万亿赛道的小市值企业-中粮家佳康的分析（九千字长文）
万亿消费市场系列之3，老牌猪企新希望的定性和定量分析
对上篇牧原定量分析的存疑数据补充（2021年5月-9月数据修正）
中粮家佳康我是去年买入的股票，曾经操作过一次，那是去年一个月翻倍的时候，然后就一直持有到现在，也算是经历过一个月翻倍大世面的人了，针对家佳康这家公司的前世今生，也算了解了一点，这次业绩发布之后，更是带动了当天10个点的涨幅，不过这在港股里随便几十个点涨跌的现象，也基本习以为常了，暴涨暴跌不改变股票的价值，只改变我们上下跳动的那根神经，去年8月份半年报之后的估值跟随者这次的业绩发布，进行必要的小调整，然后继续跟踪观察猪周期的这帮弄潮儿。
1、中粮家佳康2022年的估值调整
自从买了这个股票以后，特别是去年8月份半年报报告之后，就没再动过，因为他一直在区间内波动，不高不低，无需操作，2021年数据公布之后，最新估值如下，千亿目标也是一步步实现的，现在这个阶段就是个这个估值对我我来说比较靠谱，没有大视野，没有大格局，只有小确幸。
估值公式：15-25×历年平均净利润=当前的估值。低于这个数值的50%买入，高于这个数值的50%卖出，中间坐着不动。对于这个时期的家佳康净利润我取二者的平均值，7.8亿元，市盈率取25倍，对于一家缓步（确定性很高）扩张的公司，我认为安全边际已经考虑，。
25×7.8=195亿元，将近40亿的股本，折合人民币股价大概在4.87元。
合理正常估值的50%可以买入，那就是4.87×0.5/0.81=3元，折合120亿元港币附近，可以买入。
合理正常估值的50%可以卖出，那就是4.87×1.5/0.81=9元，折合市值360亿港币，可以选择卖出。
介于3元到9元之间，可以坐着不动，这个估值对于2021年8月份来说，估值得到了提升，最主要是的从这份报表中看到了些许跟去年不一样的东西，这就是2022年对中粮家佳康的估值上下区间。至于2022年之后的星辰大海，那是2023年的事情，拭目以待。
2、公司业务描述和行业情况
企业名字叫中粮家佳康，曾用名中粮肉食，大央企的子公司，信用背书，这公司名字够响亮，2016年香港上市，总股本和流通股本均为39.02亿股，中粮集团公司对这个子公司的定位：
总公司给的定位是肉类业务平台，现在我给他定义猪肉股，现在出栏是小小的347万头猪，今年也才达到产能600万，距离老大牧原的5000万到一亿头还差老远，但是我相信不久的将来，他跟牧原一样有前途。
家佳康有四大业务，分别为生猪养殖，生鲜猪肉，肉制品和进口业务，2021年还是4大业务，没有改变就是最好的结果。我喜欢佳康的全产业链，特别是向自产自销的路上越走越远，我是十分的高兴。据江国金介绍，2021年现在屠宰的猪接近百分百（是自己养殖的），亚麻籽百分百，品牌肉是百分百自己养的猪，自己养的猪才能做到。
2021年，全行业亏损，盈利的养猪公司不多，猪周期我们只能预测大的周期方向，而不能预测年度的价格变化，这个是进行养殖企业投资的根本逻辑，猪粮比和能繁的数量，也仅仅是参考，底部到底有多久，天才知道。家佳康算是一个比较小型的猪企，年出栏才347万头，对比牧原的大几千万头，那是毛毛雨级别的存在，但是家佳康的冷鲜肉和小包装肉却是超市高端肉品的担当，这个定位很好，附加值也是这么来的，我继续看好家佳康的小包装肉品在后疫情时代的崛起，附加值也许就是这么来的。对比双汇冷鲜肉和排骨，中粮的价格和品质还是要好上很多，这个是我在商场超市里的直观感受，还有家佳康一直在主推的亚麻仔，去年也是翻翻的增长，令人眼前一亮。中粮还有一个令人羡慕的期货团队，但是我认为期货是双刃剑，用不好也会伤害自己，去年有14亿元是期货的套期保值，算是为报表立了大功。至于家佳康和万威客的低温肉制品，接触不多，21年7个亿的销量，也算是一个增长点，进口业务则是一个销售额大，利润和目的都很一般的项目，我想这应该是中粮压舱石的业务，有了这个业务，算是一个根基，无论对于国家还是企业，亏钱赚钱都不会波动太大，2021年主要是牛肉的进口盈利3.7个亿，2020年亏损7个亿，这都算正常。综上所述，家佳康是一家业务清晰，分工明确，有理想，有规划，步调沉稳，稳步增长的小市值大市场的周期性行业，无定价权但是努力寻找附加值，无周期确定权和影响力但是可以利用周期来扩产和进行套期保值，进出口业务熟练进行但是盈利和亏损却基本要靠国际和国内环境的影响巨大，这些都是公司明显的特点，谈不上好坏，只能说是固有的特性，不可短时间内改变，所有的估值也是按照以上业务来进行估值。
2021年业绩披露中各业务的占比如下表所示：
上面所记录的利润为实际发生的利润，没有经过财务计算，只是经营层面的净利润，从上表来看，生猪养殖事业部是利润的主要来源。但是考虑到期货套保收益14亿，那么实际收益应该是12.7亿元左右，全面生猪的平均售出价格为18.26元，全年生猪出栏347万头，其中2021年上半年出栏仔猪较多，仔猪的成本为大概350元/头，出栏售价大约在1800-2000元之间，出栏数量按照以前的比列大约30万头，仔猪盈利约5亿元，商品猪盈利约8亿元，头均利润约230元，这应该才是全年正式除去成本的平均盈利水平，加上死淘、能繁的优化等其他变量，毛估估这个数字还是靠谱的，2021年这么个年头，能盈利就不错了，对于家佳康这样的小猪企，结果还是不错的。
从上面数字来看，牧原也是以卖小猪为赚钱的利器，在过去的2021年上半年，卖小猪还是有利可图的，因为那个时候前六个月的猪价平均价格24元附近，小猪1800元，出栏110千克的大猪，可以卖2640元，中间差额是840元，六个月出栏，按照当前价来计算，猪的成本为18元/千克（大部分的散养户），还是可以有小部分利润的，当然赚的也是辛苦钱，人工只能算白送了。当6月份猪价跌到14元附近的时候，小猪就应该很难卖了，毕竟普通的散户是经受不了短时间的亏损，也基本是看别人赚钱了拼命挤进去，结果是踩踏身亡，认赔出场，等都出的差不多了，价格回升，又是看见别人赚钱了，又拼命挤进去，结果是踩踏身亡，认赔出场，如此轮回，但是每次认赔的并不是一波人，这跟我们证券市场的散户何等的相似呢，其实都是一样的。
再看看2020年的各分布利润表的分布图，可以看出来也基本上是跟2021年差不多，生猪养殖占据大部分的利润空间，应该是出于税收等因素考虑吧，全产业链公司跟双汇的区别就出来了，跟牧原的区别也出来了，这也是为啥牧原和双汇分别往上下游延伸的原因吧。
2.1生猪养殖分部业务
生猪养殖业务是最家佳康基本的业务，养猪也是行业内认为最没有技术含量的业务，而且具备周期性，在2019年-2020年的周期大年里，有多少猪企都在急剧的扩张，以新希望、正邦科技，牧原为代表的猪企都是大干快上，口号一个比一个响亮，看下表新希望的五年规划：
看看畅姐姐的雄心壮志，2018年才350万头，2021年就要计划出栏1500万头，实际查询资料得知2021年实际出栏997万头，距离1500万头的差距是三分之一，差距还相当的大，新希望的饲料非常好，肉丸子等食品战略也没有错，但是这个规划步子迈的确实有点大，令人费解，于是我便毅然决然的抛弃了新希望的投资念头，再多看一眼我就觉得输了。
再看看家佳康的出栏和规划是如何的呢？他是这样说的：
从家佳康上市以来，可以说是非常稳定的出栏数量，也可以说是管理层没有进取心，无论是2016-2018年的猪价低谷期，还是2019-2020年的猪价疯狂期，管理层始终都没有大的规划出现，这种反常的举动我理解的是在此时间内，狠抓品牌建设，让自己的猪以前还卖给猪贩子，或者没有品牌的投入市场，随着市场的波动变成家佳康和万威客的品牌肉，我在超市里看见过家佳康的排骨卖到140块一千克，且不论有没有消费市场，就敢定的这个价格，就足以让我们瞩目，这还是卖猪肉的吗？这是奢侈品啊。猪生产多少很重要，但是更重要的是怎么能给卖出去，且卖的附加值够高，让中国人每个人都吃得起猪肉的任务可以交给牧原，双汇和新希望等，家佳康应该是只负责让出得起钱的高端客户吃得起猪肉，就跟茅台和牛栏山在酒品中的定位一样。但是这种事情，以前没有发生过，以后不知道能不能发生，敢不敢想和能不能现实中间还差得很多很多。
继续说家佳康的猪出栏量，这么多年了还是在底部振荡，去年才是一个翻翻的目标，实际出栏347万头，距离400万头还差八分之一有，但是管理层说：
这就是底气，而且在2018年还独立率先提起了亚麻仔猪肉的标准，其实啥是亚麻仔，我也不太清楚，以前写过一些内容，摘录如下：
推出亚麻籽猪肉主要是为了猪肉吃得更健康，中国疾病预防控制中心营养与健康所所长、中国食品科学技术学会副理事长、中国营养学会副理事长丁钢强介绍，从中国人不良饮食造成的心血管情况分析，多不饱和脂肪酸摄入不足也是其中一个原因。“亚麻籽猪肉”是在饲料中加入亚麻籽后饲养出来的猪肉，它的最大特点就是α-亚麻酸的含量和比例均高于普通猪肉，而α-亚麻酸是很多中国人膳食中严重缺乏的营养素，人体无法自身生成，用亚麻籽猪肉来替代普通猪肉，能够在一定程度上增加α-亚麻酸，帮助平衡膳食脂肪酸比例。他表示，通过调整生猪的饲料配方可以增加猪肉中的不饱和脂肪酸含量。
中国肉类协会副秘书长刘蕾表示，自2018年标准化法颁布以来，团体标准充分发挥了补充国标、行标的作用，中粮家佳康提出《富α-亚麻酸猪产品 亚麻籽猪产品》立项申请时，协会很快组织专家进行立项论证、批准启动快速制标程序，历时五个月完成标准制定工作，标准制定后可以通过关键性指标进行规范。
刘蕾介绍，规定对全产业链都有严格要求，对养殖、饲喂亚麻籽配合饲料、屠宰等内容进行技术规定，对产品的包装、贮存、运输环节也作了具体规定，并特别明确提出，只有符合本标准的要求才能在包装上标识"亚麻籽猪产品”等字样。中粮家佳康自主研发了以亚麻籽和大麦为主要原料的饲料，对生猪进行科学喂养，经过反复验核，中粮家佳康亚麻籽猪肉产品中α-亚麻酸含量是同类普通猪肉产品的6倍以上。
以后有可能提起亚麻仔就是家佳康，提起家佳康，人们想起来最多的就是亚麻仔，在过去的2021年，亚麻仔猪肉在管理层口中说亚麻籽去年营收8000万，增速80%，毛利超30%，猪肉界的扛把子由此诞生，七分推广，三分品质，亦或者倒过来，都不影响意思的表达，到底能不能吃出差异，到底能不能卖出差价，这很考验管理层和销售团队，至于品质，我是买过也吃过，可能厨艺不佳，没有吃出差异，没有吃着特别香的感觉。也许开始就错了，香不是卖点，健康才是，但是健康往往是出问题了才知道自己不健康，健康的时候人们总是忽略自己的健康，亚麻仔，值得期待，但是消费者教育工作还是要继续进行，像我这样屌丝级别的，这辈子能不能亚麻籽自由，是不是也是判断是不是投资成功的一个标准呢？
说了这么多，只想阐明一个主题，家佳康得不思进取是不是有意为之的表现呢？稳扎稳打创品牌，养殖就是为品牌服务的，没有品牌的养殖，家佳康压根就不想扩张，只能这么理解才能更加增强自己持股的信心。至于什么养猪的成本，能繁的多少，猪价的波动等等，那都是次要的，战略对了，方向对了，到达目标只是时间问题，所以，我看好家佳康，看好管理层说的2022年家佳康能达到400-440万的出栏，但是现在情况，出栏越多，则赔的越多，扩张还是收缩，交给管理层去考虑吧，我关注经营的结果，也没有能力去指手画脚，这就是我对养殖业务的理解和跟踪。
2.2生鲜猪肉分部业务
这部分的业务介绍是包括屠宰分割，生鲜猪肉的经销和销售，产品主要是冷鲜猪肉，通过家佳康这个品牌向市场投放。这个分布的在2021年营收为36.32亿元，利润为-0.1亿元，2020年营收为36.53亿元，利润为-1.2亿元，看到这个结果，我笑了，零售业的事情我不懂，但是对于这个结果我还是比较能理解的。
亚麻仔猪和普通的猪，装进盒子里卖和放进柜台上卖我都理解为冷鲜肉，没有进行高低温处理过的肉都是冷鲜肉，这跟第三个分部的肉制品要有概念上的区别。
这个指标我跟踪的是2021年生鲜猪肉销量16.6万吨，品牌盒装肉销量5016万盒，品牌业务占比34.6%，品牌肉应该是卖掉了大约5.74万吨。品牌毛利率15%-16%，渠道毛利率在6%左右，亚麻籽猪毛利率30%。现在来看，还是渠道肉为主，占比一半多，渠道肉就是可以理解为屠宰后送到超市或者菜市场，当成白条猪卖了。管理层说得好，现在品牌肉处在扩张阶段，2020年大约卖掉了4.24万吨品牌肉，2021年同比2020年卖肉产量增长了35.5%，这是个不错的增长，不能总是看见2020年的品牌肉占比从38.9%下滑到2021年34.6%， 这个下滑是建立在产量增长52.3%的基础上来计算的，如果算绝对销量和增量，那么就是超预期的。 我们假设2022年或者2023年继续小幅增长，那么猪价再次达到2020年的时候家佳康的盈利该是几何呢？所以，看问题要看内在的联系，而不能只是表面的几个数据而已。
继续看数据，小包装盒装肉的持续增长还是不错的，列表如下：
小包装的品牌家佳康冷鲜肉从2017年到现在的2022年，4年时间，平均年增长40%以上，从日均2.7万盒到现在的13.7万盒，可以说品牌力飞速发展，在2022年估计会继续增长，这是疫情下的人们的选择和消费升级造成的，年报里也说了，电商的发展更是加快了小包装肉的全国销售，持续小包装肉的增长为业绩的增长提供了丰富的想象力，只待猪价起飞，一起飞。从2021年按照季度来分，小包装也是往上继续走，如下图所示：
以下为摘抄我去年的一个观点，观点保持不变，如下所示：
第二点现在正在推进，特别是东北市场随着吉林养殖屠宰基地的投产，随着吉林专卖店的开门，会在2022年有个放量，毕竟2021年吉林基地才建成，要放量还有个推广时间。等到2022年内蒙的基地建设完成之后，估计能辐射到京津地区，这样就不仅仅局限于长三角和武汉地区了，而这个放量就是我们值得期待增长的底气所在。
2.3肉制品和进出口业务
其中肉制品业务在2021年实现营收7.6亿元，主要经营是西式低温肉制品的生产销售和经销。我特意查了一下，西式低温肉制品主要是以下的定义，跟冷鲜肉是有区别的，也就是说小包装和亚麻仔等应该归属于冷鲜肉系列，这个低温肉制品主要是培根，罐头，酱肉，卤肉和烤肉等产品
而且主要在一线大城市里售卖，主要是万威客和家佳康的品牌在运作，对于这一块，营收和利润均占比不大，不是我们观察的重点，再说了，一般小城市也没有这类业务的存在，商场里买也是买不着的，只能看看网上的销售的都是些什么东西：
原来网红炸仔鸡中粮也卖啊，但是原料从哪里来呢？哈哈，猪企火热的是这些产品，不知道是如何定位和运营的，此项营收占比过小，就不过多论述了。
肉类进口业务是家佳康的安身立命的业务，可以说是三驾马车中压舱石的角色，这项业务可以不赚钱，但是不能没有。在2021年此项业务营收为36.49亿元，净利润为3.7亿元，2020年营收为91.12亿元，净利润为-5.35亿元，只看数字的话，两年营收130亿元，净利润为-1.7亿元，也就是说两年进出口业务弄下来，营收过百亿，结果还是赔钱的，哈哈，这么来看，似乎这个业务也不咋地。
其实对于进口业务，我也了解得不多，我认为这项业务只是见世面，与世界接轨，与国家有益的事情，当国外的肉便宜的话，那么就适当的多进口，然后储存起来作为战略储备肉（有时候也可以买国内的便宜肉），而不是放出去多卖钱，这跟双汇的万州国际的业务稍微有一点不一样，那就是公司的站位问题。如果国内肉贵了，那么就用国内自己养的猪肉，但是进口肉很大一方面又是牛肉业务，2021年三四季度全球牛肉价格大涨，结果公司把下半年的冻牛肉涨价全部抛掉，赚来点小钱。
公司管理层说：进口肉贸易的核心竞争力，是建立在服务好客户的基础上。牛肉业务全部卖给终端企业，卖给加工企业，服务于几千吨一万吨牛肉加工企业，大比例牛肉锁单，挣服务费，背后支撑的是服务，家佳康的背后是中粮集团这棵大树，而且家佳康一般只做服务商，一般不做渠道商去赌行情。
这么来说，很让人放心，但是2021年三四季度全球牛肉价格大涨，结果公司把下半年的冻牛肉涨价全部抛掉，赚来大概两三亿的小钱，又是那种模式呢？也许这就跟我们炒股票差不多，实在高估的时候，价值投资者也得卖啊，不是巴菲特说的那样，一拿就是十年，如果家佳康下个月涨到9块，我肯定跑的比谁都快，哈哈。
对于进口这块业务，我们要抱着淡定的心态，赚的少了正常，赔的少了也正常，不赚不赔（扣除掉成本之后）才是多年的常态，这一块不是加分项也不是减分项，而是常量（赚点服务费嘛）。
以上就是对公司的业务进行的再梳理，其实去年已经分析过了，没有新意，还是去年的车轱辘话又回忆了一遍，加深加深印象即可，业务没有变化就表明公司8000多员工按部就班的在转动着机器，为我们日夜不停的赚钱。
3、公司报表2021年的财务概览
3.1生物资产公允价值调整后的净利润
报表出来后，朋友们都很高兴，因为是报表利润为23亿多，但是很多新朋友又一看调整生物资产后的利润为-4.6亿元，就搞的一头雾水，这个报表怎么跟国内A股的不一样呢？用公司管理层的话来说，关于公允价值调整：
账面的成本和市价的差异较上一期的这个变动，也就是说上一期我们的这个存栏在资产负债表上按照公允价值列了一个比如说10块钱，这一期我们按照存栏和市场价格列20块钱，那这个变动10块钱就要记到损益表里面，我们就记到了这个卖掉的猪，还有这个存栏的，记在不同的位置，但是都在那一列叫公允价值调整，实际上这个对我们的这个现金流没有任何的影响，如果大家这个参考A股的话，就直接看公允价值调整前的就可以了。这一块每年都不看，可能更好更好一点，看了反倒容易糊涂（公允价值调整）。
于是以后每年只看公允价值调整前的就可以了，省得麻烦了。如果企业亏损了，还能分红给7个亿吗？所以根据习惯性的考虑，企业应该是赚了，还是赚得真金白银。
如上表所示，2021年期货套保赚回了14亿元，进口牛肉赚回3.6亿元，生鲜和肉制品微亏，养猪赚了7亿元左右，这就是2021年家佳康的营业净利润情况。
出栏量在2021年才正式地开始飞起，在2022年的规划中应该是出栏440万头附近，那么增长率为25%左右，净增长100万头左右，就是这个出栏量，也无法与正常的头部猪企来比较，跟自己的以前比，已经从优秀往更优秀迈进了。
3.2资产负债率和*款贷**质量
猪企的发展离不开*款贷**，是确定的资金密集型周期性行业，比如牧原，经常性的缺钱，不是经常发债就是股票质押，还有新希望，也是一屁股债务，家佳康也不例外，不知道这类企业什么时候能自给自足，不再依赖*款贷**来进行投资和运营，也许到了双汇的时候，才能够摆脱高负债率的命运吧。
上表所示，家佳康的资产负债率稍微有点下降了，年终*款贷**额度为61亿元，比上年减少了22亿元的短期*款贷**，净利润与*款贷**额度的比值也是达到了0.4，这一点要跟其他的猪企做个横向比较，应该更清晰明了。
净利润/*款贷**额度，这个指标还是跟猪肉价格上下沉浮，基本上是猪价高他就大，最大是1块*款贷**创造0.4元的利润，这点还是可以的，1元的*款贷**资金成本为2-4分钱，从这点来说，还不错。家佳康的资金成本2016年为1.5-5.2%之间，2017年的借贷成本为1.66-4.9%之间,2018年的借贷成本为2.14-4.99%之间,2019年的借贷成本为2.58-4.99%之间，2020年的借贷成本为0.91-4.36%之间,2021年的借贷成本为0.91-4.26%之间。其中没有超过成本5%的借贷，基本属于正常水平，看看这几年的资本开始和*款贷**的额度的匹配度：
今年有个小变化，我发现家佳康的惊喜，五年*款贷**利用率超过了100%，也就是说*款贷**100块，已经建成了厂房原值为105块钱，那么另外的5块钱就是原生，赚来的钱支撑起了厂房的建设。这是个好现象，说明企业有钱了，正常的日常经营之外还能拿一部分钱出来盖厂房，也算是个新的开始。
3.3 现金流等其他指标
家佳康被人诟病最多的时候是现金流不行，其实不是现金流不行，是猪价的高低波动导致周期性行业的现金流都不行，忽高忽低的，看下表：
EBIDTA是税息折旧及摊销前利润，是扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利润。EBITDA=净利润+所得税+利息+折旧+摊销。这个是检验公司主营业务的试金石，看家佳康的这个数据也是随着猪价波动，基本上成正比关系。6年经营净现金流净额综合大约是91亿元，高低年份差额巨大。但是总体开看，生物资产调整前的净利润6年之和为70.5亿元，差的还不算不多，也侧面反应了家佳康的净利润含金量是基本真实的。
养猪企业的费用占比大头是直接成本的饲料费用，三费占比一般在8%附近，其中有参考性的是2019年，2020年猪价太高，营收也大，不具备太多真实参考性。总体来说，三费占比也比较稳定，管理费随着规模越来越大，也适当的提高，销售费用同样如此，*款贷**利率也在合理的范围之内。
其他的指标还有很多，比如应收账款，比如货币资金，比如劳动生产率等指标，很多很多，我觉得都很正常，没有可疑之处。
2021年人均出栏量为383头（这里没有去除其他几个分部的人员），如果只计算养猪的那部分人员，应该人均出栏量更高，参考牧原即可，也不是有很大的意义，
- 家佳康2021年年报总结
以上的很多文字都是以前记录的，没有新意，没有很大的变化，企业的发展也往往不是一夜之间就成功或者失败了，都是在不知不觉中发生着变化，等你看见的时候，等大家都看见的时候，其实已经定型了，对于2021年家佳康的发展，我的评价是很好很棒很不错，主要好在以下7个方面：
1养殖业务稳定小幅扩张
2生鲜品牌的不断做大
3养殖成本端的控制得当
4进口业务的目标明确
5期货套保的目标明确
6股东为上的企业文化
7管理团队的稳定和务实
希望在2022年年报的时候看见的是今年的规划全部实现，继续为股东赚到真金白金。
最后一点想说的是，凡是预测周期底部的做法都是偏颇的，凡是紧盯某个环节也是不科学的，只有紧盯全产业链的上下游都打通才是最主要的研究方法，我们不能随着周期波动，不能随着猪价的高低波动来制定我们的投资目标，某个时期的市盈率市净率都是不可取的，只有在猪价高涨的时候保持清醒，猪价下跌的时候保持斗志，周期就是周期，只能利用不能战胜，只有这样才是我们投资的正确方式，至于能不能取得理想的投资收益，就看各自的运气和实力了，对于今天3.35的家佳康，继续坐着不动，静静的看着市场上下波动吧。