（报告出品方/分析师：申港证券 孔天祎）

1. 发展逻辑：短期提价 中期产能释放 长期扩展矩阵

1.1 短期：需求端修复+产品提价 量价齐增拉动盈利水平

夏日炎炎，各地不断刷新高温纪录。2023年，全球气温明显呈升高趋势，4月以来，东亚地区各国均出现了破历史纪录的高温天气，由此，防晒成为热点话题。

义乌购数据显示，2023年3月18日至4月18日环比上月同期，防晒商品相关关键词/订单数上涨62%，交易金额上涨84%。旅游商品相关关键词/订单数上涨51%，交易金额上涨146%。

公共卫生事件后，出行修复，防晒需求随之增加。

根据我国当月客运量数据统计情况，公路、民航、铁路、水运均在2020年起受到公共卫生事件影响，客运量骤然下降，2023年开始逐渐复苏。

目前来看，除了公路外，其他三种出行方式的客运量均恢复至公共卫生事件之前的水平。今年出行的修复，必将带来防晒终端需求的上涨。

中国防晒行业尤其是防晒化妆品预期发展迅速。

2022年，我国防晒产业市场规模为165亿元，其中防晒用品市场规模为68.2亿元，防晒化妆品市场规模为96.8亿元。防晒用品市场由于公共卫生事件导致2020年有所下滑，之后迅速回升，其中防晒化妆品市场增速显著提升，可见市场需求强度极大。

随着人们防晒意识的提升，未来行业空间仍然很大，据观研天下报告数据预测，防晒化妆品市场预计在2027年超过200亿元规模，而防晒用品市场也会在2026年超过百亿。

公司的产品价格调整措施效果显著，正在兑现。

公司 2021 年四季度以来基于原材料和海运费价格大幅上涨采取的产品价格调整措施逐步落地，以及公司整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放等因素，助力公司2022年综合毛利率水平提升至 36.66%。目前，公司的提价策略仍持续反映在公司的盈利水平上，2023Q1公司毛利率49.04%，净利率27.26%。

1.2 中期：新产品落地投产 产能不断释放

募投项目逐渐落地投产，产能持续扩张。2022年，公司继续推进募投项目建设，实现了马鞍山科思二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）生产线和安徽圣诺贝双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）扩产项目的顺利投产，马鞍山科思防晒用二氧化钛项目也于报告期末建成并进入试生产阶段。

产能利用率较高，近两年因扩产部分产能尚未充分转化。

2017-2019年，公司化妆品活性成分及其原料的产能利用率稳定在80%左右，产能利用率较高。公司合成香料近两年随着公司产线扩张，部分产能尚未完全转化，故产能利用率有所下降，2022年为54.08%。未来随着产能的逐步转化，公司整体产能利用率有望提高，承接终端需求的快速增长。

二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA），是一种新型的 UVA 紫外线吸收剂，该产品的紫外吸收波段和传统的阿伏苯宗相近，而且光化学稳定性好，与其它油脂的复配性佳，可作为防晒剂在化妆品中被广泛使用。

二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯特别对 UVA1(340～400nm波段)有较高的吸收效果，对紫外线产生的自由基有很强的防护效果，可以提升 UVB 防晒成分的 SPF 值；并且具备很好的光稳定性，可以长时间维持效能。

双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S），是一种新型广谱紫外线吸收剂，能同时吸收UVA 和 UVB，属于化学防晒剂，具有脂溶性和较高的光稳定性，与其他化学防晒剂搭配使用，能显著增加其 SPF 值。同时，它具有三嗪类紫外线吸收剂的分子结构较大、紫外线吸收率较高的特点，具有强紫外线吸收性和高耐热性，但能够吸收一部分可见光，易使制品泛黄。

二氧化钛（TiO2），一种物理防晒剂，能防护皮肤免遭紫外线UVA和UVB的伤害，而且对皮肤没有刺激性。由于二氧化钛性质温和，所以尤其适合敏感型皮肤的人使用，它也适合用在眼睛周围的皮肤，几乎不会感到皮肤刺痛。

二氧化钛防护波段大约在290—400nm之间，属于全波段防护，UVAI波段表现较弱，常与氧化锌一起使用，当欲达较高SPF值时，会添加浓度约5%以上的二氧化钛（最大浓度25%），涂抹后脸部视觉效果会很白，因其本身又属于惰性矿物质，无活性，因此有良好安全性，不会引起过敏反应。

1.3 长期：扩至个护原料赛道 打造第二成长曲线

公司发行7.25亿可转债用于拓展个护领域原料。今年，公司成功发行可转债募集资金，安庆科思高端个人护理品及合成香料项目建设全面启动，首批项目建设成后将形成12800 吨/年氨基酸表面活性剂、2000 吨/年高分子增稠剂卡波姆、3000 吨/年新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐和 1000 吨/年双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）等产能。

氨基酸表面活性剂市场空间大。氨基酸表面活性剂又称氨基酸型表面活性剂，属于传统表面活性剂的升级换代产品，是一类可再生生物质来源的新型绿色环保表面活性剂。

氨基酸表面活性剂具有毒副作用小、原材料来源范围广、生物降解性好、性能温和等优势。

从应用领域来看，氨基酸表面活性剂在生物医药、食品、日化产品等领域拥有广阔应用前景。在生物医药领域，氨基酸表面活性剂可用于生产维生素E、基因递送试剂、皮肤局部治疗剂等。

根据 Euromonitor 报告显示，2016 年至 2021 年中国氨基酸衍生物类表面活性剂消耗量的复合增速达到 23.9%，大幅高于表面活性剂的整体水平。

根据贝哲斯咨询，2022年全球氨基酸表面活性剂市场规模达14.44亿元，其中，中国氨基酸表面活性剂市场规模达4.91亿元。结合历史趋势和发展环境等方面因素，贝哲斯咨询预测到2028年，全球氨基酸表面活性剂市场规模预计将达21.92亿元。

卡波姆国内市场需求量大。

卡波姆是一种高分子水溶性增稠剂，通常用来调节液体的黏度、改善凝胶体系的触变性能和提高成品的稳定性，主要应用于高端个人护理品等领域。

在世界范围内，卡波姆被少数精细化工企业垄断，其中美国路博润占全球卡波姆的绝大多数市场份额，国内目前仅天赐材料等企业有一定生产规模，导致国内市场对进口卡波姆产品需求量较大、价格较高，一定程度上限制了卡波姆在国内个护领域渗透率的提升。

据 QY Research 统计，2020 年个人护理及化妆品行业对于卡波姆的消费量达到卡波姆总消费量的 67.76%，美妆及个护消费的强势增长将进一步推升卡波姆的消费需求。

2. 公司概况：全球防晒剂制造龙头

2.1 深耕行业二十余载 成就化妆品原料龙头

深耕行业二十余年，打造防晒剂领域稀缺标的。科思股份于2000年成立，起步于合成香料领域，在2010年引入战略投资者并进军防晒剂市场。公司主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品涵盖化妆品活性成分及其原料、合成香料等。

公司于2020年在创业板上市。公司在南京、宿迁、安徽、马鞍山等地建有生产基地和研发中心，并多次获得国内国际体系认证。公司坚持以市场为导向，已经具备领先的工艺技术、研发水平和产品品质，并且拥有众多优质客户资源。产品主销欧美地区，主要产品均占据了同类产品的较大市场份额。

防晒剂和合成香料双向发力，在国际市场强有竞争力。经过多年发展，公司在产品质量和管理方式上得到了国际著名企业的肯定和信任。公司90%左右的产品用于外销，客户大多为国际知名的专用化学品、化妆品和香料香精企业。

公司的化妆品活性成分及其原料客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等化妆品公司和专用化学品公司，合成香料客户包括奇华顿、芬美意、IFF、高砂、德之馨、曼氏、高露洁等全球知名的香料香精公司和口腔护理品公司。

2.2 业绩短期内受公共卫生事件影响波动 有望逐步修复

下游市场逐步恢复，公司2022-2023Q1营收增长高。2020年，受公共卫生事件影响，下游消费需求下滑，公司营收增速承压。

2022年及2023Q1，公司营收为17.65/5.88亿元，分别同比增长61.85%/42.33%；同时2022年至2023Q1，公司归母净利润分别为3.88/1.6亿元，分别同比增长192.13%/176.13%。

公司各主营业务收入中，化妆品活性成分及其原料占比最高，比重超过六成。在公司各主营业务中，化妆品活性成分及其原料的收入占主营业务收入的62%~82%，占比最大。合成香料占比次之，在16%~32%左右。2022年，公司化妆品活性成分及其原料、合成香料和其他主营业务的占比分别为81.64%/16.37%/1.98%。

公司毛利率和净利率显著提升。2021年，因公共卫生事件给全球产业链带来了冲击，造成供给和物流紧张，导致原材料和海运费价格大幅上升，因此毛利率有所下降。

公司2021年四季度以来基于原材料和海运费价格大幅上涨采取的产品价格调整措施逐步落地，以及公司整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放等因素促使公司在2022年和2023年Q1的毛利率和净利率水平大幅提升，2023年Q1公司毛利率和净利率水平分别为49.04%和27.26%。

公司研发费用率较高，2020年起销售费用率锐减。2022年，公司研发费用率为4.56%，创2017-2022历史新高。2020年前，销售费用包括运输费、包装费、港杂费、职工薪酬等。自2020年起，新收入准则将公司运输费用归为主营业务成本，公司销售费用率随之大幅下降。2022年，公司销售费用率为0.97%。

科思股份2020年降低杠杆，目前资产负债率较低。2020年公司负债显著降低，从而降低杠杆率，将资产负债率从2019年的46.61%降低至2020年的12.13%，此后资产负债率始终处于较低水平，2023年Q1为14.99%。

2.3 股权结构集中 高管从业经验丰富

周旭明、周久京父子为实际控股人，股权结构灵活稳定。董事长周旭明直接持股4.43%，并通过其全资持股的南京科思投资发展有限公司间接持股52.18%，其父周久京直接持股4.87%。父子二人合计持股61.48%。

旗下子公司多为从事日用化学品原料的研发、生产与销售。公司旗下共有6家控股子公司，其中5家为全资控股子公司，1家为控股子公司，业务多为日用化学品原料的研发、生产与销售。其中马鞍山科思主要从事包括化妆品活性成分、合成香料等原料的研发、生产和销售，产品出口欧美地区，是全球最主要的化学防晒剂制造商，与帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司建立了稳定的合作伙伴关系。

董事高管深耕化工行业，从业经验丰富。公司的多名董事和高管成员具备化工、高分子等专业学科背景，在日化行业、公司管理等方面均具有丰富经验。

公司董事长周旭明曾任职于江苏石油化学工业厅，总裁杨军曾供职于中国石化扬子石油化工有限公司，在政府化工认知的经历有助于把握行业的周期波动和政策变化。此外，其他管理层和研发人员也均具备专业知识和丰富的从业经验。

2.4 新发股权激励彰显公司中长期发展信心

公司依照营业收入进行年度考核，确定归属系数和激励比例。根据公司公告，2023年公司激励计划授予共89人股权激励，激励占总股本比例为0.9%。

首次授予限制性股票的考核年度为2023-2025年三个会计年度，每个会计年度考核一次。

公司对各考核年度的营业收入进行考核，根据考核当年营业收入较2022年营业收入的复合增长率，根据30%、28%、25%三档设置公司层面归属系数，从而确定股权激励比例。

3. 行业发展：终端需求拉动行业高景气

公司处于精细化工行业产业链的中游位置，主要原料为上*行游**业生产的基础化工原料，大多属于石油化工行业。

公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，也是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一。受终端需求的回升拉动，防晒剂行业和香精香料行业高度景气。

3.1 防晒剂：终端市场拉动行业高增长趋势

3.1.1 终端需求恢复 国内市场潜力大

防晒剂作为防晒化妆品的主要活性成分，消耗量受下游的化妆品需求拉动持续增长。

据Euromonitor统计，2021年我国化妆品行业市场规模超5879亿元，预计2025年市场规模将达到9076.08亿元。

受益于下游化妆品行业的稳定增长，化妆品活性成分行业近几年也保持了较快的增长速度。

而且随着收入水平的提高，消费者的消费结构不断升级，对于化妆品、化妆品活性成分都提出了更多、更高的要求，这一趋势有助于拉动化妆品活性成分行业持续增长。

终端市场规模增长迅速，我国防晒品近几年复合增速达10.5%。我国防晒化妆品的市场规模从2012年的68亿元稳步增长值2021年的167亿元，CAGR达10.50%，远高于全球防晒化妆品市场的复合年均增长率0.92%，正处于高速发展阶段。

在2020年，防晒化妆品市场受公共卫生事件影响短期承压，2021年已经逐步修复。我国防晒化妆品市场呈快速发展趋势。

我国防晒化妆品市场的渗透率有较大提升空间。

全球防晒品的渗透率一直不高，2020年以来的公共卫生事件也限制了部分地区的终端消费场景，故影响了整个行业的发展速度，但今年起消费场景复苏，预计该行业的发展速度将得到释放。我国防晒化妆品市场起步较晚，目前仍处于发展初期阶段。2015年以来，我国防晒化妆品的渗透率稳定在5.5%左右。2020年，我国防晒化妆品的渗透率为5.5%，低于全球平均8.8%，与成熟市场仍有较大差距。

我国人均防晒品消费额较低，随着人均可支配收入的提升有望持续增长。2020年，我国人均防晒化妆品消费额为1.49美元，而日本、美国、韩国的人均防晒化妆品消费额分别为3.85、6.35、11.58美元。我国防晒化妆品人均消费额不及韩国市场的七分之一，仍有较大的发展空间。随着我国经济发展和人居可支配收入的提升，以及化妆品消费习惯和消费理念的培养，该市场与发达国家之间的巨大差距有望不断缩小。

3.1.2 防晒剂应用领域扩展 预计2023-2025年行业快速发展

防晒产品从专注防御UVB向抗UVA、蓝光乃至全波段转变。不同波长的紫外线对皮肤具有不同程度的威胁。传统防晒主要专注太阳光照的直晒（UVB），而长波紫外线UVA可抵达皮肤真皮层，会导致人的皮肤变黑、老化甚至受到一定程度的损伤。

随着消费者对UVA认知程度的不断提升，同时具备防御UVA、UVB功能的新型化学防晒产品更受消费者青睐。

该消费趋势传导至上游防晒原材料表现为利好阿伏苯宗、奥克立林、二苯酮、水杨酸乙基己酯、P-S等化学防晒原料。

防晒剂的应用场景不断拓展。除常规的防晒霜、防晒乳之外，其他类型的化妆品也开始注重防晒功能，防晒剂的应用领域也越发广泛，在唇膏、面霜、眼霜中都有应用。

预测防晒剂消耗量仍有大幅上涨趋势。根据华经产业研究院数据，2025年全球防晒剂消耗量预计可达6.6万吨；2015-2020年全球防晒剂消耗量由3.8万吨增长至5.4万吨，其中，中国防晒剂消耗量由0.6万吨增长至1.2万吨，翻了一倍，增速较高。

预计2025年全球防晒剂消耗量可达6.6万吨，其中中国将达到1.6万吨，2020-2025年复合增速约为7%，但由于2020-2022年受公共安全卫生事件的影响，户外场景受限导致的防晒行业增速放缓，预期在2023-2025年行业发展得到快速修复。

从消费者端的角度来看，防晒品类在2023年的升温趋势明显，根据用户说《2023年中国化妆品行业发展趋势报告》，消费者对防晒的关注度和讨论度也正增强，防晒品类备受关注，热议声量实现了43.8%增长。

3.1.3 防晒剂市场集中度高，科思是中国龙头

防晒剂的市场集中度较高。全球防晒剂的销售额主要集中在巴斯夫、德之馨等大型跨国公司，其在规模、技术、市场等方面均具有传统优势。

随着中国化工行业的发展和国内化妆品行业市场规模的快速增加，质量优异并且拥有成本优势的国内防晒剂企业开始纳入国际化妆品原料供应体系，拥有了更广阔的发展空间。

国内以科思股份为代表的少数优势企业经过长期研发积累和市场培育，不断改进生产技术、提升产品品质、降低成本，优化市场渠道，已经占有了可观的市场份额并持续扩大，形成了良好的发展态势。

科思是中国龙头，市场份额提升。公司与众多优质客户长期合作，市场占有率快速提高。根据 Euromonitor 预计，2016 年至 2021 年，全球防晒剂消耗量将由约 44,000 吨增长至约 52,000 吨，年均复合增长率约 4%。

假设 2017 年、2018 年、2019 年全球防晒剂消耗量均较上年复合增长 4%。公司2017-2019年防晒剂市场销量占全球市场份额比例分别为20.65%、25.67%和 27.88%。

公司防晒剂产品的总销售量位居同行业前列，市场份额保持较快增长。

3.2 香料香精：应用范围广 全球市场集中度高

3.2.1 产品应用广泛 市场规模不断扩张 向发展中国家转移

香料香精主要用于食品饮料、日用化学品、*草烟**等加香产品。

香料香精是加香产品配套的重要原材料。香料是从含香天然物质中提取或以石油化工等产品为主要原料，通过化学合成得到的致香物质。根据香料来源，可将其分为天然香料和人造香料，其中天然香料又可分为动物性天然香料和植物性天然香料，人造香料也可分为单离香料和合成香料。

香精是将不同香料及助剂、辅料等按照配方和工艺调配制得具有一定香型的复杂混合物，其成分主要有主香剂、调和剂、变调剂和定香剂。公司产品主要是合成香料。

近年来，香精香料市场发展速度回升。

根据Leffingwell&Associates的统计数据，自2016年至2022年国际香精香料市场规模持续稳定增长，由2016年的245亿美元增长至2022年的312亿美元，年复合增长达4.11%，预计2023年全球香精香料市场规模将达322亿美元。

近年来，随着我国经济水平得持续增长，食品、医药、饮料、日化等行业的规模不断扩张，带动我国香精香料行业的持续稳定的增长，根据中国香料香精化妆品工业协会公布的数据，我国香精香料市场规模由2016年的252亿元增长至2022年的499亿元，2016-2022年均复合增长率为12.06%。中商产业研究院预测，2023年我国香精香料市场规模将达533亿元。

香精香料的销售中心不断向发展中国家转移。

目前，全球香精香料市场主要集中在欧美及亚太地区，新兴国家需求增长较快。根据IHS Markit数据显示，2021-2026年全球香精香料市场将以年均3.6%的速度增长，日本、北美和西欧地区的香精香料市场增速降低，约为每年1.1%~1.5%，而印度次大陆、中国和东南亚地区需求增速要高得多。

IHS Markit预测，在此期间，印度次大陆的年增长率约为7.5%，中国约为6.1%，东南亚约为4.5%。其他地区，包括非洲、中欧、独联体和波罗的海国家、中东和其他东北亚地区，预计年均增长

3.2.2 行业壁垒高 全球市场高度集中

因香精香料产品受到安全性和环境影响的监管愈发严格，行业壁垒较高。

香料香精主要用于食品、化妆品、日化品等产品中，与消费者接触密切，与消费者的身体健康息息相关。因此香料香精产品的安全性极为重要，监管部门也予以了充分的关注。

各国对于食用香精都有明确的种类和用量限制。近年来对于化妆品、日化品所使用的香料香精产品也加强了监管，主要通过列示禁用清单的方式进行管理，并保持对清单的更新。

2019年香料香精行业高度集中，CR10占比超过90%。

根据艾媒咨询数据显示，2020年全球香料香精市场四大巨头企业市场份额占比高达74.0%，其中，奇华顿、IFF、芬美意和德之馨四家公司市场份额均高于15%；2019年全球香料香精企业额CR10就达到了90.9%。

因为行业壁垒较高，未来市场格局预期将趋于稳定。2020年，世界前四大香料香精公司分别为奇华顿、IFF、芬美意、德之馨，占比分别为25%、18.2%、15.4%、15.4%。

香精香料竞争对手集中度较高。

全球防晒剂的销售额主要集中在巴斯夫、德之馨等大型跨国公司，其在规模、技术、市场等方面均具有传统优势。

随着中国化工行业的发展和国内化妆品行业市场规模的快速增加，质量优异并且拥有成本优势的国内防晒剂企业开始纳入国际化妆品原料供应体系，拥有了更广阔的发展空间。

国内以科思股份为代表的少数优势企业经过长期研发积累和市场培育，不断改进生产技术、提升产品品质、降低成本，优化市场渠道，已经占有了可观的市场份额并持续扩大，形成了良好的发展态势。

4. 核心竞争力：产品管线拓展+产能扩张 优质客户深度绑定

4.1 产品布局：产品矩阵丰富 布局高增长赛道

公司主要产品包括化妆品活性成分及其原料、合成香料等日用化学品原料。

化妆品活性成分及其原料产品主要为防晒化妆品中的防晒剂及其原料，广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品、紫外线吸收剂中。

主要产品包括阿伏苯宗、奥克立林、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原膜散酯、水杨酸异辛酯、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪等。

合成香料是通过化学合成方法生产的香料，公司的合成香料产品主要包括铃兰醛、对叔丁基苯甲醛、对甲氧基苯甲醛、合成茴脑等，主要在配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。

不断丰富产品结构，打造新的利润增长点。

公司以产品为主导，重视产品研发与产业化，形成了丰富的产品管线。

公司的防晒剂产品二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯、P-S等已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段，并为公司带来持续的业绩增长。

近来，公司进一步拓展自身在氨基酸表面活性剂和高分子增稠剂领域的业务布局，目前处于募集资金阶段。

与传统含有硫酸盐成分的阴离子型表面活性剂相比，氨基酸表面活性剂具有温和、无毒、可降解、无残留等优良特性，预计将有良好的经济效益，为公司打造新的利润增长点，进一步提高公司的盈利能力。

新产品卡波姆在个人护理品领域广泛应用。

卡波姆是一种高分子水溶性增稠剂，在个人护理品中被作为美发产品的成膜剂和定型剂，牙膏及免洗消毒液的流变改性剂、增稠剂等。

在世界范围内，卡波姆被少数精细化工企业垄断，其中美国路博润占全球卡波姆的绝大多数市场份额，国内目前仅天赐材料等企业有一定生产规模。

卡波姆下游应用市场主要为个人护理和化妆品行业、制药业和工业，其中个人护理与化妆品行业占比最大，在2019年达到65.37%。由于卡波姆的供给几乎垄断，属于卖方市场，下游议价能力很弱，因此卡波姆的生产有助于促进业绩增长，提高公司的市场竞争力。

4.2 研发能力：资质齐全 重视研发创新

资质齐全，产品获得欧盟认证。目前，公司已建立符合原料药GMP标准的生产与质量管理体系，并通过了美国FDA的现场审核，获得了质量管理体系、环境管理体系、职业健康安全管理体系、社会责任体系以及欧盟化妆品原料规范（EFfCI）的认证。公司的产品持续保证满足国内外监管机构的规范标准，同时满足客户高标准的和个性化的品质管控要求。

此外，公司高度重视产品的REACH注册工作。主要产品阿伏苯宗、原膜散酯、奥克立林、对甲氧基肉桂酸异辛酯、水杨酸异辛酯、对甲氧基苯甲醛、合成茴脑、2-萘乙酮等都已完成注册。

坚定创新研发投入，研发投入比例不断增长。

公司一直以技术创新为企业发展的核心，坚持自主开发与技术引进并行的研发理念，紧跟国际技术前沿，不断开发迭代新技术，并汲取国外先进的制造工艺。

过去五年，公司的研发投入持续增加，2022年研发投入8039.6万元，研发支出总额占总营收的4.56%。

目前公司及其子公司已经掌握了多种防晒剂和合成香料最前沿的工艺技术及制造方法，研发水平处于行业领先地位。

公司采用自主开发和合作研发并重的研发模式，并制定激励机制以提高研发人员积极性。

公司的自主开发模式主要从事行业的前瞻性研究；合作研发分为与科研机构合作和与公司合作，主要合作开发新产品、新工艺等。

此外，公司制定了《新产品开发激励制度》、《专利申报和管理制度》，在新产品开发完成后对项目组、专利发明人和有技术创新贡献的人员给予不同程度的奖励，有效激发了研发工作人员的工作热情和创新能力。

积极研发新品，拓展产品管线。

公司持续围绕现有核心技术开展市场导向的新产品、新工艺开发，在化妆品原料和合成香料领域储备优质项目，并积极推进以防晒为主的化妆品研究。

公司主要在研发的防晒剂PA项目已经开发完成并启动工业化项目建设，未来有望增加公司新型防晒剂品类。

2022年，公司新增专利申请20项，获得专利授权31项，其中发明专利12项。随着产品管线的不断拓展，公司有望吸引更多优质客户，为中长期发展做好战略规划，助推业绩增长。

4.3 销售渠道：直销经销相结合 深度绑定优质客户

直销为主，经销为辅。从销售模式来看，公司以直销为主。

过去六年，公司的直销占比超过80%，近三年呈上涨趋势，为主要销售模式。针对具有一定规模的大中型终端客户，公司主要运用自身的销售体系直接销售。

对于地域相对集中但是单一客户需求量较小的客户群，公司主要通过经销商进行集中销售和服务，以提高效率、降低成本。

公司以境外销售为主，占比约九成。

从销售区域看，境外为公司的主要销售市场，占比约为82%~92%。境外客户一般为大客户及优质客户，公司的生产制造能力深受海外巨头认可。

境内销售收入占主营业务收入的比例基本稳定在10%左右。

公司深度合作的下游客户基本涵盖了全球各国知名品牌化妆品生产企业和香精香料公司。

公司已经成为国际市场客户的重要供应商之一，具备良好的产品品质、成本控制和质量管理体系，以及基于较长产业链和完整产品线形成的稳定、全面供应能力，已逐步成为主要客户的全球重要供应商之一。

公司产品已进入国际主流市场体系，防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司，前四家公司市占率高达74%。

深度绑定终端优质客户，与国际巨头长期合作。

公司的前十大客户具备规模大、实力强、资金实力雄厚、商业信誉好等特点。公司与客户长期合作，保持持续、稳定的产品供销关系。

与国际巨头的长期合作有利于公司进一步强化产品质量，扩大自身规模，稳定市场地位。由于大型跨国日用化学和香料香精企业对其原料供应商认证体系要求严格，更换供应商的成本较高且周期长，因此稳定的合作关系也符合供需双方的利益。

客户集中度较高，前五大客户占总营收近六成。

2022年公司前五大客户收入占比为61.88%，集中度较高。其中，帝斯曼为公司第一大客户，收入占比近四成。随着公司品牌效应逐渐显现，获得了更多优质客户的订单，大客户占比下降，但大客户的采购金额仍大幅上升。

帝斯曼是公司营业收入比重较高的大客户。

公司于2015年开始与帝斯曼合作，在产品品质等方面逐步得到帝斯曼的认可，合作逐步加深，帝斯曼采购量逐渐加大。奥克立林、阿伏苯宗、原膜散酯、对甲氧基肉桂酸异辛酯、水杨酸异辛酯等产品的采购量增加，2018年销售收入较2017年增加11574.21万元。

且公司向帝斯曼销售的产品种类不断增加，如苯基苯并咪唑磺酸、维生素C磷酸酯钠等，使得2018年销售收入增加了1102.70万元。

公司与帝斯曼深度合作，共同研发的新型防晒剂P-S、P-M有望助推业绩增长。

公司与帝斯曼签署的P-S、P-M《采购协议》约定，在2017年至2023年期间，双方为独家合作关系。

公司与帝斯曼合作开发并向帝斯曼独家供应的P-S、P-M产品于2016年末建成试生产。随着生产线的建设和两个产品的逐步量产，2018年两款产品一共实现9.7亿元营收，占比约为12.3%，2019年，两款产品一共实现11.0亿元营收，占比约为9%。

未来随着供应关系的改变，新型防晒剂P-S、P-M有望带来新的业绩增长。

帝斯曼与公司合作关系稳定，粘性很强。

2017-2019年，帝斯曼仅向公司采购相关产品，同类产品不存在其他供应商。

帝斯曼向公司采购产品品类较多，包括奥克立林、阿伏苯宗、原膜散酯、苯基苯并咪唑磺酸、P-M、对甲氧基肉桂酸异辛酯、水杨酸异辛酯、P-S等，并且有品类拓展的趋势。

公司注重通过持续的工艺优化和产品迭代深化与客户的合作，保证准确把握日用化学品原料领域的技术趋势与商业需求和业务发展方向的前瞻性与准确性。

公司持续加大市场开拓力度，拓展客户群体。

在市场与营销方面，公司通过完善自身供应链体系建设，保证产品的稳定供应，满足客户需求。在为现有客户持续提供优质服务的同时，不断加深与优质客户的合作，积极响应客户需求，并通过募集资金投资项目丰富合成香料和化妆品活性成分业务结构，与现有客户建立更加紧密的供需关系。

在与现有大客户建立稳定关系之外，公司积极拓展新客户，进一步加大新客户开发力度，并取得了较好的进展，尤其是对于新产品的市场拓展。

公司持续做好应用与配方实验室建设，进一步完善客户服务体系；同时，公司优化营销团队建设，适应不断丰富的客户结构需求。

5. 盈利预测与估值

5.1 核心假设

公司主要分为化妆品活性成分及其原料和合成香料两个主要业务，分别考虑量价销量增速辑下，预计产能是否能满足，故我们对销量同比、单价同比、单位成本同比做出如下假设：

化妆品活性成分及其原料

销量：综合考虑化妆品、防晒品全球年化增速，以及龙头市占率提升逻辑，我们假设2023-2025年化妆品活性成分及其原料销量增速分别为30%/20%/15%。

单位成本：公司所处赛道产品成本受上游原油价格波动的影响，故我们用历史原油价格变动与公司产品成本变动进行拟合，得出相关性后用预期原油价格计算，我们假设2023-2025年产品单位成本增速分别为4.12%/6.34%/4.72%。

单价：由于公司会根据成本调整售价，参考成本增速变化趋势，我们假设2023-2025年产品单价增速分别为8%/10%/8%。

合成香料

销量：综合考虑合成香料全球需求增速，以及龙头市占率提升逻辑，我们假设2023-2025年合成香料销量增速分别12%/11%/10%。

单位成本：公司所处赛道产品成本受上游原油价格波动的影响，故我们用历史原油价格变动与公司产品成本变动进行拟合，得出相关性后用预期原油价格计算，我们假设2023-2025年产品单位成本增速分别为0.15%/0.55%/0.26%。

单价：由于公司会根据成本调整售价，参考成本增速变化趋势，我们假设2023-2025年产品单价增速分别为8%/5%/5%。

5.2 盈利预测

我们预计2023-2025年公司营业收入分别为24.11/31.2/38.34亿元，同比增长-36.61%/29.41%/22.87%；2023-2025年公司归母净利润分别为5.59/7.29/8.95亿元，同比增长43.89%/30.56%/22.72%；当前市值对应2023-2025年PE分别为24.48X/18.75X/15.28X。

5.3 估值

选取同样为化妆品上*行游**业的嘉必优、天赐材料、华恒生物、华熙生物为可比公司。采用Wind一致预期，可比公司2023年PE均值为26.63倍，最高值为34.45倍，最低值为16.94倍。

考虑到科思股份是防晒剂龙头，下游需求回升，产能逐渐释放，进军个护领域原料，仍有较大成长空间，我们给予2023年科思股份PE为30倍，目标价格98.96元。

6. 风险提示

主要原材料价格波动风险：公司主要原材料为化工原料，由于化工原材料的价格受国际形势、国内宏观经济变化和供求关系等多种因素的影响，价格变动具有不确定性，将会对公司盈利情况产生一定的风险。

汇率波动风险：公司出口收入比例较高，出口产品主要采用美元、欧元计价。自确认销售收入形成应收账款至收汇期间，公司因人民币汇率波动而产生汇兑损益，直接影响公司业绩。

环保风险：公司在生产过程中要排放一定的废水、废气和固体废弃物。随着社会对环境保护的日益重视，我国政府未来可能会出台更为严格的环保标准；若公司不能及时对生产设施进行升级改造以提高废弃物的处理能力，将给公司生产经营带来不利影响。

盈利预测中假设偏离真实情况的风险：我们主要基于两种主要产品的销量、单价、单位成本增速的假设对公司未来业绩预测。若实际经营情况不及假设条件，则盈利预测结果将与真实情况出现偏差。对于2023年业绩，我们用公司主要业务化妆品活性成分及其原料的预测举例：

若化妆品活性成分及其原料销量增速较假设下降1pct，则归母净利润下降1.75亿元（0.7pct）。

若化妆品活性成分及其原料单价较假设下降1pct，则归母净利润下降1.84亿元（2.48pct）。

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报告来自【远瞻智库】