（报告出品方/分析师：民生证券 方竞 杨东谕）

1 智能交互显示龙头，聚焦教育信息化

深耕教育信息化三十年，以“一核两翼”为发展战略。鸿合科技股份有限公司成立于 2010 年 5 月，总部位于北京，2019 年正式上市深交所中小板。

现阶段，公司战略调整为全面聚焦教育行业，以教育信息化产品和解决方案为核心，公司主营智能交互显示产品，业务涵盖教育信息化相关硬件（智能交互平板、智慧黑板等）+软件（鸿合π6 等）+服务（鸿合三点伴等）。

发展历程：全球化+方案化+品牌化。公司自成立从投影仪、实物展示台等硬件逐步拓展至交互白板、智能交互黑板等耦合多功能的智慧教育产品，并补齐软件、服务等业务，能够提供教育信息化一站式解决方案，打造完整服务闭环；

国内，目前公司已覆盖中国教育市场 230 万间教室，在全国设立了北京、深圳、保定和成都四个研发中心；

海外，公司 2012 年设立 Newline 自主品牌进军北美教育信息化市场，自建团队本土化运营，建立产研一体化高端制造基地，海外竞争力逐步提升。

抓住海外市场机遇高速增长。公司主营产品为交互式智能平板（IFPD），主要针对教育及会议场景，87.0%收入来自于教育领域。近年来，公司海外收入占比迅速提升，由 2019 年的 28.5%提升至 2023H1 达到 60.2%。2020 年受新冠疫情影响，企业及政府采购下行、原材料供应紧缺导致公司营收及利润承压。2021 年公司营业收入、归母净利润同比增长 45.5%、106.9%，实现高速发展。

得益于对海外市场的深度布局，在政策的刺激下，海外教育信息化市场扩张，newline 实现了海外自有品牌的高速增长，形成了全新的增长引擎。公司 2023H1 实现营业收入 16.2 亿元，同比下降 24.3%；归母净利润 1.4 亿元，同比增长 17.0%，主要由于自主品牌及海外营收占比提升，公司盈利水平逐渐改善。

近年公司毛利率变动受产品结构、原材料价格变动、海运费、汇率波动影响。

公司主要产品智能交互平板的原材料以液晶面板为主。2020-2021 年公司毛利率下降幅度较大，主要原因为液晶面板价格和国际海运费持续上涨，叠加美元兑人民币汇率下跌。

2022 年以来，由于面板价格提升+海外收入占比提升+海外业务毛利率提升，公司毛利率总体上升趋势显著。

公司股权结构稳定，股权激励激发员工积极性。

公司实际控制人为邢修青、邢正（兄弟关系），合计持有公司 31.68%的股权。

公司创始人团队王京、邢正、张树江、赵红婵分别持股 14.20%、13.70%、12.17%和 0.77%，合计持股 40.84%。

2022 年，公司发布股权激励计划，拟授予公司员工 550 万份股票期权（占公司总股本的 2.34%），激励对象共计 174 人，考核目标为 2022 年-2024 年公司实现合并报表口径下扣非净利润分别不低于 2.0、2.6、3.4 亿元，保持 30% 的复合增长率。

有利于提高公司核心管理人员及技术人员的工作积极性，促进公司的可持续发展。

2 规模：AI+海外教育信息化驱动增长

2.1 国内稳健发展，海外教育信息化主要驱动

交互平板市场需求以教育为主，地域上以中国为主，海外是蓝海市场。

2022 年教育市场出货量占总体份额 75.3%，中国占比 44.1%，会议市场中国占比 61.5%。而海外市场渗透率较低、总体增速较快。

受全球疫情影响，远程协作、视频会议、在线学习，云端运营与管理等概念深刻改变了世界范围的工作、学习、生活的方式与习惯。随教育教学模式与企业办公环境的数字化转型，交互智能平板产品需求将持续增长。

据 DISICIEN，2022 年全球交互智能平板出货量约为 298.8 万台，受到疫情、全球通胀、俄乌冲突、终端需求低迷等不利因素影响，出货呈现小幅下滑。据 DISICIEN，预计 2023 年全球交互平板市场规模预计将达到 330.1 万台，同比增加 10.6%。

1）国内：教育信息化先行，设备更新支撑规模，高职教为增量板块。

伴随着近年来政府发布的一系列政策文件，例如《中国教育现代化 2035 规划》、《新一代人工智能发展规划》、《高等学校人工智能创新心动计划》、《教育信息化 2.0行动计划》等，推动了教育信息化的步步深入。

由于国内学校以公立学校为主（占比 80%），教育领域交互智能平板需求主要来源于 G 端。2019 年后，中央专项资金投入和地方财政投入趋缓，国内教育市场交互平板逐渐饱和，2021 年学历教育教室多媒体渗透率超过 70%，K12 阶段教室多媒体渗透率高于中职、高教（60%左右）。

2）海外：后发市场，政策利好，教育信息化市场发展空间广阔。

随着海外疫情所带来面对面教学的缺失，海外教育信息化发展于 2021 年下半年按下快进 键，政策利好不断，短期需求快速增长。

据统计，2022 年一季度海外市场高增长主要来自于海外教育政策的密集发布，美国于 2021 年 3 月发布了第三期 ESF，即教育稳定基金共计 1700+亿美金；而土耳其 2021 年 7.85 万台 IFPD 标案则是在下半年正式发布；同时意大利发布的《意大利教育的明天》政策则是在 2021 年 Q4 开始实施；印度教育信息化起量节点则也是在 2021 年底。

目前海外教育类智能交互平板渗透率较低，复合增速反超中国。

国内希沃（2010 年）、鸿合（2012 年）等品牌较早开发出教育交互平板，海外头部品牌 Promethean（2014 年）、ViewSonic（2016 年）推出教育平板的时间较晚。海外教育市场在政府长期计划支持、学校需求稳定增长的背景下具有广阔前景。

数据显示，2021 年海外教育 IFPD 市场出货量为 105.1 万台，同比增长 90%，远高于国内市场增速 12%。根据迪显 DISICIEN 的报告，2022 年海外教育市场出货量是 125.7 万台，反超中国市场。

2.2 智能平板是最佳“教育+AI”终端

GPT-4V 实现语音交互，推动语言类教育 AI 产品跑通。OpenAI 于 9 月 25 日推出多模态模型 GPT-4V，新增了语音、图像功能，允许用户通过语音和 ChatGPT进行交互，图像输入输出能够让用户通过上传图片获取信息。

AI技术升级赋能在线教育产品，推动课程开发、考试测验（语言听说考试）等场景应用，提升视听学习体验。DuoLingo，全球在线用户最多的语言学习 APP，MAU 达到 7400 万，总用户达到 3 亿。

公司接入 GPT-4，AI 全面赋能产品业务体系，开发侧，能够高效出题、设计更多创作型内容、更低成本开发更多小语种课程；应用侧，AI 测试版本（DuoLingo Max）定价为原会员两倍，能够实现“角色扮演”和“解释我的答案”功能，实现更加个性化的语言交互式学习。

智慧平板作为 AI 教育最佳硬件载体，有望乘势实现量价齐升。

（一）“大平板”交互式智能平板（IFPD，Interactive Flat Panel Displays），作为近年发展起来的一种新型教学媒体，以高清液晶屏为显示和操作平台，集成投影机、电子白板、音响、电脑、实物投影、液晶电视等设备的功能，具备书写、批注、绘画、多媒体*放播**，融入了人机交互、平板显示、多媒体信息处理和网络传输等多项技术。

智慧教室原本由零散的单元系统组成，如 IFPD、OPS 计算机、视频展台、无线 AP、摄像机、麦克风、摄录播、物联中控、交换机等，复杂的多端架构增加维护和升级成本，“教学中断”风险提升。而 IFPD 的一体化耦合形态深度融合多模块，提供轻量化的解决方案，只需一台 IFPD 产品即可实现智慧教室丰富场景的部署，降低智慧校园生态的设计难度。

其产品优点：

1）集成度高，连接简单，节省空间；2）显示效果清晰，不受外界因素影响；3）功能强大，操作便捷，教师课堂呈现更加灵活多样；4）设备总体投入低，后期维护成本低，少耗材成本，为课堂教学和课下学生收看其它音视频教学资源提供了设备保障，因此在各级各类中小学具有更加广阔的推广空间。

（二）“小平板”学习机，以便携式平板电脑为载体，通过其内置教学应用

软件实现教学电子化、智能化、便携化。教师和学生可利用电子书包进行便捷的课堂互动，电子书包内置丰富的教学资源和软件可使学生随时随地进行学习，提高授课及学习效率。

AI 有望提升学习机粘性和客单价：2022 年，百度则推出了 “小度智能学习平板”；2023 年，科大讯飞发布了基于星火大模型的 AI 学习机 T20/T20 Pro，彰显出智能学习设备的进一步发展，实现了多元化多功能产品

2.3 格局：国内集中，海外相对分散

从市场品牌竞争结构来看，2022 年全球教育交互平板出货量排名前五大品牌分别为希沃（Seewo）、普罗米修斯（Promethean）、鸿合（Hitevision）、Smart、ViewSonic。

普罗米修斯（Promethean）：海外教育龙头，蓝海市场中实现量价齐升。

是一家总部位于英国的教育技术解决方案提供商，拥有超过 25 年的教育技术创新经验，专注于为 K-12 教育机构提供数字教学解决方案，产品与服务高度针对教育场景打造，市场定位清晰。

2022 年，普罗米修斯份额较高的地区为美国（31%）、英国（24%）、法国（23%）、意大利（35%）、德国（23%），且同比保持较高出货增长。

增长驱动力：β来自于交互显示渗透率提升，对投影白板产品等替代效应；α来自于 1）量增：依托多年建立的销售网络，以及与校园、政府之间的较强粘性，出货规模继续保持高速增长；2）价增：定价温和上行，2022年智能技术加持下 9 代产品价格代际+17%。

希沃（Seewo）：是视源股份旗下专注于教育的品牌，为教育领域提供以交互智能平板及其周边产品为载体的教育信息化综合解决方案。

视源拥有教育品牌希沃和会议品牌 Maxhub 两条品牌线，硬软件技术实力领先。视源在交互平板行业，拥有触控、代工、芯片等供应链垂直整合能力，拥有较强的议价能力。

希沃交互平板产品在性能、功能和稳定性方面均有较强实力，产品线覆盖高端中端和低端市场，可满足不同教育场景和预算需求。希沃已在国内市场拓展了较为广泛的销售渠道。

Smart 成立于 1987 年，总部位于加拿大，是较早推出交互电子白板的企业之一，专注为教育与企业市场提供视听解决方案与服务。作为交互电子白板行业的先驱，Smart 曾长期处于市场领头羊地位，但近年来产品更新不足，竞争环境的变化使其产品力与市场地位遭受了较大冲击。

3 公司：渠道和生态构筑基本盘，海外及教服拉升发展空间

3.1 国内 IWB：渠道+生态完善，产研一体快速响应市场

构建完善国内渠道和客户服务基础。公司深耕教育领域 20 多年，培育了强大的渠道网络和广泛的客户群。

教育交互平板 To G 为主，客户主要为学校，一般采用招投标的采购模式。公司以经销为主、直销为辅，2015-2018 年公司成为国际显示巨头 NEC 教育投影机在中国区域的总代理，快速拓展渠道，截至上市，公司已和 4000 家多家经销商建立了良好合作关系，销售网点覆盖全国各级省市县；截至 2022 年底，公司在全国范围内设置了 10 个销售大区，累计为 K12 的教室提供超过 350 万台交互显示设备，拥有良好的用户基础。

产研一体化布局，及时响应市场需求。

公司始终坚持产研一体化布局，专注智能交互显示产品的自主研发和自主生产，而 Promethean、SMART 等海外头部教育平板品牌的产品以委外生产为主。

公司打通研产销环节，能及时响应海外 市场需求变化，加快技术转化和新品投放，实现成本优化和品质控制。

23 年上半 年，硬件产品方面，公司率先推出智能数字绿板、新一代电子班牌、录播智慧屏 等创新产品；软件产品方面，公司全新升级鸿合 π6 软件、鸿合板书精灵软件、多屏互动软件等。

随着信创国产化和国产化操作系统市场逐渐成熟，公司于 2023 年推出基于国产芯片的纯国产化 OPS 硬件，适配新款智能交互产品，搭配统信 UOS 系统和麒麟系统，以鸿合 π6、展台软件、系统管家等软件产品构成国产化系列解决方案。

3.2 海外 IWB：海外聚焦“自主品牌”，跻身海外教育平板第一梯队

先发布局，自主品牌 Newline 跻身海外教育平板第一梯队。

公司较早抓住海外交互平板市场机遇，2010 年成立海外营业部，发展海外业务，智能交互显示产品于 2011 年开始进入北美市场，并在海外培育了自有品牌 Newline。

海外自 有品牌 Newline 产品涵盖 Q Series、Z Series、DV Series。目前，公司教育信息化交互显示产品是为数不多的在北美、EMEA、APAC 三大区域市场中均位于第一梯队的品牌。

根据 Futuresoure 最新报告显示，2023 年第二季度，在美国 IFPD 教育市场，公司海外自主品牌 Newline 排名第二，市占率达 20.1%；略低于排名第一的海外品牌的市占率 20.4%。

2023 年，公司持续收获海外订单，其中包括美国市场 14,000 台单一订单以及欧洲市场 16,000 台单一订单，未来海外业务有望保持高速增长。

本土化运营，产研一体化优势进一步凸显。

在全球范围内设立多家分支机构，实施本地化运营。

海外本地化团队包括仓储、运送、销售、售后服务人员等，负责管理、培训当地经销商，同时研发符合当地市场需求的产品。

公司针对海外市场，继续研发以智能交互平板为核心，配以多种提升教学效率和线上远程教学软件的教学生态系统，同时通过参加欧洲专业视听及系统集成展览会、英国伦敦教育装备展、美国 InfoComm 视听显示与系统集成展览会等海外大型展会，公司品牌影响力显著提升。

Newline 软硬件实力全面布局，竞争力突出。

Newline 对教育信息化硬件、软件的布局全面，教育平板产品线丰富，能满足不同教学场景的需求。软件方面，Newline 的软件生态比竞争对手更加丰富。Newline 为教师打造了 NewlineEngage、Newline Whiteboard、Teach InfinityⅡ等教学软件，能导入图像和视频到幻灯片、从外部设备共享屏幕和进行控制、智能纠正书写。

为了让教师和学校管理者更好地管理智能交互平板，Newline 推 出 Newline Display Management 软件，支持远程管理设备、推送消息、更新软件。

3.3 教育服务：“鸿合三点伴”加强客户粘性，构筑新增长曲线

近年来教育课后服务政策利好持续释放。2021 年 2 月，教育部就召开发布会提出各地要推动落实义务教育学校课后服务全覆盖；2021 年 7 月，*共中**中央办公厅、国务院推出“双减”政策，旨在推动教育事业回归校内教育主阵地。

截 至 2023 年上半年，全国大陆 31 个省/直辖市/自治区均陆续出台中小学课后服务配套政策，就覆盖内容、覆盖范围、服务时间、服务内容和形式、经费保障和收费标准、人员推进、保障机制等方面给出意见和指引，中小学课后服务业务逐步规范化、普及化。

课后服务发展空间广阔。随着疫情影响的逐渐消散，“双减”政策的逐步落地，在“三年内成效显著”的政策要求下，预计 2023 年课后服务的市场规模将达 1176 亿。

“鸿合三点伴”稳健发展，第二增长曲线添动力。

2021 年，在高质量教育发展全面深入以及“双减”政策推动教育教学回归学校主阵地等多重背景下，公司充分把握市场机遇，整合内外部资源，推出“鸿合三点伴”课后服务业务。

“鸿合三点伴”始终秉承“博雅兼备、五育并举”人才培养理念，聚焦学生“核心素养”与“学习能力”两大发展重点，为各级教育部门、中小学校、教师、家长、第三方服务机构等课后服务参与者赋能，提供“管理平台+课程体系+运营服务+教师培训+智能硬件”五位一体的综合解决方案，综合管理平台覆盖课后服务全场景，全方位实现智能管理，支撑实现“双减”工作目标。

截至 2022 年底， “鸿合三点伴”课后服务业务已与全国 26 省 88 市 150 个区县签约。“鸿合三点 伴”启动 2023 年“火伴计划”招募活动，践行“利用科技助推教育进步，让学生回 归课堂主体”的理念，从“区域锁定、成本可控和全周期赋能”三个方面为生态伙伴 持续提供支持，全方位协助合作伙伴解决“落地难”问题。

发布中教师训平台，提升教师信息化素养。

2021 年，公司推出了“中教师训学院平台”，为教师提供“直播+课程+研修+认证+数据”的专业培训服务，帮助学校和教育局开展大规模教师素质类培训业务。

中教师训通过训前测评深度剖析学校整体的信息化教学水平，根据老师的薄弱能力点定制模块化培训课程；培训后测评检验培训效果、规划未来培训重点与方向，精准学校提升教师信息素养和应用能力。

2022 年底，中教师训已助力全国 14 个省份及众多地市、8 万多 所的一线中小学、幼儿园管理者及教师信息化管理或教学能力提升。

3.4 “AI+”：内生及外延，积极布局 AI 教育

2023 年 6 月，公司新设立鸿合人工智能研究院，致力于将计算机视觉、深度学习等前沿技术与教育领域紧密结合，聚集了 AI 视觉算法和软硬件系统研发人才，具备 AI 软硬件系统全链条研发能力，将对公司现有的智能交互产品进行 AI 赋能，并研发“中小学理化生实验 AI 考评”系统解决方案。

同时。在“双减”和中考体育改革的政策背景下，公司积极加强数字技术赋能体育教育的融合探索，致力于提升青少年体质和教育教学水平。

公司在积极布局 AI 教育的同时，并增加研发投入，在科技教育领域未来市场空间广阔。

2023 年 10 月 10 日，公司宣布完成体育教育数字化科创企业迹动体育的股权收购，持有 51%股份，依托自身在教育领域的深厚积淀，正式进军体育教育新蓝海。迹动体育是一家 AI 运动传感器及行业数字化技术解决方案提供商。

公司在教育领域的又一战略性投入，进一步夯实了鸿合教育数字化全生态体系建设布局。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

根据公司披露信息，我们把以往公司收入按照三种主要产品——交互式电子白板、其他智能交互产品、智能视听解决方案进行划分。

收入端/毛利率核心假设：

1）交互式电子白板（IWB 产品）：

公司以 IWB 产品为主营业务，预计国内低息*款贷**政策影响下 23 年教育交互平板需求稳健，国内作为国内教育平板 Top2，来自国内 G 端订单稳定；海外智能交互平板渗透率较低，因疫情催化及教育信息化政策集中释放，需求有望加速增长，Newline 自主品牌进入收获期，进一步站稳海外市场 Tier 1 市场地位。

考虑到面板价格进入上行周期，产品毛利率有小幅下滑，我们预计 23-25 年 交互式电子白板（ IWB 产品） 收入分别为 24.5/31.9/38.9 亿 元 ，同比增长 -28%/30.0%/22.0%，同期毛利率为 36.0%/34.0%/33.0%。

2）其他智能交互产品：

其他智能交互显示产品包括录播产品、电子书包、电子班牌等，24 年公司预计推出多个新品，考虑毛利率较高的新品放量，预计业务毛利率有望提升。

我 们 预 计 23-25 年公司 其 他 智 能 交 互 产 品 收 入 为 8.9/16.5/25.5 亿元， 同 比 增 长 2.0%/85.0%/55.0% ， 同 期 毛 利 率 分 别 为 30.0%/32.0%/34.0%。

3）智能视听解决方案：

公司为智能会议、监控控制、指挥调度、展览展示等多媒体可视化场所的建设提供视讯系统集成方案设计、项目协调管理、软件开发、设备安装调试、用户培训及设备维护等服务。

公司智能视听解决方案目前已广泛应用于教育、办公、会议会展、传媒等场景。随着公司产品布局更加多元完善，公司近期智能试听解决方案增速较快，智能试听解决方案毛利率稳中有升。

我们预测 23-25 年公司在智能视听解决方案收入为 2.9/3.5/4.5 亿元，同比增长 10.0%/20.0%/28.0%，毛利率为 15.0%/16.0%/17.0%。

除对研发费率的预测我们认为将保持稳定较高水平外，对于 23-25 年销售费率和管理费率的趋势我们认为将整体下行。

对公司销售费率的预测公司过去在进军海外市场的过程中，开发渠道、客户等需要销售费用，我们预测 23-25 年销售费率为 11.0%/9.0%/9.0%。

管理费率的预测上，我们认为公司的管理费率整体维持下降的水平，预计 23-25 年管理费率为 5.0%/4.0%/4.0%。考虑公司在新业务板块上开拓，我们预测公司研发费率将保持稳定较高水平，预计 23-25 年公司研发费率为 5.0%/5.0%/4.8%。

4.2 估值分析

参考公司主营产品交互智能平板以及下游应用领域，我们选取视源股份、佳发教育、创维数字作为公司可比公司。其中，公司与视源股份业务和产品相似性较强，不同点在于公司当前聚焦于教育，而后者涉及面板等上游领域，同时下游聚焦在教育和商显两个板块；主营教育平板企业较少，我们选取教育信息化领域企业佳发教育作为可比公司，其产品线涵盖考试端的防作弊、安全门、平板等软硬件产品，致力于考场信息化，同时也在英语听说、体育考试领域有深度布局，和本公司平板、体育教育等业务有一定可比性。

我们预测公司 23-25 年实现归母净利润 3.7/6.2/8.5 亿元，同比增长-7.9%/68.9%/37.3%，预计同期 EPS 分别为 1.55/2.62/3.60 元，对应 PE 为 17/10/7 倍，根据我们选取的可比公司 23-25 平均 PE 为 24/18/14 倍，公司 PE 低于行业平均水平。

4.3 总结

我们预测公司 23-25 年实现归母净利润 3.7/6.2/8.5 亿元，同比增长-7.9%/68.9%/37.3%，预计同期 EPS 分别为 1.55/2.62/3.60 元，对应 PE 为 17/10/7 倍，考虑公司基本盘国内智能平板业务保持稳健，在海外业务收入占比提升较快+海外业务毛利率提升，教育服务业务打造新增长点，我们认为近几年公司收入端&盈利端具备较大弹性。

考虑公司 24-25 年预计相关业务盈利将保持较高增速。

5 风险提示

1）原材料价格波动的风险。液晶面板、芯片等原材料价格随着宏观环境波动，影响公司产品价格、毛利率等。

2）海外教育智能交互平板竞争加剧。海外智能交互平板渗透率较低，市场规模增速较快。新进入者较多可能带来竞争加剧风险。

3）汇率波动风险。公司海外收入占比较高，汇率波动对公司收入与利润影响较大。

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报告来自【远瞻智库】