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本文是《价值事务所》的原创文章第1101篇。 文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

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市场总喜欢盯着恒瑞看，甚至把恒瑞和整个医药行业划等号，认为要是恒瑞日子都不好过，其他企业日子怎么可能好过呢？所以，恒瑞业绩一天不好转，市场就一天会对医药行业持有偏见。

诚然，恒瑞是医药行业的龙头，而且未来3-5年内，不论是创新药数量还是质量，国内都鲜有企业可以与之匹敌，至少在国内创新药发展的上半段，他都是行业领头羊之一。

但每个企业都有属于自己的周期。虽然恒瑞的业绩拐点还没出现，但如果把眼光从恒瑞身上挪开，我们可以发现，不少企业已经爬出集采的泥潭找到了属于自己的第二增长曲线，比如我们之前追踪过的翰森、丽珠、华东、乐普等。

当然啦，可能有同学会说，因为这些企业小，小就意味着灵活，意味着填坑快，除了翰森，其余的和恒瑞基本没啥可比性。

那我们今天看一个和恒瑞处于同一梯队的老牌大药企，他是怎么实现转型的。

石药集团的悄咪成长

今年上半年，石药集团的业绩一如既往地稳，营收156亿，同比+12.9%；扣非净利润 30.7 亿，同比+14.9%。

自2018年首次集采实施至今，别的药企或多或少有业绩下滑的情况，但石药集团却一直以一个稳定的速度增长，从未出现过业绩下滑，只是增速略微放缓，但也都保持了双位数的增长。

而且，在这几年保持双位数低增长的过程中，石药的收入结构同翰森一样，早已发生了翻天覆地的变化。

下图是石药集团2018年的收入情况，当年的石药， 来自抗肿瘤药的收入占比仅为11% ，大单品神经系统类药物恩必普占了公司收入的23.2%，普通仿制药品占了近30%，还有一大堆不受市场重视的原料药， 以现在的眼光看四年前的石药，妥妥的一个“传统药企” 。

然而，到2021年，短短三年时间，石药集团的营收结构就来了个360度大变样。

三年前存在感还不强的抗肿瘤领域产品业绩在2021年首次反超神经系统药品（含上图第一、第二大单品恩必普、欧来宁在内的领域）， 销售额大涨 22.5%，达到 77.11 亿， 多美素、津优力、克艾力接棒当年的恩必普、欧来宁、玄宁成为新的增长曲线。

到今年上半年的时候，抗肿瘤的销售收入占了整个成药业务的33%，占整个公司收入的26%，仍为其第一大收入来源。虽然注射用紫杉醇实施集采可能有所承压，但今年起公司又陆续有新的重磅产品上市，比如今年1月获批的全球独家新药米托蒽醌脂质体，今年3月获批的国内首个 PI3K *制剂抑**度维利塞，以及正在进行上市申请的伊利替康脂质体等，未来三年，公司的肿瘤线依然有希望保持20%以上的复合增速。

而除了肿瘤线以外，不难发现，公司的抗感染、呼吸系统、消费代谢等产品线收入放量非常快。

仔细看公司的关键临床管线，基本这几年每年都能有一大批重磅产品获批，尤其是2024年以后，公司将迎来管线密集获批大潮， 未来五年大概会有30个品种、50多个适应症上市，另外还有60来个可以贡献现金流的仿制药上市 。

虽然公司和恒瑞一样，一直会有产品面临集采降价风险，但只要新的好产品足够多，其实完全可以填坑的。我们看看前面提到的肿瘤线放量情况，不难发现，2018年以后虽然集采来了，但2018年以后，创新药的竞争格局只要不特别糟糕，放量速度基本也是以前的N倍，并且每年都会有谈判纳入医保的窗口期。根据《价值事务所》这段时间追踪的医药企业中报，不难发现， 很多好药、好品种都在以“光速”放量， 所以这对于真正能提供有临床价值好产品的创新药企业而言，实际是大好事，会更有利于头部企业的养成。

Pharma的稳定性

通过《价值事务所》近期追踪的石药、恒瑞、翰森、丽珠、华东等企业产品放量和凋零的过程，我们不难发现，2018年后国内医药行业发生了一个非常大的变化，那就是一款药品的生命周期总价值兑现，从过去的 “长周期+慢变量”变成了现在的“短周期+快变量” 。

我们再次看一下这张图，以石药的克艾力和津优力为例，不难发现，2018-2021四年期间，这两款产品放量飞快， 且放量速度是2018年前的无数倍 ，可以说，正是多亏了它们，公司近几年业绩才没有下滑，反而保持着不错的速度增长，但这两款产品也于近期先后纳入集采，今年上半年，克艾力由于降价较多，表现明显就不如之前了。

以前的医保对新药进入采取“拖字诀”，靠延缓新药进入从而实现医保控费 ，而现在的医保对待新药的态度变成了 快速审评、快速上市、快速纳入、快速降价 ，最终可能让一款药品的整个生命周期价值不变，但达到峰值和凋零的速度都比以前快了不少。

相当于医保用了一些人为措施，加快了医药行业的新陈代谢 。

那么在这样的情况下，拥有大而全的管线的Pharma，其业绩增长的确定性、对错误的容忍性以及整体的稳定性等呈现出的优点就要比以往更突出了。

毕竟，Biotech们好不容易出了个爆款，但由于其产品生命周期快速走完，在下一个产品出现前，中间可能会出现好几年的尴尬空窗期；而Pharma，则可以通过丰富的管线或自研或外部合作保持持续稳定的成长。

在之前的文章所长也反复讲过，Pharma比起Biotech，除了管线丰富外，还有销售团队、临床试验等资源优势，因此，同一款药，Pharma和Biotech最终卖出来的成绩可以一个天上一个地下。

一个典型的例子就是有着复星医药背景的复宏汉霖，了解汉霖的朋友都清楚，汉霖的管线以生物类似药为主（即生物药中的仿制药），这里面，他所拥有的每款药几乎都是卷王，但汉霖凭借自己的销售能力把曲妥珠单抗这个品种半年卖出了8亿，把一个卷王产品硬生生卖成了独家产品……

再比如，华东的阿卡波糖集采丢标，失去了院内这么大的市场，但华东凭借超牛逼的销售能力，居然让阿卡波糖在院外市场取得了不亚于之前院内市场的成绩。

这无不说明，哪怕是红海、哪怕不和医保玩，只要自己产品确实有临床疗效且营销能力过硬，依然可以赚钱甚至赚大钱。

同时拥有极强销售能力、丰富管线、大把钞票、源源不断现金流的Pharma在国内屈指可数，这些Pharma只要自己没有放弃自己，不作死，长期稳定增长的确定性实则非常惊人。以隔壁漂亮国为例，创新药企们各领风骚三五年，可大Pharma雷打不动就那几家，甚至很多能依赖靠重磅品种在某些领域开宗立派的Biotech，在刚起步时，都还需要依靠大Pharma在前面带路。

本次新冠mRNA疫苗出尽了风头的BioNTech，不也是依靠了辉瑞么。

最后

市场的眼光之所以都盯着恒瑞，核心原因还是因为恒瑞在大A上市，像今天所讲的石药在香港市场，绝大多数朋友都无法参与，所以就干脆忽略了它的存在。

其实，香港真的是个宝贝市场，充斥着大量的具备国际竞争力的好企业，典型如我们之前覆盖过多次的药明生物、腾讯、美团、小米等等。

近期的大A市场即便经过一段时间回调，其实很多好公司价格依然不便宜，而香港由于其离岸市场特性，所以放大了涨跌幅度，使得很多以往高高在上的好公司现在都是超级白菜价。如果说大A是从天上跌到了地上，那么香港市场就是直接被一脚踹进了粪坑里。

这样的系统性大跌，其实正是捡金子的好机会，只可惜，绝大多数朋友都没有办法参与其中，而不少机构又缺乏QDII额度。典型如中概互联，场外每天仅限购300人民币，塞牙缝都不够，而且正是因为限购的原因使得场内产品出现极高的溢价，现在连场内也开始限购了，每天只有一个人能抢到。

不过，还是有些产品如 港股科技ETF (513020)， 由于使用港股通额度，所以没有限额，而且T+0，是一个极好地参与香港市场捡漏的好机会。

对被踹到粪坑里、极度错误定价的香港市场核心资产感兴趣的朋友，真的可以把 港股科技ETF(513020) 关注起来。

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