圣农发展股份深度分析 (圣农发展2021年半年报)

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看经营

圣农的商业模式比较清晰，圣农的业务总体分为食品和养殖，我们主要看两点：一是鸡肉的单价有没有企稳回升；二是食品的盈利能力和贡献度有没有提高。

21年上半年公司合并收入67.7亿元，其中：

养殖收入43.3亿元（抵消前收入为55.8亿元），销量49.3万吨，均价1.13万元/吨（采用抵消前口径计算）。我们来看看这个单价大致处于什么水平？2018年、2019年、2020年三年的均价大约分别是1.10万元、1.31万元、1.11万元，由于2020年呈现前高后低的分布，也即是说差不多是2018年、2020年下半年的水平。相对于2020年下半年，单价并没有明显的回升。

食品收入21.2亿元（抵消前收入为24.7亿元），销量11.8万吨，均价2.09万元/吨（采用抵消前口径计算）。这个单价基本相当于2018年的均价2.06万元。

也就是说，2021年上半年的单价情况基本相当于2018年的水平，由于当时2018年上半年没有披露销量，我们大致只能这么判断。但是在规模和食品收入占比方面，还是远胜于2018年上半年的情况。2018年上半年收入规模为50.7亿元，其中食品收入12.5亿元，占比约25%，而2021年上半年这个比例为31%。

既然单价水平相当，我们接着来看看公司的盈利能力如何？2018年上半年公司合并报表利润3.3亿元（净利率为6.5%），而2021年这个数据为2.7亿元（净利率为4.0%），也即是说，在单价基本不变的情况下，公司的盈利能力在下降？为什么？这个问题我们需要进一步寻找答案。

通过对比，我们发现，公司2018年上半年的毛利率为13.8%，而2020年上半年为9.5%，说明成本端加大了，这因素大约影响3000万元。通过查询半年报，我们可以知道，主要原因在于受玉米、豆粕等大宗原材料价格大幅上涨影响，这个因素公司是无法左右的，只能等待市场价格回落。至于会不会出现公司所表述的行业供给出清，提高行业集中度，理论上会，结果上要看。

看完成本端，我们再来看看另外可能的影响盈利能力的因素--期间费用控制。

2021年上半年公司销售费用为1.23亿元，销售费用率为1.8%，这个开支比例是非常低的，远低于近年来3%左右的平均水平；

2021年上半年公司管理费用为1.16亿元，管理费用率为1.7%，这个开支比例基本处于历年平均水平区间；

2021年上半年公司财务费用为6300万元，财务费用率为0.9%，低于历年平均水平，这个数据还需要结合公司负债情况进一步分析。

通过上面的简要分析，我们可以知道，公司上半年盈利能力偏低的主要因素在于玉米豆粕原材料的价格上涨，导致成本加大；另一个重要因素就是非经常性损益的减少（约1500万元）。同时，我们也可以得出我们关心的第一个问题：公司鸡肉单价目前看有企稳迹象，但还没有回升的势头。

接下来，我们来梳理第二个问题：二是食品的盈利能力和贡献度有没有提高。

从半年报披露的信息看，食品业务贡献5700万元净利、净利率为2.3%，占公司整体净利比约为21%，远低于营收的占比31%，也即是说食品板块增收不增利，或者可以这么理解，公司目前的利润贡献主要还是依靠养殖板块。

那么为什么是这样？我们推断公司食品业务在C端没有充分打开，因为公司的食品业务毛利率仅有16.6%，较2018年同期大约下降4-5个百分点，基本就是养殖成本的链条转嫁，而多年过去，收入端还是依靠B端的定价模式，是公司食品业务净利率下降的主因。

看完公司的经营情况，我们的感觉是，圣农还是一家周期性公司，至少目前来看是这样。

接下来，我们再来看看公司资产和现金流情况。

整体看，总资产165亿元，以非流动资产占大头，121亿元，占比74%。其中：

固定资产为主，102亿元。从半年报信息看，上半年固定资产增加了1.5亿元左右，主要是浦城圣农、政和圣农种肉鸡新增工程项目、浦城食品食品八厂等在建工程项目完工转入固定资产，这些项目的转固将会进一步提高公司的生产能力。

从现有在建工程情况看，以肉鸡场为主，大部分已基本完工，目前就是（政和）肉鸡场项目和政和食品九厂尚在建中。这两年市场行情不佳，公司逆势扩产，这也充分说明圣农作为白鸡龙头的优势和底气。

现金加理财产品8亿元，这8个亿是怎么来的？主要是借款来的，这个有点意思，公司上半年经营现金流金额6.7亿元，投资支出金额是7.6个亿，说明公司自有经营资金不足以支撑投资扩张，于是公司对外借款，到这里是非常合理的，行业低谷扩张，钱不够、借款来凑。但是公司借款金额有点大，上半年借款27.7个亿，其中一部分用于归还原到期借款13.1亿元、另一部分用于偿付利息及2020年度分红合13亿元（其中分红12.5亿元）。借款分红这个事情很耐人寻味，往积极的看，是公司保持连续分红政策，行业低谷，资金紧张，借款来补；往消极的看，是控股股东利用上市公司平台融资，给自己口袋装钱（分红）。我们看了公司近几年来的分红情况，公司比较像样的分红就是从2018年开始，我们姑且把这次分红看成是为了延续2018年以来开始树立的分红政策。

圣农发展近年分红一览表

应收账款约9亿元，周转天数22天，较往年有一定程度的提高，不过整体还在合理范围内，公司以B端客户为主，因此账款回收一直保持较好状态。

存货约24亿元，单一最大项目为原材料约9亿元，在玉米豆粕等原材料价格持续上涨的情况下，公司加大原材料的储备也属于正常举措。从周转情况看，较往年有一定幅度的提升，整体情况比较良好。

负债方面，总负债66亿元，资产负债率40%，合理范围内。其中以短期借款为主，34亿元，公司目前基本采取借新还旧的融资模式，行业低谷，要储备材料、扩张产能，还要分红，借款也就不奇怪了。接下来，公司的在建项目基本差不多完工了，借款应该不会有大幅度的增加了。

另一个大项目就是应付账款15亿，以货款为主，如此大的金额，也充分显示公司对下游的话语权。

现金流方面，两个比较大的支出项目。一个就是购买商品支出52亿元，这我们前面分析下，主要是原材料的储备；第二个就是投资支出约7个亿，后续随着项目的陆续完工，这款支出预计会大幅减少。整体看，没有太值得关注的地方。

整个半年报看下来，一个感觉就是，行业低谷加上上游材料涨价，企业可谓内忧外患，日子比较难过。但是即便这样，公司还是加大产能扩张，为下一轮的行业景气到来做好准备，是一家做事的企业。另外一个就是，食品业务发展有限，或者说还没有做起来，慢慢看，毕竟做企业还是挺难的，需要时间。