同质化与差异化，是我国创新药产业如今共存的硬币的两面。
一面是PD-1单抗、CAR-T细胞治疗等抗肿瘤创新药研发扎堆，早已呈现出靶点同质化严重的现象。另一面，即便是有着差异化的靶点、研发FIC/BIC或者不同疾病治疗药物的创新药企业，却也未必获得资本市场的认可。
眼下，就有这么一家极具差异化的老牌医药公司，虽然业绩保持稳健增长、销售毛利率也高达92%，可股价却与基本面相悖：自2020年6月19日上市以来便跌跌不休，至今跌幅达到55%。
它就是已经成立25年，拥有光动力药物、纳米药物的复旦张江。这背后究竟隐藏着怎样的逻辑？复旦张江未来又能否“逆天改命”呢？
一、业绩稳健，却不受市场待见
复旦张江成立于1996年11月，主营专利药物及特殊药物的创新研究和销售，在基因工程、光动力、脂质体等药物领域的研发上处于国内先进或领先水平。
经过25年的发展，复旦张江已经拥有光动力、纳米、基因工程、口服固体制剂等四大技术平台，拥有盐酸氨酮戊酸外用散（艾拉®）、注射用海姆泊芬（复美达®）、盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多®）等光动力药物、纳米药物上市产品。
复旦张江发展历程 来源：公司官网
与主要股东上海医药集团一样，复旦张江也是一家A+H股公司：2002年8月在香港创业板上市，2013年12月转香港主板，2020年6月在科创板挂牌上市。
不过，从历史股价走势看，复旦张江H股自上市以来跌幅达到24%，A股自上市至今更是跌跌不休，跌幅达到55%。截至8月19日收盘，复旦张江H股总市值为46.52亿港元，A股总市值为163亿元。
复旦张江A股股价走势图 来源：东方财富网
实际上，复旦张江近年来业绩保持稳健增长，基本面较好。
据财报显示，剔除2020年业绩因疫情影响下滑的因素，复旦张江2017-2019年总营收分别为5.11亿元、7.42亿元、10.29亿元，三年复合增速达41.98%；归母净利润分别为7528.65万元、1.12亿元、2.27亿元，三年复合增速高达73.78%，业绩相当靓丽。
另外，从盈利能力看，2017-2019年销售毛利率分别为90.44%、90.46%、92.87%，媲美贵州茅台，净利率分别为11.78%、12.26%、21.44%，均保持平稳上升态势。
结合来看，对于一家成立已有25年的老牌药企而言，股价与基本面相悖的表现确实不太令人满意。
二、极具差异化的研发管线
区别于其他扎堆研发PD-1单抗、CAR-T细胞治疗等抗肿瘤药物的创新药企业，复旦张江的研发管线布局主要专注基因工程药物、光动力药物、脂质体药物等领域，可谓极具差异化。
不过，复旦张江目前已获批上市的产品较少，仅有利用光动力技术平台和纳米技术平台研发出的盐酸氨酮戊酸外用散（艾拉®）、注射用海姆泊芬（复美达®）、盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多®）三款主打药物，对公司主营业务超过贡献超过96%。
复旦张江收入构成 来源：公司招股说明书
1、光动力技术平台
目前，复旦张江的光动力药物主要为治疗尖锐湿疣的艾拉®和治疗鲜红斑痣的复美达®，在研项目主要为海姆泊芬IV期临床试验及美国注册和盐酸氨酮戊酸适应症扩展项目等。
（1）盐酸氨酮戊酸外用散（艾拉®）
艾拉（ALA），属光敏剂，是一种联合应用外用盐酸氨酮戊酸及相应光源，通过光动力学反应选择性破坏病变组织的技术，用于治疗尖锐湿疣，于2007年获批上市，是国内首个光动力药物，解决了该疾病的临床难题，填补了特殊部位（尿道内、肛管内、宫颈部位）尖锐湿疣治疗的国际空白，成为国内光动力治疗的代表性产品。
从作用机制看，光动力疗化的主要原理为在光敏剂以及氧的参与下，利用光的作用，使有机体细胞或生物分子发生机能或形态变化，并导致细胞损伤和坏死。使用艾拉光动力疗法治疗尖锐湿疣能够同时清除亚临床感染的尖锐湿疣，从而大幅降低尖锐湿疣的复发率。
销售规模方面，艾拉自2007年上市至今，已累计实现销售417.3万支，累计销售收入超过23.23亿元。
除此以外，复旦张江还为艾拉申请更多适应症的研发，如HPV感染的宫颈癌前病变、用于辅助治疗脑胶质瘤及治疗基底细胞癌等。
（2）注射用海姆泊芬（复美达®）
复美达属光敏剂，是ICH监管机构成员范围内唯一被批准用于治疗鲜红斑痣的药物，是集新作用机理、新化合物和新适应症一体的新药，于2017年实现产业化。
从作用机制看，鲜红斑痣在出生出现，如红色胎记，是一种毛细血管畸形，包含了许多细小血管，可发生于身体的任何位置，惟大多发生于头、面、颈部，发病率约占总人口的 0.3%。由于鲜红斑痣乃血管型而非色素型胎记，难以用一般方法完全去除，光动力疗法为其中一个去除鲜红斑痣的有效方法。
销售规模方面，复美达自2017年上市至今，已累计实现销售4.52万支，累计销售收入超过1.69亿元。
除了已获批上市的艾拉和复美达以外，复旦张江基于光动力技术平台的在研项目还包括盐酸氨酮戊酸用于治疗HPV感染的宫颈癌前病变，目前该项目正处于II c期临床研究；盐酸氨酮戊酸用于治疗中重度*疮痤**的项目正在进行临床II期研究；盐酸氨酮戊酸用于治疗脑胶质瘤的项目已完成临床前研究，将尽快申报临床；盐酸氨酮戊酸用于治疗光角化病的项目正在进行临床前研究。
复旦张江在研项目情况 来源：2021年上半年财报
2、纳米技术平台
纳米制剂不仅能提高药物的水溶性和生物利用度，还能利用其EPR效应靶向输送抗肿瘤药物，达到增效降毒的效果。在该技术平台下，复旦张江治疗肿瘤的里葆多于2009年上市销售，为第一个由国内药企研发上市的盐酸多柔比星脂质体产品，为强生（P&G）生产的原研药楷莱的仿制药。
里葆多是一种采用先进的隐形脂质体技术包封，具有被动靶向特性的多柔比星新剂型。它是蒽环类药物的更新换代产品，在肿瘤治疗学上具有提高疗效、降低心*毒脏**性、骨髓抑制以及减少脱发等优势。
销售规模方面，里葆多自2009年上市至今，已累计实现销售61.2万支，累计销售收入超过21.57亿元。
2017-2019年公司医药产品收入拆分 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理
根据齐鲁国际研报显示，由于品质问题，楷莱于2011年全球退市，令目前国内的盐酸多柔比星脂质体产品剩下三间国内医药企业竞争，其余两家为石药的多美素及常州金远药业的立幸。
从市场竞争格局看，盐酸多柔比星脂质体注射液市场份额占比分别为复旦张江（28.38%）、石药集团（59.57%）、常州金远（12.04%）。
对比来看，这三款药物的差距来源在于里葆多的原料来自德国，亦为首仿药，于2009年便上市，而多美素的原料来自日本，于2012年才上市，因此，前者具有先发优势，同时，亦更接近原研药的欧美属性，在市场上享有一定的溢价。
另一方面，盐酸多柔比星脂质体对比目前主要上市的蒽环类化疗药，如表柔比星、呲柔比星及多柔比星而言，疗效更好及更为安全。
三、能否“逆天改命”？
如前文所言，除了利用光动力技术平台和纳米技术平台研发出艾拉、复美达、里葆多等已获批上市药物以外，复旦张江也在利用基因工程技术平台和口服固体制剂技术平台布局更多具有差异化优势的药物，在研项目包括抗体偶联相关研究、JAK1*制剂抑**等，覆盖多种疾病领域。
1、基因工程技术平台
抗体偶联药物（ADC）是复旦张江基因工程技术平台的重要研发方向。
复旦张江第一个ADC项目用于治疗肿瘤的注射用重组人鼠嵌合抗CD30单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂（CD30-DM1）于2021年上半年进行I期临床试验；治疗晚期恶性实体瘤的抗Trop2抗体偶联药物（又称“注射用 FDA018 抗体偶联剂”项目）即将开展I期临床试验；治疗肿瘤的抗Her2抗体偶联药物正进行临床前研究，将尽快申请临床。
2、口服固体制剂技术平台
在该技术平台下，复旦张江治疗肝胆疾病的奥贝胆酸已在中国大陆取得了相应的发明专利并已进入临床一致性评价研究。该项目是仿制美国一种治疗原发性胆汁性肝硬化（PBC）的全球化上市药物，中国作为肝胆疾病高发的国家，市场容量庞大。
另外，复旦张江基于该平台研发的药物还包括JAK1*制剂抑**用于治疗类风湿关节炎项目，目前正开展I期临床研究；用于治疗肝胆疾病的奥贝胆酸项目已获得CDE核准，正在开展临床研究。
不难看出，复旦张江虽然目前仅有三款上市产品，但由于与医药流通龙头上海医药强强联合，能依靠后者覆盖全国的分销网络实现现有产品和新产品全国范围内快速推广与销售，因而收获不少亮眼业绩。
在此基础上，复旦张江后续在研产品获批上市后，商业化的营销优势也将继续发挥重大作用。
四、结语
2021年上半年，复旦张江实现总营收3.99亿元，同比增长69.36%；归母净利润6548.54万元，同比增长125.2%；扣非净利润5454.37万元，同比增长417.95%，业绩相比去年疫情时逐渐改善。
同时，从研发管线布局看，复旦张江近年来也在不断拓展、丰富更多疾病领域，覆盖鲜红斑痣、抗肿瘤、HPV感染的宫颈疾病、*疮痤**、脑胶质瘤、类风湿关节炎、特应性皮炎、皮肤病和自身免疫性疾病等。
最关键的是，不少大病种、市场空间大的新药研发也取得了较为不错的成效，如果后续顺利的话，未来几年复旦张江有望逐渐步入新药获批上市红利期，值得长期关注。
参考资料：
1、复旦张江官网、招股说明书、财报
2、国泰君安、民生证券、齐鲁国际、兴业证券研报