5月23日，“*特中**估”概念股出现了猛烈杀跌，人民币也贬值了近200点，主要原因是近几天山东、云南等地出现的城投（债券与非标）违约事件以及彭博社5月22日关于中国地方债情况的报道让市场担心城投更大面积的爆雷风险。
我们注意到，很多城投平台的偿债能力都已接近临界点，在前两天“昆明土投”和“滇池投资”债券的极限兑付过程中，最终都只能靠兄弟单位的拆借解决资金（自己已实在融不到钱），而全国范围内更多的城投平台则同样面临新债发不出且非标融资持续收缩的问题，加上地方城商行、农商行等金融资源已很难再对地方城投平台提供增量资金（羊毛也快被薅光了），因此在无法借新还旧（继续滚债）的情况下如何解决巨额存量债务肯定就让市场各方变得更加担心。
值得庆幸的是， 从各个省市高层领导的表态来看，至少短期内不太可能出现城投公开债券的实质性违约，因为这关系到政府的信用问题，不过对于弱省市来说，城投的长期化债可能更多地也只能指望楼市及土地市场的回暖，只是这种希望对于三四五线城市来说已变得更加渺茫，也即以后的事情只能走一步看一步。 当然，弱省市城投非标的大面积违约估计是确定性的了，尤其大部分弱区域或弱资质城投平台的银行*款贷**本息的展期基本上都已无法避免。
投资人目前对城投债和城投非标产品的投资都显得异常谨慎，最近的募集市场也非常不理想，尤其是近段时间一些地方政府关于城投定融产品涉嫌非法集资的公告内容。 城投债方面，市场方面认为越来越多的平台会选择技术性违约，不过最后肯定还是会掏钱兑付，然后召开专家会议诚恳解释情况，投资者问现状的时候就强调困难，投资者问前景的时候就强调决心。城投非标方面，我们认为随着城投债和城投定融产品的大幅收缩，信托、基金、保理、融资租赁等传统非标产品将有更大的业务拓展机会，这也是我们目前在重点调整的业务方向。
我们认为房地产是中国经济之母，自房地产行业进入下行期以来，城投平台的滚债模式受到了巨大的挑战。对于频繁出现城投债的技术性违约或城投非标违约的城市来说，背后真正的原因其实都是地产持续下行导致最重要的土地财政收入难以为继。 事实上，即便是昆明、郑州、西安等省会城市，因地方政府及城投平台最大的收入来源都是土地的一级整理及二级开发相关业务（含土地出让收入），因此这些城市的城投化债最终还是取决于房地产行业的复苏情况。
据财联社消息，前几天，以4.8折价格出售的惠州市大亚湾区臻悦府和以6折卖房的惠阳区铂悦府均遭遇了封盘。这个事件跟先前昆山市住建局对昆山嘉宝网尚置业有限公司梦之悦花园项目以及昆山长泰置业有限公司尚滨花园项目大幅度降价销售的处罚基本一致， 说通俗一点就是地方政府不能让楼市销售端的大幅降价传导到土地市场，不然土地卖不出去或者卖不出钱最终会加速地方政府和城投债务的爆雷，甚至可以理解为土地出让收入是大部分三四五线城市的核心命脉。
市场方面倾向于认为，不管是昆山还是惠州对房企大幅降价销售的处罚，目前都已无法阻挡房企继续大幅降价销售的趋势（主要是一线和强二线城市以外的区域），房企目前为了活下去只能抛售资产、降价销售，如果地方政府继续封盘导致各方长期僵持，则楼市成交量的继续缩水可能引起更大的风险，当然这个平衡点如何选择还有待各地政府后续的表态。
需要注意的是，城投平台与普通房企存在较大的区别，即便是普通二线和三四五线城市的城投平台，虽然手里的大部分资产（包括商品房、产业园等）缺乏销售价值，但在抵押融资方面依旧有更大的空间，毕竟城投平台本身的信用能支撑起融资扩表的需要，另外在偿债方面通过“工抵房”等方式完成债务置换也有一定的空间。简单来说，盘活存量（含低效）资产已是当前绝大多数城投平台化债更务实的选择。
我们最近一直在处理城投平台存量资产的盘活和融资业务，为便于说明，我们以城投平台最常见的产业园项目的存量盘活为例，再补充介绍一下可参考的融资路径，以供同业人士参考。
说明一下，在公募Reits给产业投资创设了一条明晰的退出路径后，当前不少长期资本都在探索 “产业园全生命周期发展模式与投融资机制” ，即打造“建设—运营—退出—再投资”的投资闭环，通过 “资产培育（合作开发）—Pre-Reits—公募Reits”产品链条设计 ，协助产业地产开发主体盘活存量产业园重资产，并借助公募REITs产品输出管理，逐渐由开发商转变成运营商。投资机构则借此提前收回投资资金，提高投资收益率，获取长期收益。
一、资产培育阶段的合作开发
对于一些有施工背景的投资平台而言，目前也在积极探索通过与产业方/城投平台前期搭建投资机构的方式，针对不同的项目搭建SPV，从拿地阶段即介入，并绑定后端的项目施工。由产业方或城投平台负责产业导入、招商运营，并在产业园满足Pre-Reits投资条件时退出，或通过公募Reits退出。基本交易架构如下图所示：
二、 Pre-Reits融资
Pre-REITs产品（类似于Pre-IPO产品），是指以具备发行公募REITs产品可能性的基础资产为投资标的，以投资、持有、运营与培育该等基础资产为主要业务，以发行公募REITs产品实现退出为主要退出途径的投资产品。 通过开展Pre-REITs业务，持有或以合理的价格收购具备发行公募REITs产品可能性的新建、存量资产，待底层项目进入稳定运营期后，再通过发行公募REITs实现资金退出，有助于扩大REITs项目储备。
1.交易架构图
Pre-REITs产品法律组织形式包括私募投资基金、信托计划、有限合伙等，其常见的架构如下所示：
2.方案要素
三、公募REITS融资
公募REITs产品期限较长，目前上市的公募REITs期限在20年至50年不等。由于REITs具备稳健且收益相对可观的特点，加之2020年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发，整体来看，目前除原始权益人外，保险资管、券商自营、基金专户、私募基金等参与度都较高。
四、资产证券化融资（ABS、类REITS）
1.ABS/CMBS融资
目前产业园资产证券化产品发行相对较少，一方面，根据中基协发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》和沪深交易所发布的《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》，对入池物业资产的用途、权属、信息披露、计划使用期限和物业空置都有严格要求；另外，产业园区的资产证券化和其他类型相比，对运营收入/支出的监管、资产运营管理、开放退出安排、物业资产的处置也提出了更高的要求，并更加考验计划管理人的主动管理能力。
目前代表案例如全国首单央企文化金融产业园CMBS——“中文发集团-浦银安盛资管文化金融创新产业园资产支持专项计划”；招商蛇口博时产业园基础设施1期资产支持专项计划；东吴-苏州新建元2.5产业园资产支持专项计划 ；重庆西永微电子产业园区租赁债权资产支持专项计划等等。
2.类Reits
类REITs作为我国不动产证券化的重要尝试，与公募REITs相比较，在发行方式、投资者构成、底层资产、收益来源等方面存在较多不同。代表案例包括“中联元联-前海开源-苏州生物医药产业园资产支持专项计划”、“中联元联 -前海开源-苏州纳米大学科技园资产支持专项计划”等。
五、优质产业园开发或运营主体的发债融资
产业园类发债主体以城投为主，其收益来源于发债主体按期还本付息，收益相对稳定，票面利率与发行期限和主体资质相关度较高。但由于园区经营效益和企业融资环境对园区类城投发债主体偿债能力影响较大，因此需重点关注相关违约风险。重点关注是否存在因内生现金流紧张而引发的违约风险、产业园主要客群经营现金流等会影响续租、租金缴纳等，对于客户集中度较高的园区，需重点关注个别大客户；融资环境的变化对主体偿债能力的影响等等。
六、其他融资
除了银行、信托等金融机构融资外，开发园区非标融资作为补充融资手段，主要包括以租赁融资、应收账款质押或转让融资等。其中，融资租赁的主要方式包括直接融资租赁、售后回租融资等，标的物以基础设施为主。整体而言，高等级主体融资利率更低、融资期限更长。此外，对于运营成熟的产业园，如果有相关物业费收入或应收账款等收入，也可以用以融资，比如银行的一些供应链融资等。
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