作者：陈晚邻
编辑：晨鹤
风品：邓亮 沈禾
来源：首财——首条财经研究院
念念不忘，终有回响。
3月7日，用友汽车信息科技(上海)股份有限公司(以下简称“用友汽车”)首发过会。
离跻身科创板仅一步之遥，用友汽车一路走来不易。
2021年6月，用友汽车冲科申请获受理，7月、9月先后经历两轮问询，9月底因财务资料即将过有效期，上交所中止审核，直至2021年12月中旬，招股书才恢复审核。
成功过会，可喜可贺，但也只是一个开始。聚光灯下，科创属性质疑、业绩成长不足、应收账款持增、大比分红、专利研发“停滞”、销售薪酬畸高……重重烦恼槽点中，用友汽车价值底盘到底如何？
1
成长性VS稳健性
应收账款高企、负债率上升
公开信息显示，用友汽车成立于2003年，公司主营业务聚焦于汽车行业营销与后市场服务领域，为客户提供相关软件产品及服务。是目前市场占有率最高的汽车行业DMS系统供应商。据华西证券研报，市占率超过 40%。
遗憾的是，这位市场王者，业绩成长性并不讨喜：
2018年至2021年1-6月（下称：报告期）分别实现营收48,673.99万元、48,697.62万元、47,609.62万元、26,513.91万元；2019年、2020年同比增长率分别为0.05%、-2.23%。
同期归母净利为8,484.49万元、9,265.62万元、8,482.81万元、6,690.41万元,2019年、2020年同比增长率为9.21%、-8.45%。
此外，2018年的用友汽车招股书与用友网络年报披露的营收净利额存在差异：营收差异额149.85万元，净利差异额2,075.12万元。
对此，用友汽车上会稿表示，主要包括股份支付费用调整、收入调整、投资收益调整、成本费用调整、开发支出费用化调整、相关所得税调整、相关盈余公积调整等。
供应商层面亦有考量：
2021上半年前五大供应商中，第五大供应商上海触龙2020年12月才正式成立，该企原创始人朱林矗为用友汽车离职员工，2021年4月转让上海触龙全部股权后又重新入职了用友汽车。
稳健性也有审视点：
2018年至2021年6月30日，用友汽车应收账款余额1.35亿元、1.69亿元、1.32亿元、1.61亿元，应收账款账面价值分别为1.34亿元、1.64亿元、1.22亿元、1.50亿元，占营收比例分别为27.63%、33.78%、25.70%、56.67%。
行业分析师李晨表示，应收账款高企不仅加重现金流压力，也增厚坏账减值风险，企业市场话语权、产品影响力、业绩稳健性需要提升。
并非夸言，用友汽车针对应收账款所计提的坏账准备也在逐年递增，分别为84.21万元、481.65万元、937.06万元和1036.14万元。
2019年、2020年和2021年1-6月，信用减值损失分别为308.31万元、1357.16万元和99.22万元，主要系计提应收账款及其他应收款坏账损失以及银行存款减值损失所致。
报告期内，应收账款周转率分别为3.99、3.20、3.16、1.81，持续下降。
另一厢，负债逐年攀升：分别为1.58亿元、1.94亿元、2.56亿元、2.71亿元，资产负债率（合并）分别为27.70%、30.37%、35.44%、35.75%。
2
销售薪酬凭啥这么高
分拆业务，主要包括软件开发与服务、系统运维服务、智能设备销售。
系统运维服务业务的毛利率分别为49.31%、50.80%、47.76%和42.62%，除了2019年整体呈降低趋势。2018~2020年营业成本分别为8550.99万元、8087.96万元和7941.40万元，也呈下滑态势。
对此，用友汽车归因于：疫情影响下经销商量减少、部分经销商运维服务内容减少。
智能设备销售业务波动也不小。报告期营收为6079.62、1763.03、1006.01和698.02万元。
也基于此，软件开发与服务的占比从2018年的52.85%跃至2021年上半年末的70.96%。单一业务依赖性增加利弊几何？
2018年至2020年，用友汽车销售费用中的职工薪酬占比快升，从42.77%增至63.02%。销售人员薪酬平均达到56.07万元、46.76万元和42.26万元。
上述数据远高于行业及可比上市公司水平。以山大地纬、光庭信息为例，2018年销售人员年薪均在20万元左右。
用友汽车的销售薪水凭啥这么高？
用友汽车解释称“公司注重对于销售人员的激励，根据销售业绩发放奖金，因此，报告期内，公司销售人员人均薪酬相对较高。”
招股书披露，用友汽车主要面向汽车行业的整车厂、经销商、服务站等客户，服务过的整车厂近百家、经销商超过1.5万家。
报告期内，用友汽车采用直销模式进行销售，利用在行业内多年积累的口碑和经验进行顾问式销售。在市场开拓方面，主要通过主办或参加行业发展主题研讨会及在汽车业的专业媒体渠道上宣传等方式进行。
过高薪酬结合直销业务模式，也让一些舆论对用友汽车是否存在商贿产生质疑。
行业分析师于盛梅指出，销售市场为主导的企业，销售套路较多，薪酬异常者易被重点关注。往期看，包括林华医疗在内，因销售薪酬异常或涉商贿被否的IPO企业也不少。
3
2.4亿分红 新专利卡壳
多少科创属性
孰是孰非，留给时间作答。
可以肯定的是，冲击科创板，看的不是销售实力，而是创新研发力。
报告期内，用友汽车研发费用分别为7365.71万元、7430.89万元、7963.44万元和3876.14万元，占营收比分别为15.13%、15.26%、16.73%和14.62%。研发费用率均值分别为12.09%、12.76%、13.13%、15.92%。
占比不算低，研发费用率也高于可比公司平均水平，值得肯定。
只是投入效率效益如何呢？
报告期内，公司研发费中职工薪酬金额分别为6145.85万元、6447.90万元、7092.48万元、3554.71万元，占研发费比例分别为83.44%、86.77%、89.06%、91.71%。
另一厢，截至招股书签署日，公司拥有87项软件著作权，3项专利。最后一专利是2015年11月13日的外观设计专利。
换言之，近6年，公司未有新专利申请被授权。
专利研发的“停滞”，对用友汽车意味着什么？
六年时间窗口，行业技术发展一日千里，用友汽车竞争壁垒几何？如何持续保持优势？
看看与软件外包服务商的业务额，以关联方上海沸橙信息科技有限公司为例，2018年、2019年分别向用友汽车提供劳务4183.52万元、2669.84万元，占采购总额的22.75%、21.19%。
自身有多少核心创新力、科创属性有多少？
这也是问询焦点： 说明研发人员人均薪酬逐年下降且销售人员人均薪酬两倍于研发人员的原因。说明软件开发，是否主要基于开源平台开发等。
为证明自身科创属性，用友汽车首轮回复把车企营销系统归类为工业软件。由此遭到上交所追问，在第二轮问询及后续的意见落实函中，均要求说明公司产品属于工业软件的依据。
用友汽车表示，公司的用友汽车云原生技术平台、用友汽车数智化开发平台两大平台均非开源平台，而是经过长期研发投入与积累，自主研发的、具有独立知识产权和独特核心技术的研发平台。
其中，用友汽车云原生技术平台是公司独立研发、基于云原生架构的技术底座，该平台涵盖了云原生的关键技术。
在最初招股书申报稿中，用友汽车提到了其云原生技术平台涵盖了包括微服务、 Devops、持续交付、容器化等技术。 只是，该平台所采用的Hadoop+Phoenix 的大数据架构，正是知名的大数据开源项目。
而2月24日提交的招股书上会稿中，对云原生技术平台的介绍内容大幅缩短，涉及开源技术的内容均已删除。
值得注意的是，3月7日，用友汽车尽管过会，上交所依然要求发行人说明ERP+DMS+CRM是否形成数据闭环，该等模式中发行人与控股股东的关系，是否相互引流，是否开放使用或共用底层数据或平台等关键技术问题。
持续发问，是有逻辑基础的。2021年4月，证监会进一步完善科创板科创属性评价标准，旨在培育出更多具有硬科技实力和市场竞争力的创新企业。
显然，提升上市门槛，科创属性优中选优，已是大势所趋。用友汽车的价值自证，刚刚开始。
报告期各期末，用友汽车未分配利润分别为6,623.42万元、8,514.08万元、8,804.05万元、10,082.56万元，同期公司现金分红分别为6,426.00万元、7,650.00万元、4,540.80万元、5,411.90万元，合计为2.40亿元。
报告期内，用友汽车分红金额占上一年度末（2017年年报未更正时的数据）未分配利润金额比例分别为99.64%、115.50%、53.33%、61.47%。
业绩增长放缓、坏账风险犹在、负债率升高、新专利开发卡壳。需要查漏补缺、花钱培育改善的地方很多。不禁疑问，用友汽车的上述大手笔分红是否有些随意任性，有多少长远视角呢？
4
用友系资本新江湖 王文京荣耀底牌
孰轻孰重、短利长益，考验当家人大智慧。
有舆论认为，用友汽车本次IPO是A股上市公司用友网络的分拆上市行为。
截至招股书签署日，用友网络直接持有用友汽车8118.00万股，通过江西用友持有公司82.00万股，合计持股8200.00万股，持股比75.76%，为公司控股股东。
王文京通过北京用友科技及一致行动人控制用友网络41.19%股权，通过用友网络、用友科技、用友咨询、用友研究所、江西用友等合计控制用友汽车75.76%股份，为实控人。
提起王文京，江湖不乏威名。
二十年前的ERP时代，王文京和他创办的用友网络可谓名噪一时。但随着BAT等互联网新贵崛起，其“IT英雄”光环逐渐消逝。
不过，“用友系”在资本市场依然动作频频。据媒体不完全统计，用友网络参股、控股的企业超50家，孵化了医疗、汽车、审计、*草烟**等专业服务软件子公司。
2021年初，王文京再次出任CEO，资本动作更为大刀阔斧。除了用友汽车，港股上市的畅捷通也在2021年3月启动创业板上市辅导；用友金融、新道科技也在同年先后递交了挂牌精选层的申请。
一个个大动作，或也有无奈与急迫。
《2021年胡润百富榜》，王文京的江西首富位置不再，以475亿元榜单位列第129位，跌出100强名单。而上一年，王文京以630亿元财富位居榜单第63位。
资本新版图呼之欲出，排兵布阵、闪转腾挪中，王文京能找回昔日荣耀吗？
一切还需基本面说话。
聚焦用友汽车，槽点之外亮点也不少。
2014年、2020年，用友汽车先后被认定为上海市科技小巨人企业和“专精特新”企业。
基于数字化领先优势，红旗、荣威、比亚迪、蔚来等新老品牌纷纷成为公司客户。成功替换了宝马中国、捷豹路虎中国、福特中国、福建奔驰等一直使用的国际产品。
行业分析师林永表示，营销和售后是车企的核心业务环节，相关系统属于客户核心系统，整车厂选择替换成本高昂，因此该类软件服务商业绩较稳、且有口碑红利效应。用友汽车作为龙头企业，如能持续把好品控关、创新关，不缺成长空间。
招股书显示，相较业内的其他企业，用友汽车覆盖、服务过更多的车企，积累了更多的行业经验和项目实施案例，从而能形成更完善的行业知识与技术诀窍，并能通过抽象化和标准化形成相关核心技术，拥有同行企业难以比拟的先发优势。
可见磨剑19年，王文京也握有打动市场的底牌。
关键在于，能否保持危机敬畏、查漏补缺、把先发优势转化为持续胜势？
过会只是开始！
本文为首财原创