培养在线教育产品逐渐布局线上教育体系，并启动以“教育空间”云平台为核心的在线运营服务，加速布局互联网云端业务，优化商业模式。
我们预测新道科技2016年、2017年、2018年营业收入分别为2.87亿元、3.59亿元、4.47亿元；净利润分别为0.65亿元、0.85亿元、1.14亿元；对应每股收益分别为0.42元、0.55元、0.74元。新道科技在经管实践教学领域深耕多年，先发优势和品牌优势明显，并积极把握信息化升级和创新创业教育机遇，我们给予公司16年24.5倍的估值（较主板可比公司折价35%），对应市值15.90亿元，对应股价10.30元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
股票评级
风险提示
公司业绩季节性波动风险、互联网教育业务长期未盈利风险。
正文
1. 经管职业教育市场前景广阔，信息化手段助力产教融合突围
万亿职业教育市场细分领域众多，市场空间高达360亿的经管实践教学领域就是其中一个前景广阔的细分市场。然而传统经管实践教学长期存在重理论轻实践等弊端，产教融合不足，与市场需求存在一定脱节，通过教育信息化手段，建立模拟仿真实训，提高实训效果，提高应用型人才的输出效率，将是经管类职业教育突破目前瓶颈的有效路径。
1.1 万亿职业教育市场，产教融合是改革关键
国家意志、政策护航，职业教育亿万市场应运而生。我国已经建成了世界上规模最大的职业教育体系，然而在职业院校规模迅速扩张的背后，高技能人才缺失是目前我国职业教育的不可回避的事实。产教结合、校企合一能有效提高教育质量，将是职业教育改革核心，具有先发优势的企业有望领跑此轮改革热潮。
1.1.1政策护航，职业教育孕育万亿市场空间自改革开放以来，我国高度重视教育事业的长远发展，职业教育也不例外。2010年颁布的《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010年-2020年）》强调了职业教育在教育体系的重要地位。2014年以来，与职业教育相关的政策文件更是频繁发布，从制定发展目标、体系建设到具体的行动计划均有所涉及。《现代职业教育体系建设规划（2014-2020年）》具体量化目标包括：到2020年，中等职业教育在校生数达2350万人，专科层次职业教育在校生数达1480万人，继续教育参与人次达3.5亿人次，职业院校职业教育集团参与率达90%，高职院校招收有实际工作经验学习者比例达20%，职业院校培训在校生（折合数）相当于学历职业教育在校生的比例的30%，实训基地骨干专业覆盖率达80%，有实践经验的专兼职教师占专业教师总数的比例达60%，职业院校校园网覆盖率达100%，数字化资源专业覆盖率达100%。这一系列量化指标的设定为我国职业教育的长远发展提供了具体的指引。
近年来我国明显加大了对教育的投资力度，但是相比发达国家，我国对教育投资的力度仍存在巨大增长空间。2008-2012年，国家财政性教育经费支出五年累计投入7.79万亿元，年均增长21.58％，2012年占国内生产总值比例达到4％，首次达到了国际标准。2014年我国教育总投入占GDP的5.15%，美国为7.3%，韩国为7.6%，智利为6.4%，OECD组织国家平均为6.3%。根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》及《教育部办公厅关于做好教育事业发展“十三五”规划编制工作的通知》，我国教育发展目标是到2020 年基本实现教育现代化，进入人力资源强国行列，因此预测我国到2020年将达到发达国家教育投入水平，我国教育经费投入将超过5万亿元。
职业教育是国家教育体系的重要组成部分。根据《国务院关于加快发展现代职业教育的决定》（以下简称《决定》）提出的目标，到2020年，中等职业教育在校生达到2350万人，较2014年增长65%；高等职业教育在校生达到1480万人，较2014年增长47%，接受本科层次职业教育的学生达到一定规模；从业人员继续教育达到3.5亿人次。按照2006-2013年7年间职业教育经费年均17.1%的增长率，估计2020年我国职业教育的市场规模或达1.04万亿元。
从市场规模来看，我国已经建成了世界上规模最大的职业教育体系。截至2014年末，我国高职专科院校1327所，招生337.98万人，占普通本专科院校招生总数的46.9%，比2013年增长5.8%，是“十二五”以来增长最快的一年，高等职业院校在校生1006.6万人，规模首次超过1000万。高等职业教育已占整个高等教育规模的40%。全国中等职业学校招生628.85万人，占高中阶段招生数的44.12%。
1.1.2 产教结合是职业教育改革核心 在职业院校规模迅速扩张的背后，高技能人才缺失是目前我国职业教育的不可回避的事实。根据人社部公布的数据，截至2014年底，我国技能劳动者达1.57亿人，高技能人才总量仅仅达到4136.5万人，技能劳动者占就业人员的20%，但高技能人才数量仅占5%。《中国制造2025》等国家战略的提出更是提高了对人才专业能力的要求，高技能人才的需求进一步增大，职业教育将加速从“规模扩张”阶段转入“质量提升”阶段。
“建设现代职业教育体系，推进产教融合、校企合作”是我国十三五规划中指出的明确要求。我国职业教育发展至今，如何将学校与就业市场链接，一直以来都是职业教育的痛点。全国人大常委会委员长*德江张**在十二届全国人大常委会第十五次会议做执法检查报告时表示：“在我国的职业教育学校中，文化基础课教师多，专业技术课教师紧缺，“双师型”教师尤为不足，仅占职业教育教师总数的25.2%。教师来源单一，新入职教师大多是学历高、技能低的高校毕业生，缺少实践经验，理论与实践相脱节现象较为严重。”产教结合程度不足，将严重影响到职业院校毕业生的就业质量。根据麦可思《2015年中国大学生就业报告》显示，职业学院的就业情况也不是纸面上那样乐观。2014届高职高专毕业生半年后就业率高达91.5%，但比本科毕业生92.6%的半年后就业率略低。在待遇上高职高专院校毕业生也逊于本科毕业生，仅为3200元/月，低于本科生的3773元/月。
纵观诸如日本、德国、美国等发达国家的职业教育，都是在职业教育体系中积极引入企业参与其中，比如日本的企业制，由企业直接负责学生的专业理论和职业技能的培训。再如德国的“双元制”培养模式，所谓“双元”是指参与培训的学员必须经过两个场所的培训，一是指职业教育学校，学生在此学习与职业有关的专业知识；二是指企业等校外实训场所，学生在此可以参与更加具有实践意义的专业培训。
参考海内外的成功实践经验，我国正深化职业教育改革，践行产教融合、校企合作，从多维度提高企业在职业教育体系建设中的积极性。《关于深化职业教育教学改革全面提高人才培养质量的若干意见》（以下简称《若干意见》）更是从定量和定性角度大力推进产教融合、校企合作，提供了切实可行的解决路径，比如强化集团化办学路线、推动现代学徒制试点、完善授权委托和购买服务的标准和制度等。
目前，在上市（挂牌）公司中，已有部分企业率先走上了产教结合的发展道路。以新道科技为例，公司早早意识到经管类专业实操性要求高，对产教结合的要求尤为突出，主要表现在学生对相关理论知识转化为实践中的应用以及创新思维能力，而学生在学校学习期间与企业的接触机会比较少，实践能力和岗位所需技能难以得到训练和提升，因此公司从成立之初就秉承“把企业搬进校园”的办学理念，通过对真实商业环境的系统模拟，让学生通过虚拟实训平台进行仿真经营和业务运作，为企业输送了大批高技能人才。
1.2 经管类职业教育市场前景广阔，竞争格局尚未稳定
职业教育细分领域众多，经管类专业实践教学就是其中一个。近年来经管类在校生人数占高职和中职在校人数比逐渐增大，预计到2020年经管类在校生人数有望提升至18.71%，对应2020年经管类在校生人数约为717万人。随着我国加速深化职业教育教学改革，全国职业院校经管专业各类实验室的升级与改造计划正陆续出台，按照教育部评估指标，学生人均实验设备预计5000 元左右，据此估算到2020年经管类专业实践教学实验设备市场空间将达到360亿元，市场前景广阔。
1.2.1 经管类在校生数占比高，市场空间高达360亿元
随着我国经济转型、结构调整，经管类教育的作用和地位日益突出。根据教育部公布的数据，全国高校专业总数从2001年的473个增加到2009年的646个，增幅为36.6%，其中，经管类从2001年的44个增加到2009年的75个，增幅为70.1%，大大超过前者。截至2009年，我国高校经管类普通本科专业点设置数占全国总数的25.72%，在12个学科中名列前茅。
就整个经管类职业教育市场来看，经管类在校生人数占高职和中职在校人数比逐渐增大，占比从2011年的14.48%稳步提升到2014年的15.89%。按照目前的速度，预计到2020年经管类在校生人数有望提升至18.71%。按照《现代职业教育体系建设规划（2014-2020年）》的具体量化目标——到2020年，中等职业教育在校生数达2350万人，专科层次职业教育在校生数达1480万人，预计2020年经管类在校生人数约为717万人。综合教育部的统计数据显示学生人均实验设备5000 元左右，我们估算到2020年经管类专业实践教学实验设备市场空间将达到360亿元。
1.2.2 竞争格局尚未稳定，龙头企业成长空间巨大虽然经管实践教学市场很大，但从当前竞争格局来看，竞争主要聚焦在为数不多的几家产品与服务提供商。专业教学资源提供商的细分领域市场聚焦在针对高职、中职等院校等各类高校。专业教学资源开发与制作、信息化集成产品与服务，是经管实验室建设的竞争热点。众多小微产品与服务，特别是资源提供商蜂拥而至，加剧了经管实践教学资源细分市场的竞争。但总体上，主流产品与服务提供商的市场地位比较稳定。暂不考虑众多小微产品与服务提供商，目前为高职和中职院校提供经管类虚拟实训产品和服务主要有新道科技、国*安泰**、贝腾科技、网中网、方宇博业等几家企业。根据业务开展情况，新道科技和国*安泰**处于该细分领域的领先地位，其中新道科技已经与全国2600多所院校及社会机构开展合作，覆盖实践教学基地超过5500个，培养实践教学师资超过5000人，为260万家信息化企业输送理解业务、掌握工具、擅长沟通的管理与信息化人才。
360亿元的经管类专业实践教学实验设备市场仍处于快速发展阶段，相关企业正不断扩大业务范围，扩展销售渠道，以争取更多的市场份额，市场尚未形成稳定的竞争格局，目前具备相对竞争优势的领先公司仍有较大的成长空间。
从业务发展趋势来看，经管实践教学的产品与服务提供商互联网业务布局明显加快，教学资源的云端服务竞争激烈，网络优势资源提供商正利用特色学院建设模式切入市场的趋势明显突出，以采购服务方式支付的教育经费支出方式将逐渐成为主流。在潜在的挑战与机遇来临之际，自成立以来就培育互联网基因的新道科技在积累了良好的线下资源基础上，逐渐布局线上教育体系，线上线下相互促进，加速构建B2B2C教育生态圈。1.3 信息化是提升经管类教学质量的必经之路
传统院校经管类专业人才的培养过于注重理论，缺少实践方面的训练，动手能力差。相较工科实验室，过去我国经管类实践教学投入不足，信息化需求很大。信息化与经管类实践教学的结合能有效提升教学质量，通过建立经管专业实训实验室，引入实训平台或者仿真企业软件，模拟真实的企业环境，学生通过角色扮演，模拟岗位实战，将理论知识应用于实践。虚拟仿真实验教学建设已经成为经管类实验实训教学建设的主流内容。
1.3.1 职业教育信息化建设加速教育信息化是我国教育事业的重点之一，国家出台了一系列政策指导教育信息化的发展，其中《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》与《教育信息化十年发展规划》基本确立了我国教育信息化发展的基本格局，提供了稳定可持续性的教育经费投入保障。《2016年教育信息化工作要点》单独提出要大力推进职业教育优质数字教育资源开发与应用；办好全国职业院校信息化教学大赛；成立职业教育资源库共建共享联盟，探索成果认证、积累和转换机制；进一步做好国家示范性职业学校数字化资源共建共享计划。
我国高度重视发展教育信息化，《教育信息化十年发展规划（2011-2020 年）》指出，要通过建立经费投入保障机制，鼓励多方投入，加强项目与资金管理等方式加快落实资金投入。CCW Research 的数据表明，2014 年我国教育行业信息化投资总规模为571.9 亿元人民币，连续五年呈增长趋势。
职业教育是我国信息化建设的重要组成部分，近年来发展同样迅速。根据2011年发表的《中国职业教育信息化现状与对策研究》一文数据显示，在信息化教育教学方面，高等职业学校采用多媒体教学的课程比例达到51.5%，52.2%的学校建有网络辅助教学平台。网络远程教育稳步发展，已经成为职业教育的重要组成部分。
经管类职业教育作为以就业为导向，培养具有实践技能和实际工作能力的应用型人才的教育形式，亟待加快信息化建设，推动人才培养模式改革。2012年11月，教育部启动了第一批全国教育信息化试点682个，其中职业院校179所，通过试点引领、先行示范的方式，探索信息化解决职业教育改革发展中的瓶颈问题。根据《教育部关于开展教育信息化试点工作的通知》中的要求，截至2016年，职业院校信息化试点将达到500所。 1.3.2 经管类教学模式亟待改革，信息化提升教学质量
经管类专业有着其本身的特殊性，相比工科类专业，在实际工作中经管类专业需要更多的软技能，传统院校经管类专业人才的培养过于注重理论，缺少实践方面的训练，实际动手差，难以适应社会的要求，经管类实践教学的培养理念、模式仍比较落后，注重理论知识，缺乏实践方面的拓展与训练和“双师型”教师缺乏。相较工科实验室，我国经管类实践教学投入不足，软硬件环境相对滞后，信息化需求很大。
教育信息化与经管类实践教学的结合可以有效的提升教学质量，通过建立院校经管专业实训实验室，引入实训平台或者仿真企业软件，模拟真实的企业环境，学生通过角色扮演，模拟岗位实战，既可以有效提高学生的学习兴趣，又能让学生体验“工作”的感觉，将理论知识应用于实践。
2013年，教育部为贯彻落实《教育部关于全面提高高等教育质量的若干意见》，启动了国家级虚拟仿真实验教学中心建设工作，提出“虚拟仿真实验教学是高等教育信息化建设和实验教学示范中心建设的重要内容，是学科专业与信息技术深度融合的产物”。并于当年在全国范围内评审国家级虚拟仿真实验教学中心，倡导对高成本、高风险的实验教学内容进行虚拟仿真并对外共享，共100家高校实验中心入选，其中经济管理类11家。这成为虚拟仿真在经管类实验实训教学领域的转折点，到2015年，虚拟仿真实验教学建设已经成为经管类实验实训教学建设的主流内容。
2. 经管实践教学龙头初长成
新道科技是亚太本土最大的企业管理软件、企业互联网服务提供商用友网络的重要成员企业。公司直击经管实践教学产教融合不足的痛点，秉承“把企业搬进校园”的教育理念，在信息化教育的大背景下，依靠自主研发的“技术平台+实践教学内容”，为客户提供全方位的优质经管类实践教学体验。公司已与全国2600多所院校及社会机构开展合作，覆盖实践教学基地超过5500个，培养实践教学师资超过5000人，B2B渠道优势和内容资源优势明显。并在此基础上，公司逐渐布局线上教育体系，加速构建B2B2C教育生态圈，力求继续领航经管实践教学领域。
2.1 依托上市公司股东背景，具备先发优势和品牌优势
背靠大股东A股上市公司用友网络，新道科技成立至今发展迅速，已成长为中国最大的经管类实践教学解决方案提供商之一，在经管实践教学领域构建了较强的先发优势和品牌影响力。成功登录新三板更是公司加速发展的转折点，成就了又一例上市公司分拆子公司（子业务）挂牌新三板的经典范本。
2.1.1植根用友网络，十年磨一剑，细分龙头初长成
新三板的出现为上市公司提供了一个崭新的平台，上市公司分拆子公司（子业务）挂牌新三板的案例日渐盛行。对挂牌字公司而言，经营更加规范合理；有利于提高企业的知名度，促进市场开拓；按需融资便捷高效；能够对核心团队实行股权激励，大幅提高团队积极性。对上市公司而言，可调整自身的资产结构和财务情况；挂牌公司估值更公允，既可股权质押，又能交易变现。新道科技便是一个上市公司分拆子公司（子业务）登录新三板的典型案例。
新道科技的大股东及实际控制人为A股上市公司用友网络（600588），后者是亚太本土最大的企业管理软件、企业互联网服务提供商之一，在国内企业管理软件领域是行业龙头。
早在2001年，用友网络就启动ERP人才工程，与高校共建ERP中心，并成为国内首家开发沙盘模拟经营课程并普及到院校的企业。2005年，用友大学和培训教育事业部成立。2011年，培训教育事业部从用友网络独立出来，成立新道科技并独立运营。
母公司用友网络在企业管理软件开发近三十年，在亚太地区有超过 200 万家企业和机构在使用用友企业管理软件，积累庞大企业真实数据资源，新道科技的部分产品是围绕如何使用用友企业管理软件开展的，具有天然的市场需求和庞大客户群基础，例如以用友网络的应用学习为核心内容的 E 系教学软件、公司的“万名顾问”认证计划和学习考试平台，相关协同业务极大加速了公司早期的产品积累和创新。另一方面，母公司在开发和维护企业管理软件过程中积累丰富的企业管理和信息化管理的理论基础、实践经验，这些文化沉淀也成为公司教学软件和课程内容研发的基础。新道科技虽然成立于2011年，但核心团队在经管实践教学领域已深耕十余载，树立了良好的品牌形象，深受院校欢迎。
上市公司的股东背景更为新道科技提供了强有力的信用背书和品牌背书，大大促进业务推广。新道科技已与全国2600多所院校及社会机构开展合作，覆盖实践教学基地超过5500个，培养实践教学师资超过5000人，为260万家信息化企业输送理解业务、掌握工具、擅长沟通的管理与信息化人才，经管实践教学龙头初长成。
登录新三板以来，新道科技成功进行了两轮融资，分别为3000万元，主要面向7家做市商，实现做市交易；以及19271.7万元，主要用于原产品全面互联网化、原技术平台升级换代、新产品研发、营销渠道拓展、补充流动资金。便捷高效融资既体现了新三板的制度优势，又为公司持续加大市场投入，开疆拓土，逐步实现“创新创业教育及商科实践教学全球领航者”的愿景提供了资金保障。
2.1.2 具备先发优势，品牌价值凸显教育行业试错成本高，品牌认知与口碑传播非常关键。公司较早开始从事经管类实践教学软件开发和课程内容研发，并依托控股股东用友网络在企业管理软件开发的经验和市场基础，多年深耕经管教学领域，课程内容经过多年检验和优化，实用性较强，建立了较强的品牌认知度和良好的业界口碑。十八届三中全会深化教育领域教学改革，提出加快现代职业教育体系建设，深化产教融合、校企合作，培养高素质劳动者和技能型人才，社会和院校对实践教学的重视正在日益提高，而目前市场上竞争力较强的经管类实践教学产品较少，公司因先发优势和品牌优势将获得较好的市场机会。
新道科技深谙营销之道，积极通过校长论坛、校企联席会和新道杯等方式为公司打造了良好的品牌影响力。
（1）校长论坛：2012年以来已举办了5届校长论坛，每届校长论坛汇聚400-500名目标院校的决策者，不但有效推广了新道品牌，而且创造了大量与院校决策者深度合作的机会，大大提升了业务转化率。2015年，新道科技成功举办了29场全国巡回校企对接会。2015年10月，新道科技参加了全国高职高专校长联席会年会，并承办校企对接分论坛。
（2）校企联席会：是由新道科技倡导筹建的非盈利性组织，由重视创新性人才培养，从事教育领域相关工作并热爱教育工作的高校意见领袖、教育界各位专家、企业各级主管的机构与个人共同组成，成立至今已经有三百多所成员学校加入。
（3）新道杯：连续举办了11年，是国内最有影响力的沙盘大赛之一。2015年“新道杯”沙盘模拟比赛吸引了超过1300所院校参加比赛，近4万支参赛队伍，超过18万学生参赛。
2.2 直击行业痛点，高品质综合性产品致胜
传统经管类实践教学过于注重理论，实践方面的训练不足，学生动手能力差。信息化与经管类实践教学的结合能有效提升教学质量，通过建立经管专业实训实验室，引入实训平台或者仿真企业软件，模拟真实的企业环境，学生通过角色扮演，模拟岗位实战，将理论知识应用于实践。虚拟仿真实验教学建设已经成为经管类实验实训教学建设的主流内容。新道科技从成立之初就秉承“把企业搬进校园”的办学理念，通过自主研发的“技术平台+实践教学内容”为客户提供实践教学解决方案，以及师资研修和人才培养服务等，为用户打造极致的教育体验，帮助经管类院校升级实践教学体系。
2.2.1 产品体系建立于先进的教育理论没有教育理念支撑的教学产品是缺乏生命力和持续性的。公司在产品研发之前进行大量的基础理论、应用理论和产品原理与开发路径的研究，保障产品体系后台逻辑和持续研发工艺路线的正确性，这正是公司核心竞争力之一，显著区别于只提供产品的一般企业。
公司首席专家李台元先生创造性地提出以“复利型人才培养模型”构建了应用型人才的培养理念。复利型人才是指那些受过良好教育，工作稳定，而且其能力、收入以及个人价值均可以随着时间的增加，收到“利滚利”效果的人才。公司成立以来就一直探索将复利型人才的培养模式，从培养目标、培养体系、训练体系和职场指导等方面都以“复利型人才”的基本特征为依据，培养出的人才要符合基础宽、门槛高、兴趣与工作一致等要求。
同时，为保证院校毕业生达到行业合格入门劳动者的基本技能水平，公司以管理学大师亨利•明茨伯格的管理三角模型理为基础，参考国家教育体系建设的基本要求，确立了实践教学课程培养目标和课程体系设计的应用模型。明茨伯格的管理三角模型理论提出管理包括艺术、手艺和科学三个维度。艺术需要具有先天特质在特定的环境下长期熏陶和修炼塑造的基本素质，难以通过短期内训练培养。科学知识可以通过系统性的理论知识体系的学习来掌握。而手艺可通过系统性的专业技能训练来培养。公司提出的“把企业搬进校园”的教育理念，为学生在校内进行企业岗位技能训练提供了解决方案，其配套的经管实践教学解决方案类产品及服务可有效提升毕业生的就业技能，大幅缩短与社会需求的差距，提升就业率。上述的理论基础成了公司产品和服务的创新基础。
2.2.2 统一平台逻辑利于多次销售，构建客户粘性 公司产品之间不是独立的存在，而是建立在统一平台逻辑之下的各个领域节点，产品之间可以在平台上互通有无，实现数据共享。公司技术平台可以支撑实践教学产品研发所需的全部基本设计要求，教学管理平台、实训平台、第三方企业管理软件及接口均以该平台作为技术支撑。
基于这个统一的技术平台，客户可以根据教学内容的需求，不断延伸实验室的实训领域，叠加实践教学产品，这有利于形成不同产品系列的多次销售，提高客户粘性。如客户采购了 V 系综合版之后，若有强化财务环境、营销环节等实践教学的需求，可购买财务版、营销版等其他版本，并可在客户原有的综合版基础上进行延伸和兼容，在教学过程中系统的底层数据和教学资源可以在不同版本之间共享，客户基于成本和使用习惯的考虑，往往会较大概率继续购买使用公司的产品。2.2.3 产教融合，产品综合性高 新道科技的产品直击产教融合不足的行业痛点，与其它企业产品相比综合性更高，给学生创建了较为完整的实践教学体系。公司提供的产品和服务主要分为：虚拟商业社会环境 VBSE 系产品（简称“ V 系”）、沙盘类产品（简称“ S 系”）、 ERP-for-SCHOOL 新道教学系统系产品（简称“ E 系”）、师资研修和人才培养服务（简称“ R 系”）。不同系列产品间并非孤立，而是以“三位一体”的教学模式，让学生可以由浅入深，构建一个整体的解决方案：第一步，学生在没有使用V系之前，可以通过S 系沙盘模拟企业经营进行短期的推演训练，初步了解企业环境和岗位构成；第二步，学生想要继续训练可以使用V系，在全仿真的虚拟企业环境中进行实践操作，学习业务流程；第三步，公司可以对接企业真实的财务管理软件ERP系统，在V系的学习基础上，学生可以接受到不同规模、不同行业的企业的ERP系统。 1、 虚拟商业社会环境 VBSE 系产品（ V 系）
V系是一系列虚拟商业社会环境的实训平台。其基本原理是通过对真实商业环境中典型组织、部门与岗位的系统模拟，营造虚拟的市场环境、商务环境、政务环境和公共服务环境，让学生根据现实企业管理的流程、关键岗位、典型人物和外部关系，结合事先设置的业务规则，进行仿真经营和业务运作，可进行宏观微观管理、多人协同模拟经营和多组织对抗。学生通过该系列产品的实训认知并熟悉现代商业社会内部不同组织、不同职位岗位的工作内容和特性，培养经营管理所需的综合执行能力、综合决策能力和创新能力，使其具备全局意识和综合职业素养，解决大学生校内实习的问题，即“把企业搬进校园”。
V系产品是目前公司最核心的主打产品，2015年贡献收入约1.31亿元，占公司总营收57.47%。
根据院校经管细分专业的实践教学需求， V 系产品体系已形成多个不同价格体系和功能体系版本，包括跨专业综合版、财务版、会计版、管理信息化开发版、营销综合版、门店营销版、创业版。不同版本侧重点有所不同，比如财务版、营销版等种类侧重于企业财务管理、营销等细分领域的业务规则和一般原理的实践教学和技能训练。
2、沙盘类产品（S 系）
S系是模拟角色和流程体验的实验平台，是将商业环境和经管科学原理高度浓缩在沙盘的行为规则中，学生通过角色的参与，按照既定的规则模拟经营，融理论知识与实践学习于一体，集角色扮演与岗位体验于一身，具有知识性、趣味性、对抗性。通过直观的企业沙盘，模拟企业实际运行状况，让学生在游戏版的训练中体验完整的企业经营过程，感受企业发展的典型历程，感悟正确的经营思路和管理理念。S系是公司历史最悠久的产品系列，“新道杯”已连续举办了11年，是国内最有影响力的沙盘大赛之一。2015年“新道杯”沙盘模拟比赛吸引了超过1300所院校参加比赛，近4万支参赛队伍，超过18万学生参赛。
依据经营活动不同环节和商业环境的种类，目前公司已经研发并投入市场的沙盘类产品种类包括：企业经营模拟沙盘、新创业者电子沙盘、新商战电子沙盘、项目管理沙盘、营销实战沙盘、信任沟通沙盘、先天特质沙盘等。
3、 ERP-for-SCHOOL 新道教学系统系产品（E 系）
E系是建立在用友 ERP 系统企业管理、后台运营逻辑的基础上形成的教学软件，是一款包含企业经营管理信息化软件应用与实施教学课件、案例数据等资源的，以业务流程为导向的教学系统，可以帮助学生完成自主学习和自主训练，提高课堂教学效率，满足经管专业院校单项实践课程教学需求。
ERP （Enterprise Resources Planning的缩写）是一种对企业所有资源进行计划和控制的方法，这种方法以完成客户订单为目标，涉及订单签约、制造、运输以及成本核算等多个业务环节。 ERP 系统是一种标准化工具，它提供了许多可供选择的标准化业务流程，使企业能够根据自己的特点，选择当前行业的最佳管理实践。
4、 师资研修和人才培养服务（ R 系）
师资研修方面，为了支持院校更好的使用实践教学产品，开展实践教学活动，公司面向实践教学授课开展培训服务。新道师资研修院是新道科技旗下专业师资研修机构，基于全国2700多所院校实践教学经验和近百家企业人才培养实践，通过网上学习、现场研修、跟踪服务、顶岗实践、合作开发等多种方式，全力打造“知行合一”的高质量实践教学师资队伍、促进实践教学校企合作、创新人才培养模式、中国创新创业教育与商科实践教学师资交流平台。2016年新道科技的寒假师资研修院近百所院校700多人次参加了研修，研修内容涵盖V综、V财、创新创业等多类课程。
人才培养方面，公司对学生提供企业信息化管理软件应用的培训课程，并提供 NCIE 的考试和认证服务。 NCIE （全国信息化工程师）是公司借助母公司用友网络的行业优势，以及对ERP行业里大中型企业用人标准的把握，设置的一系列符合 ERP 行业用人标准的认证考试体系。NCIE经工业和信息化部人才交流中心授权，并与公司联合颁发的 IT 专业认证。
2.3 基于B2B渠道优势，加速构建B2B2C教育生态圈 近年来互联网技术飞跃式发展，对教育产业的渗透逐渐加强。相比K12和学前教育等领域，职业教育学习主体和付费者统一、用户学习目的性强、自控能力较强、支付意愿较强、在线学习需求强烈等特点，具备在线教育发展的土壤。根据易观国际的数据，职业培训目前占了中国在线教育市场29.8%的市场份额，仅次于高等教育。中国在线职业培训市场从2011年开始进入高速增长阶段，2010-2014年间的复合增长率达42.5%，2014年市场规模为251亿元人民币。预计2017年将达到 823 亿元。
从经管实践教学发展趋势来看，产品与服务提供商互联网业务布局明显加快，教学资源的云端服务竞争激烈，网络优势资源提供商正利用特色学院建设模式切入市场的趋势明显突出，以采购服务方式支付的教育经费支出方式将逐渐成为主流。在潜在的挑战与机遇来临之际，自成立以来就培育互联网基因的新道科技在积累了良好的线下B2B渠道优势和优质内容资源基础上，逐渐布局线上教育体系，线上线下相互促进，加速构建B2B2C教育生态圈。
公司的在线教育产品，从培养对象角度主要可分为：应用人才培养在线教育产品和顾问人才培养在线教育产品。前者以经管专业各种实训课程的在线学习、在线技能训练、在线考试模拟、在线考试平台、在线认证服务、在线就业推荐与服务为主要内容；后者拟培养10000名以上具有高水平、专业ERP实施技能的顾问人才，服务于用友网络200多万客户中的企业信息化建设用人需求（即“万名顾问”）。从在线教育产品的上线形态角度，主要可分为大规模在线开放课程（MOOC）和小规模限制性在线课程（SPOC），以服务于经管专业各类院校的学生学习课程师资研修课程为主。公司的MOOC和SPOC在线教育课程已覆盖主要客户群体，是公司解决方案类产品交付品质保障的重要支持途径。凭借MOOC和SPOC平台，新道科技与院校合作，依据院校自身学科建设与教学需求，为其提供标准化或定制化的导学服务，实现院校专业、学科开课及学分认证的无缝对接，为院校教师和学生提供一站式全方位的教学综合解决方案。截至2014年底，“新道MOOC高校计划”已实现与全国百余所院校合作、近千名教师线上选课，覆盖近百万在校大学生。
基于以上“万名顾问”等在线教育产品，以及院校与用人单位之间的“人找人社区”等互联网应用基础上，公司启动以“教育空间”云平台为核心的在线运营服务。教育空间是公司在经管实践教学领域积累多年的产品和服务得到最大化和系统性的呈现，有望使公司成为一个真正拥有用户的运营者。“教育空间”是公司自主研发的，面向职业院校专属社会化应用平台，通过建立以人为中心的社交管理模式，帮助院校实现新型教学管理与协同，推动教育信息化进展，创新人才培养、师资培养新模式。教育空间向院校提供云实训、云校园、云师资的三大应用及服务，通过创建多个相对独立的社交网络空间以满足教职员工之间、学生与学生之间、学生与教师之间、学生与企业之间、学生与家长之间的不同社交需要，帮助院校紧密连接学生、教师、兄弟院校与合作企业。力求打造以“新道教育空间”为核心应用的”职业梦想社区“，以中国大学 MOOC 为推广平台，将实践教学在线教育课程资源、师资研修社区服务、学生经管实训大数据采集与分析，移动在线学习、教练、考试、认证、就业服务等一系列围绕“人”的社区服务整合在教育空间。教育空间是一款基于实名制网络空间的在线教学平台，具有跨地域、跨行业、跨人群的泛在网络特征，可支持百万人级同时线上学习、讨论、交流、在线教练、远程互动、在线比赛、在线考试、就业辅导、就业推荐、人才招聘、职业规划、就业跟踪服务等实时互动应用的网络性能。新道科技已与全国2600多所院校及社会机构开展合作，为260万家信息化企业输送实操型人才。数量庞大的学校、老师、学生、企业用户基础为公司优化商业模式，向B2B2C的延伸提供了现实基础。
顺应时代潮流，公司也积极拥抱创业教育，提前布局潜在业绩爆发点。早在2012年公司就开始研发设计V系创业思维系统，2014年在双创的号召下，设立双创产品部，并开始与院校展开创新创业学院的建设合作，新道科技将在未来三年内联手100家院校，建立创新创业学院，与众多职业院校一同携手，让一个创新创业团队更好运行，提升创业成功率。同时，新道也精心培养了一支创业导师队伍，为有创业想法的学生进行创业前辅导、性格分析和项目评审。未来，公司不仅能够为学生提供创业培训，更能提供实际的资金支持，对优秀的创业项目进行孵化，做大学生创业之路的“领投人”。
基于线下资源优势及逐步开展的线上业务，公司有望成功打造极具特色的智慧教育产品解决方案，依托移动互联、云计算、大数据、泛在网络等新一代信息技术所打造的泛在化、个性化、智能化、感知化的新型教育模式，实现技术与内容充分融合的教育信息化的高级阶段。
3. 财务分析
新道科技作为在经管类职业教育深耕多年的龙头企业，发展至今，财务状况稳健良好。公司加强了营收管理和成本管理，使公司毛利率持续上升，反映了公司产品在市场上的主导地位和影响力，多年来业绩稳健快速增长。凭借优异的经营业绩，新道科技成功进入2016年最新一期的新三板创新层名单。
3.1 收入利润增长喜人，财务状况优异
2015年，新道科技实现营业收入2.29亿元，同比增长25.87%。报告期内归属于母公司股东的净利润为5089.34万元，同比增长51.91%，扣除非经常性损益后的净利润4725.24万元，同比增长69.46%。截至2016年4月30日，新三板134家教育企业发布了2015年度报告，新道科技业绩表现亮眼，归母净利润规模排名前列。
2015年，新道科技完善和丰富了各个系列的产品，优化了业务结构，提高了项目签约质量，加大了分销，签约分销商数量达到68家，较年初增长了6倍，收入结构大幅改善，推动了公司业务收入和利润较快增长，对公司利润贡献尤为显著。2016年公司将继续加大分销体系的建设力度，预计签约分销商数量同比翻番。
在成本控制方面，营业成本同比下降13.24%，保持了近年来的下降趋势。报告期内，公司对 V 系产品成本构成进行进一步梳理，加强产品成本管理流程保证公司产品成本结构最优化。同时组织与成本供应商集中谈判，在质量保证前降低采购成本；此外，公司开展“服务年”策略，通过打造“大营销、大伙伴、大市场、大方案、大运管” 五大生态系统，落实主产品开课“清零计划”，全年针对 10 款主产品开展26 期培训，为主产品交付积累了师资力量，降低公司交付成本，同时大幅提升了客户满意度。
销售费用方面，2015年销售费用同比增加12.88%，远低于25.87%的营收增长率。报告期内，公司继续优化公司营销体系建设，加强对销售费用审批的事前审核，强调利润导向为主的绩效考核原则，激发营销人员费用控制的能动性，人均生产效率和效益得到较大幅度的提高。报告期内，公司人均营业收入53.68万元，同比增长7.83%，人均利润11.95万元，同比增长30.17%。
2016年3月18日，新道科技发布了2015年度利润分配及资本公积转增股本的方案，新道科技以当前总股本10300万股为基数，拟以未分配利润每10股派发现金股利4.2元（含税），共计派发现金股利4326万元，派发现金股利后，公司未分配利润余额为93.75万元；拟议资本公积向全体股东每10股送5股，共计转增股本5150万股，转增后公司总股本为15450万股，转增后资本公积余额为192.37万元。
3.2 研发投入持续加码，产品创新加速
新道科技成立伊始，就非常注重对研发的投入，研发人员在公司占比达30.35%，研发支出逐年大幅攀升。报告期内包括营业成本和销售费用均得到良好的控制，唯独管理费用大幅增加44.82%，其中最主要的原因是公司继续加码研发，研发投入同比增长43.47%，达到2309.74万元，占2015年营业收入的比重达10.10%。截止至公开转让说明书提交日，公司拥有软件著作权19 项、作品著作权5项，外观设计专利3项，商标权20项，6个域名，拥有与公司业务相匹配的无形资产。
公司在资源中心下设技术研发总部、平台开发总部、教学研发总部和服务运营总部四个研发部门。各部门互相协作、层层递进的方式不断研究和完善公司的产品。研发投入的持续增加大大加速了产品的更新换代，打造更强的产品核心竞争力。随着对各产品线的加速升级，新道科技保持解决方案业务领先地位，继续拉大了与其他厂商的差距。
新道科技锐意进取，一方面公司大力推广其“把企业搬进校园”的教育理念和明星产品，引领经管实践教学发展趋势；另一方面订单签订跟得上，订单的落实不仅保证业绩的高成长，也反过来促进产品改进升级，推陈出新，把领先优势持续扩大，从而形成良性循环，这也保障了公司多年来业绩快速增长。
3.3 V系产品持续发力，毛利率提升至89.62%
公司的主营业务收入主要来源于教育软件产品，包括V系、E系、S系等产品，其中以V系产品为核心，比重最大。教育软件产品的销售收入占主营业务收入的比重从2013年的65.08%提升至2015年的83.65%，主要原因是V系产品的销售额大幅增长。
V 系产品是公司的近年的主打产品，核心竞争力强，目前已形成多个不同价格体系和功能体系的版本，延展性强，极大满足不同类型院校的需求。近年来V系产品销售呈跨越式发展，2014年营收6125.90万元，同比增长92%；2015年营收1.31亿元，同比增长114.75%；2015年已与270多所学校开展业务合作，V系产品系列推出两年多以来合作院校累计突破400所，但目前产品渗透率只有10%左右，基于公司多年来构建的B2B渠道优势以及有利于多次销售的统一技术平台优势，V系产品未来市场前景广阔，将继续成为公司业绩稳健增长的核心点。预计2016年V系产品直销体系将保持30%-40%的业绩增长，分销体系签约分销商有望翻倍，对公司利润贡献明显。
2015年，新道科技对产品结构和收入结构进行调整，提高利润水平高的产品销售份额，以V系为代表的占比较大的教育类产品销售额的大幅增长继续提升了公司整体毛利率水平。报告期内公司对V系产品成本构成进行进一步梳理，加强产品成本管理流程，保证产品成本结构最优化，并新上市3款V系产品，同时对V2产品平台进行优化升级为V2.0版本。V系产品客单价高，毛利超过90%，2015年V系产品销售收入占比明显上升，进而将公司的整体毛利率从2013年79.23%提升至2015年的89.62%。预计随着V系产品持续发力，占比逐步提升，公司整体毛利率有望维持在90%以上。
4. 盈利预测 4.1 关键假设
为了有效预测新道科技的财务报表，根据市场发展趋势和公司目前的经营情况，我们做如下假设：
（1）公司积极加速布局互联网教育业务，但鉴于目前整个互联网教育行业尚未摸索出成功的盈利模式，一个在线教育项目在短短2-3年内大幅盈利并不常见，因此盈利预测暂不考虑公司的互联网教育业务。
（2）营业收入：2016年，受益于经管实践教学信息化建设需求依旧强烈，依靠公司的先发优势和品牌影响力，以V系产品为代表的教育软件产品将保持较快增长，公司营业收入增幅可达25%左右，其中V系产品直销体系有望保持40%的增长，签约分销商有望翻倍；预计2017年-2018年营收增速也将保持25%左右。
（3）净利润：2016年，在销售保持预期增长的情况下，预计公司归母净利润增速约为27%，同比有一定幅度的下滑，主要由于2016年研发费用预计将继续保持近年来的较高增长趋势，公司将加大对V系等产品的研发力度，以及近两年营业成本及销售费用等成本项控制得当，已经下降至较低水平。随着研发费用同比增速从高位回落并趋近与营收增速同步，预计2017-2018年归母净利润增速约为30%-35%左右。
4.2 公司估值
不考虑并购、资产转让或者股权转让等非经常性损益，我们预测新道科技2016年、2017年、2018年营业收入分别为2.87亿元、3.59亿元、4.47亿元，归母净利润分别为0.65亿元、0.85亿元、1.14亿元，对应每股收益分别为0.42元、0.55元、0.74元。
选取7月3日收盘价格，根据wind一致业绩预测，目前国内主板相关教育公司股价对应2016/17/18的平均PE分别为70/50/36。新道科技在经管实践教学领域深耕多年，先发优势和品牌优势明显，并抓住信息化升级等历史机遇，积极优化商业模式，考虑到新三板市场的流动性折价（较主板可比公司折价35%），我们给予公司2016年24.5倍PE估值，对应市值15.90亿元，对应股价10.30元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
5. 风险提示
1）公司业绩季节性波动风险
2）互联网转型业务的风险
附件：
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电话：（020）88836112
邮箱：huangguan@gzgzhs.com.cn
微信：huangguan8360
资料整理：罗甜
新三板团 队介绍：
在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。
广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。
团队成员：
袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。
赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。
肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。
陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。
温朝会（新三板TMT行业研究员）：*京大南**学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。
黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。
林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。
熊斌（新三板新能源新材料行业研究员）：中国科学院广州能源研究所能源材料博士，发表多篇SCI、EI论文并拥有多项授权发明专利，拥有丰富实业从业经验，对新能源和新材料行业有深刻的认识和理解。
陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。
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