国信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
亿联网络(300628)
事项：
最近我们对公司的第一大供应商华联电子进行了调研，并访谈了相关人员，后附纪要供参考。
国信通信观点：
1、亿联网络所处行业具有一定技术壁垒。相比传统模拟话机，IP话机除了拾音和*放播**的作用，还具备智能路由、音视频编解码及其他应用处理等能力，需要长时间的积累和沉淀。
2、亿联网络的外协加工厂商具备丰富的生产经验，客户涵盖国内外知名企业，对于这些外协加工厂商来说，来自亿联网络的加工费仅占其收入的一小部分。
3、近期我们拜访了亿联网络的第一大外协加工厂商华联电子，了解到华联电子有专门的制造车间和生产线用于满足亿联的需求，并根据亿联的发展规划制定相应的扩产计划，响应速度较快，不同产品的交付周期控制在10-15天。在疫情期间，Q1华联电子整体保持良好的生产状态。在音视频产品方面，华联电子未给亿联之外的其他客户提供类似产品。外协加工厂商对亿联网络在生产运作效率、质量管控和生产要求上给予较高评价。文章正文附有相关纪要。
4、我们预计公司20-22年的净利润为15.25/18.81/23.07亿元，当前股价对应PE分别为37/30/25倍，维持“买入”评级。
评论：
亿联网络业务简介
亿联网络（下文“公司”代指亿联网络）是以音视频通信为基础的统一通信解决方案提供商。公司的产品从单一品类到横向多品类扩张，业务从搭配软端使用的USB终端到SIP话机终端再到视频会议系统及终端，业务处理能力从音频到视频再到数据，逐渐从终端提供商发展为自主提供涵盖终端和系统完整统一通信解决方案的提供商。根据公司2019年年报，SIP话机业务收入占比超过70%，DECT统一通信无线终端占比12%，VCS高清视频会议系统收入占比13%，配件及其他占比4%。
技术层面，公司研发和掌握多项音视频处理技术，并凭借底层音视频基础算法的研究，使得产品性能有比较高的竞争力。音视频终端的关键技术是音视频处理技术，涵盖了算法、工业设计、材料等范畴，围绕音视频的压缩与还原程度、回音噪音的消除、网络时延及丢包的处理等几个方面，其核心是算法运算处理。例如，相比传统模拟话机，IP话机除了拾音和*放播**的作用，还具备智能路由、音视频编解码及其他应用处理等能力，需要长时间的积累和沉淀。下文我们将从公司的上游外协加工商进行分析，为投资者提供更全面的研究视角。
从外协生产商看亿联网络的生产运营
根据亿联网络公司招股说明书（中金公司保荐），以及近三年披露的年报及相关公告：亿联网络的外协加工商长期稳定，主要为厦门华联电子科技有限公司、南靖万利达科技有限公司/漳州万利达科技有限公司、厦门市威思朗光电科技有限公司及厦门市上进电子科技有限公司，目前主要集中为前三家，近三年外协加工费用占公司营业成本的比重维持在14%-15%。亿联网络与外协加工商的合作模式是，公司的内部生产人员负责品质管理与提升、生产计划与采购、供应商寻源与绩效评价、工艺研发及测试试产等核心业务，外协加工厂商按照公司的技术标准进行生产加工，公司向其支付加工费。公司主要的外协加工厂为公司提供了合计超过1200人的专属生产人员，厂房面积合计约5-6万平方米。对于外协加工厂商来说，来自亿联网络的外协加工费是其收入的一小部分，部分外协加工商的客户涵盖国内外知名企业，具备丰富的生产制造经验。
厦门华联电子科技有限公司（下称“华联电子”）成立于1989年6月17日，是厦门华联电子股份有限公司（下称“华联股份”）的全资子公司。华联股份在新三板挂牌，主营智能控制器、智能显示组件和红外器件及其他电子元器件的研发、生产和销售，产品领域涉及家居、商用、汽车电子等，是伊莱克斯、江森自控、格力电器等国内外知名企业的制造商和服务供应商。2018年华联股份的营收规模13.77亿元，净利润5722万元；华联电子科技2018年销售收入1.32亿元，506.95万，根据亿联的公告，来自亿联网络的加工服务费为4158.79万元，在其收入中占比约32%。
万利达科技为法国、美国、德国、英国、爱尔兰等多家国际知名家电企业和注明销售商提供OEM、ODM服务。
厦门威思朗光电科技有限公司主要从事LED灯具的研发、生产、销售以及电子部件的外协加工服务。
近期我们拜访了亿联网络的第一大外协加工厂商华联电子，了解到华联电子有专门的制造车间和生产线用于满足亿联的需求，并根据亿联的发展规划制定相应的扩产计划，响应速度较快，不同产品的交付周期控制在10-15天。在疫情期间，Q1华联电子整体保持良好的生产状态。在音视频产品方面，华联电子未给亿联之外的其他客户提供类似产品。外协加工厂商对亿联网络在生产运作效率、质量管控和生产要求上给予较高评价。
以下是我们的访谈纪要原文（经审阅）
华联电子科技领导主要从2014年开始在华联负责亿联相关业务，此前是华联电子另一个部门负责的。亿联的产品代工是公司业务的一部分，不同产品的生产周期不一样，大概10-15天左右。
Q：华联电子给亿联提供的产品是专门的产线吗，有无扩产计划？
A：公司和亿联合作有专门的制造车间和生产线，现在的产能能满足亿联的需求。话机和视频会议根据不同特点都配置相应的生产单元，目前生产情况正常，根据亿联发展规划制定相应扩产计划。过去产能和节奏都是按照客户需求定制规划，根据能力评估，有序实施。
Q：华联电子加工环节毛利率如何？
A：来料加工根据自己的成本和亿联合作，毛利率属于保密内容。
Q：除了亿联之外，其他客户在华联电子收入的占比？
A：新三板上市公司华联电子的收入15亿，亿联的这块收入只占3%。华联电子科技（华联电子子公司）没有给其他客户提供和亿联类似的产品。
Q：华联电子在亿联代工里的份额如何？
A：公司在亿联的份额在亿联的公告里有披露。亿联的收入在华联电子科技占比百分之二三十。华联电子科技主要代工PCBA（电子控制板）等。
Q：亿联网络对华联电子代工的产品如何考核，有什么评价体系？良率和质量如何？
A：质量指标是最重要的指标，关系到能不能和公司合作。质量指标很多，最重要的是出货的合格率。公司的目标是零缺陷，公司制定的指标会比亿联的更高。这几年在质量上下了比较大的功夫。华联电子在电子制造有将近40年历史，在PCBA具备制造优势，生产过程中一直在推进零缺陷生产和精益生产的理念，特别是产品制造自动化程度和信息化程度。
Q：亿联对华联电子的付款周期？
A：货款有签订付款周期，亿联的付款非常良好。
Q：亿联收费模式是按成本加成吗？是每一台收固定加工费吗？
A：来料加工的模式基本上是这样。
Q：怎么看待亿联网络这样的客户，利润率如何？回款如何？
A：亿联这么多年来，从小规模发展到大规模，从单一品种到多品种，从低端到高端，公司对这家客户比较有信心。
从华联科技来看，亿联这个客户从订单、管理、和我们的配合，产品的先进性，这家客户是很优质的。这么多年来合作良好。
Q：这么多年来亿联高成长，华联电子的产能也配合着成长，扩产节奏如何？
A：现在公司的生产需求是跟随客户需求制定相应的规划，会进行相应的能力评估。亿联整个扩产能节奏，从亿联的公开数据来看是准确匹配的。
Q：扩产能资本开支是不是不大，加一条产线，买设备、招人工可以就可以做出来是吗？
A：不止是调设备，还要搭系统，需要根据产品特点配置相应的能力。
Q：亿联下订单的周期如何？华联电子有没有给其他类似客户做代工？
A：亿联生产运作系统效率高，不同产品交付时间10-15天。华联科技没有给国内外与亿联类似的客户代工。
Q：Q1华联电子给亿联供货有受到疫情影响吗？出货是否正常？订单能见度多高？
A：华联电子在厦门受到比较大的重视，比较早地复工复产，Q1整体生产保持较好状态，受疫情影响较小。目前生产和订单保持比较平稳的状态。
Q：亿联的产品在迭代更新，对应华联的产线调整，较大的难点是什么？
A：亿联每一年都有新产品，亿联在整个过程有完整的开发流程和验证流程，在新品设计中充分考虑了代工厂制造的难度和现有设备能力水平，代工厂都能较快适应新产品的生产。
Q：华联电子招聘新的工人，培训上岗需要多长时间？
A：储备关键岗位的操作员工是公司常年管理面临的问题，长年来都能满足亿联生产的需要和质量管控水平的需要。
Q：华联电子和亿联的合作历史？
A：2003年从新品小批量开始合作，过程中双方团队都能保持较好的密切合作。
Q：亿联在和其他两家代工厂的合作模式、合作品类，是否和华联差不多？
A：亿联和华联的合作模式没有改变过，各家在种类合作分布上可能有区别。
看好亿联网络的行业竞争力，维持“买入”评级我们预计公司20-22年的净利润为15.25/18.81/23.07亿元，当前股价对应PE分别为37/30/25倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、人民币升值带来毛利率的下降。公司主要收入来自国外，90%以上的海外收入以美元计价，汇率波动在收入成本端和汇兑损益上都对公司产生影响。
2、中美贸易摩擦关税加征范围扩大的风险。国际环境存在不确定性，若未来征税范围继续扩大，则公司的美国收入受影响，极端情况下公司会考虑转移产能。
3、行业竞争加剧，市场拓展不及预期。VCS行业新增市场处于发展初期，格局尚不稳定，市场竞争不确定性较大。
4、海外疫情影响业务拓展。海外疫情对经济的影响仍有较大的不确定性。
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