文/宋光辉
永煤债影响仍在持续。多家相关中介机构如海通证券、光大银行、中诚信国际评级、希格玛会计事务所，被交易商协会开展自律调查。
在一周前的文章中，作者提到，这一事件暴露出来中国金融发展过程中，当前存在的认知问题、操作问题、模式问题与系统问题。系列文章共四篇，前面两篇文章有关于认知问题与操作问题的讨论。
1、AAA永煤违约反映当前国内金融的四大问题（一）：认知问题
2、AAA永煤违约反映当前国内金融的四大问题之二：操作问题
本文讨论模式问题。先亮主要观点：
中国金融走向英美模式还是日德模式，这是模式问题。
- 日德模式是银行主导的间接金融体系，银行与企业高度*绑捆**。
- 英美模式是市场主导的直接金融体系，金融机构与企业关系松散，借助证券发生关联。
- *款贷**属间接金融体系下的主导事物
- 而债券属于直接金融体系下的主导事物。
中国看到英美经济的活力与成功，很多创新借鉴于美国，希望可以走通英美模式。然而，英美模式在全球属于特例。
中国在制度文化等支持金融发展的底层架构方面，是更接近于日德，还是英美？
很多金融创新为何中国发展并不成功？
“橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳,叶徒相似,其实味不同,所以然者何?水土异也。”
这是一个事关金融发展方向的问题，是金融制度比较的课题。
一、日本模式的特征
永煤债违约，进一步增强了作者原有的感觉，那就是债券这类金融市场在中国很有可能无法有效发展起来。中国的经济社会状况更接近于日本而不是美国，中国的金融体系发展有可能走向日本模式。
虽然中国一直以来提倡发展资本市场，引进和推动英美模式。然而，正如恩格斯提到的，社会的发展是由社会的合力推动的，社会各方形成的合力，指向了日本模式。
对于日本模式，实际上作者研究的并不多。主要的原因是当前国内严重缺乏翻译引进的日本著作，而作者又不会日语。这或许是因为日本模式被认为相对于美国模式，是一种失败的模式。
作者曾经写作《资产证券化与结构化金融》的时候，搜遍京东、当当，才找到一本《日本的金融制度》一书，得以相对较为详细的了解日本的金融。然而，这种了解，相比对于美国金融的系统性研究，显得非常浅薄。
日本的金融体系是以商业银行为主导的间接金融体系，并且有一个“主银行”的特色制度。
主银行相对其他银行，与特定企业有着更为紧密的合作关系。这种模式的一个有利之处是企业能够获得稳定的支持，银行与企业通过紧密的长期的合作，双方之间的信息不对称问题得到一定程度的解决，从而能够有利于金融交易的达成。
然而，这种模式也有一个严重的弊端，就是社会容易固化。
在二战后经济腾飞的过程中，大型企业树立了在经济领域的竞争优势之后，和银行自然而然的建立起来紧密的关系。
新兴企业，特别是中小企业，无法有效从银行获得资金支持。这强化强者恒强的马太效应，于是经济体系活力丧失。
日本政府也意识到这个问题。在上世纪末推出金融自由化，并且提出将东京打造成国际金融中心。金融自由化目的就是寄希望改变银行主导的金融体系，让金融市场有更大的发展。然而，最终金融自由化失败。
日本的社会合力，最终还是选择并且进一步强化了银行主导的间接金融体系。东京也离国际金融中心越行越远，其金融影响力明显与日本的经济实力，并不相称。
日本金融体系固化之后的当前状态是怎么样的呢？
国内缺乏相关著作介绍。作者有一个直接的了解，虽然不够全面，但是应该还是具备典型性的。这是有一次在上海参加日本金融结构化论坛，这是一个小型的民间的论坛，当时参加会议的主要是日本在上海的十来家金融机构。
在分享的过程，作者了解到。日本当前的金融体系进一步固化。商业银行主导了金融体系。在商业银行里边，又是三大银行主导了银行体系。
在主银行制度下，三大银行与大型企业建立起来紧密的联系，强强联合。
很多中小银行无法有效开展业务，大部分的业务就是在本地吸收存款，然后将存款用于购买日本国债或是美国国债，或是将资金以同业存款的方式提供给三大银行。据说，在日本购买美国国债是个潮流，很多家庭主妇都是外汇交易的行家。
二、中国近几年的金融实践与金融体系的发展现状和趋势
正是因为了解到日本的这段金融自由化的经历和日本当前的现状，作者才产生了对于中国金融发展模式的思考。中国在2012年也推进金融自由化，并且一直以来也在推动上海发展成为国际金融中心。
然而，金融自由化最终在社会形成的合力影响下，并没有取得预期的成功。最终走向了自身的反面即金融强监管。
从社会融资规模的数据来看，在2019年，商业银行的*款贷**存量和新增*款贷**占据了社会融资规模的绝对比例，这一比例高于之前甚至高于上世纪90年代末期。
在推动资本市场发展的努力中，商业银行的主导地位却得到强化！
中国的这段经历与日本上世纪末的经历何等相似！
联想到，中小银行本身受到吸收存款能力不足，优质客户难以获取的限制，发展较为艰难，在经济较为活跃能够为金融体系提供较多机会的时候，还能勉强生存。近几年由于包商事件，银行信用也发生分层，中小银行获取资金更为艰难，生存和发展环境进一步恶化。
随着金融行业本身的发展，以及经济活力下降，未来银行业的竞争将更为激烈，在市场经济优胜劣汰之下，中国的商业银行体系，未来四大国有银行以及部分优秀的股份制银行将会获得更大的市场份额。
银行体系的发展和竞争格局，似乎也在向日本的模式靠拢。
三、中国为何走向日本模式，背后的原因？
为何中国的金融发展最终走向日本模式。如果单纯只是认为中国的经济体系或者国情更接于日本而不是美国，这种理解似乎过于笼统。作者给出自己的一些思考，从更加微观具体的方面来讨论。
金融理论关于金融体系的分类，主要有两种。
- 一是以日德为代表的以商业银行为主导的间接金融体系。
- 一是以英美代表的以金融市场为主导的直接金融体系。
间接与直接的对比，体现出来金融风险是由普通经济主体来直接承担还是以金融机构来承担，普通经济主体则通过承担金融机构的信用风险间接的承担了金融风险。
举个例子。
商业银行吸收存款，为存款人提供了刚性兑付。商业银行将吸收的存款用于发放企业*款贷**，*款贷**产生的损失和收益都要商业银行承担或是获取。 这是间接金融的情形。
企业发行债券，非金融机构类的投资者购买债券，直接承担了企业的违约风险。或者普通投资者购买基金，基金购买债券，债券发生违约，损失通过基金净值的变化，也最终由普通投资者承担。基金管理公司并不像银行那样提供刚性兑付。 这是直接金融的情形。
直接金融相比间接金融，金融资源被更广泛的主体持有并且进行配置。这使得金融体系提供的服务更加多元化，从而使得中上企业以及创新类企业更容易获得支持。
然而，直接金融体系具备这种优势，但是也有一种劣势。直接金融体系由于是社会大众主体直接承担风险，缺乏金融机构来做缓冲，很容易出现各类风险事件，对于风险的防范能力较弱。这从美国社会周期性的出现金融危机也能够看出来。
直接金融的这种劣势，还会带来另外一种副作用，那就是监管部门虽然一直引进和推动直接金融体系的各类事物市的发展，但是很多时候：
- 我们寄希望能够获得直接金融体系的优点；
- 但是对于直接金融体系的缺点却缺乏容忍度。
在现实当中，我们可以看到：
- 商业银行体系的金融创新，虽然招式简单，但是却是力大势沉，直指金融行业的核心竞争力，能够产生实际的效果。
- 金融市场推出的创新，则受到限制，花样繁多，招式漂亮，但是起到的实际效果却并不理想。
为何这样？最为主要的原因就是：
- 在商业银行体系推动的金融创新，由于有了银行的担当，监管机构不会受到直接的冲击。
- 但是在直接金融体系推出的金融创新，监管机构直面社会大众的压力，在这种压力冲击下，自身难以保全。而社会大众很多时候并不理解，直接金融的优点与缺点是纠缠在一起的，不可分割。
正如一个段子讲到的，女人想找到一个完美的男人是不可能的，因为接近完美的男人通常是不需要女人的。相比其他监管部门，证监会主席的的频繁更换，充分表现了这一点。
直接金融体系的各类事物，无论是资产证券化，还是REITs，还是资管，还是股票等等，在其发展过程中，都曾经体现了出来这样的特点。
即由于事物自身的缺点，又无法被大众理解或包容，从而得不到应有的支持，发展受到限制。
限于某种不可描述的原因，作者不在此讨论。
而作者上面提到的这种不可描述的原因，也是直接金融体系各类事物较难发展的重要原因。直接金融体系讲究开放与观点碰撞，容忍批评与异议。正是这样，才能够使得那些一开始不被社会大众认可的创新事物，能够获得金融的支持。
换言之，直接金融体系要发挥作用，监管机构需要尊重经济主体对于监管的异议、批评与挑战，甚至是敌意对抗。当然，这一切需要在符合法规的条件之下进行。
没有这些，直接金融体系无法通过试错，有效找到更为合理的资源配置领域。而单论资源配置的速度与规模等效率，直接金融体系是不如商业银行体系的。
监管一声令下商业银行可以很快依照其意图将资源快速投放到特定领域，比如基建领域或是房地产领域。
然而，在监管机构不承担金融资产风险的情况下，监管一再推动， 相对更加听话的商业银行也不敢将资金投向中小企业或是创新经济领域。
从市场化的经济主体本身来讲，有个金融治理理论也可以解释中国为何最终可能更适合间接金融体系的发展。金融治理理论是指金融交易因为存在信息不对称，因此需要金融机构发挥治理职能。信息不对称越严重，则需要发挥更深的治理。
治理程度从浅到深依次为市场治理、中介治理和层级治理。
金融市场发挥的治理主要是市场治理。市场治理之下，金融交易由多方进行，大家依靠诚信，相互合作。
商业银行发挥的中介治理。中介治理之下，金融交易全部由银行自身完成。银行依靠管理，促进各部门的合作。
到了层级治理的时候，实际上没有金融机构的事了。企业依靠自身的利润积累，即内源融资来进行对外投资。这个时候，实体企业的内部机构即财务部门和投资部门，替代金融机构进行金融资源的配置。
当前日本的企业*款贷**不活跃，已经体现出来这一点。主银行发挥的是一定程度的层级治理，即银行和企业密不可分，可以视为是同一家企业了。
根据这一理论，我们可以看出，金融体系的选择和社会的诚信状况有关。诚信越差，那么需要的治理更深。最差的诚信条件之下，所有主体都不和外部主体发生任何的交易。
在全球范围内， 主要依靠市场治理就能够有效实现金融交易的英美模式，其实是特例 。英国、美国、澳大利亚、香港、新加坡，都是英国文化主导或是受英国文化影响至深的国家。
同为西方国家，法国的资本市场发展就很差。至今，法国社会仍然因为历史上资本市场泡沫及动荡带来的痛苦记忆，而对股票市场等直接金融体系的事物抱有某种敌意。
这背后的原因？
四、债券及各类直接金融体系的事物发展的前景问题
永煤债违约进而引发信用债券市场，虽然只是个案，但是背后却有深刻的含义。上面已经分析了，中国本身就是商业银行主导的间接金融体系，各方面的原因，可能使得社会形成合力最终选择的是商业银行主导的间接金融体系。虽然在此过程中，无论是监管还是大众，都意识到直接金融体系的价值，一直鼓吹，但是“身体却是诚实的”。
债券是一种直接金融体系下的事物。
债券形成的“债券发行人债券－基金－基金投资者”的链条，与商业银行的“*款贷**人－*款贷**－银行－存款－存款人”的链条，从事的是一类业务。
金融市场是一个竞争性的市场。
因此，理解信用债的发展，除了信用债本身的问题，比如说中国的诚信问题、评级的问题，资本市场中介机构的问题、投资机构的理性程度问题等等，会对信用债发展产生重大影响。
之外，还有一个重要的值得研究的问题，就是即信用债券本身不错，但是相比银行的存*款贷**而言存在劣势，那么信用债券也不可能有较好的发展。
在分析实体行业的竞争时，供应链体系的概念被广泛接受。这是指，某个产品或是企业的竞争，有的时候并不是产品或企业自身在竞争，而是产品和企业所在的供应链体系和另一个供应链体系在竞争。也就是说：
并不只是信用债券自身在和存*款贷**竞争，
而是信用债券所在的直接金融体系和间接金融体系在竞争。
这种比较发展的思路，是理解所有金融市场各类金融工具的发展前景更为合理的思路。更进一步，在中国讨论各类金融事物的发展前景，不将其与商业银行的存*款贷**进行比较分析，都失去了实际的意义。
这一思路也能够帮助我们理解，为何基础设施类REITs没有发展空间。这甚至与基础设施类REITs自身的特征及监管的作为无关。因为当前，间接金融体系提供了更有竞争力的产品。这个产品就是商业银行存*款贷**。
商业银行发放*款贷**将资金提供给地方融资平台企业或是公用事业类企业，这类企业持有公用事业等基础设施。如果这些企业的融资成本较低，那么这些企业持有基础设施可以获得利差，即基础设施的收益率和*款贷**的融资成本率之间的利差。
另外， 有现金流的基础设施，还能够改善这些企业的财务数据，增加企业的融资能力。 这也就是说，基础设施持有在这些手中，除了基础设施产生的现金流这一直接的经济利益之外，还有额外的利益。
经济学原理告诉我们，市场经济是“价高者得”，资产最终是被出价最高的主体持有。显然，融资平台企业出价最高。最终的结果就是前面提到的融资平台低利率发债或*款贷**获得资金，持有基础设施。
这个是经济体系当前局限条件下的最优解。
虽然投资者购买基金，由基金持有基础设施，基础设施为投资者提供5%的年化回报，似乎也很不错。但是被最优解打败了。这就是作者一直认为，中国的基础设施类REITs难以有发展空间的原因所在。
因此，如果基础设施类REITs要发展，必须是地方政府融资平台的举债受到限制，在地方政府融资平台去杠杆的情况下，才有可能。
而在欧洲，基础设施类资产之所以实行证券化，从政府手中出来，也是政府受到加入欧盟的马斯特里赫特条约的限制，财政被迫去杠杆所致。
行文至此，作者亮出解决方案，中国的信用债券、资本市场各类事物等发展，都以直接金融体系的发展高度相关。而直接金融体系和间接金融体系形成直接竞争。当前间接金融体系高度发达，直接金融体系无法有效竞争，体系及体系下的各类事物的发展都要受到影响。
因此，在当前的特殊情况下，要发展直接金融体系，必须抑制间接金融体系的发展。
从这个意义来讲，美国上世纪70年代以来直接金融体系的发展，与上世纪80年代“巴塞尔协议”的推出与实施高度相关。正是巴塞尔协议，限制了商业银行的杠杆，强迫商业银行去杠杆，从而出现金融脱媒。直接金融体系才得以有机会，承接商业银行出表的各类金融资源，发挥其职能。
现代金融变得非常复杂。套用熊彼特的观点：
“金融体系发展到了现在，早已经过了非专业人士可以随意在舞会沙龙讨论的阶段了。