引言

10月29日，国内电池隔膜龙头云南恩捷新材料股份有限公司（简称“恩捷股份”）宣布终止收购控股子公司少数股权暨关联交易的公告。此前一月，深交所发函对此次收购的高溢价表达了质疑，外界也多高层“套现”嫌疑的争议。这与上半年锂电池核心主材价格均出现不同程度下降或有关联。 根据高工锂电测算，今年上半年受隔膜产品技术路线转换以及市场竞价影响， 跟去年相比，湿法隔膜价格下滑超25%，干法隔膜价格降幅在5%-8%。 恩捷股份上半年营收同比减少30.45%。但这仍不妨碍隔膜是锂电主材中最挣钱的那个。

隔膜既挣钱又烧钱

隔膜是锂离子电池生产的关键材料之一， 主要在于其具有大量曲折贯通的微孔，能够保证电解质离子自由通过形成充放电回路；而在电池过度充电或者温度升高时，隔膜通过闭孔功能将电池的正极和负极分开以防止其直接接触而短路，达到阻隔电流传导，防止电池过热甚至爆炸的作用。

隔膜毛利率可达50%-60%，重点在于原料价格低。 目前，大规模商品化的锂离子电池隔膜生产材料以聚烯烃为主，主要包括聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）和聚乙烯（PE）复合材料。隔膜价格在每平方米1元左右，涂覆隔膜超2元，部分海外出口价格近3元，即使上半年有所降低，但是由于原料成本只有几毛钱，毛利率在几大主材之间横向比较也算较高的。

隔膜的生产工艺具有较高的技术壁垒， 能够充分体现人才和技术的投入价值，被业内认为是锂离子电池产业链中最具投资价值的行业， 但这意味着隔膜生产投入较大，尤其在生产设备方面。隔膜设备投入单亿平投资规模一般在3亿元以上， 进口设备则更高。因此隔膜的生产是一个重资产的行业。

三种隔膜形成差异化市场

锂离子电池隔膜主要分为 干法隔膜及湿法隔膜两个主要的技术路径， 通过在基膜上增加不同材料的涂层，形成具备不同功能的涂覆隔膜。其中涂覆隔膜主要用湿法隔膜作为基底，增加涂覆涂层而得到的隔膜材料。

两种技术路线不存在完全替代关系。 干法隔膜的特点是生产成本较低，随着智能移动终端继续保持稳步增长，以及储能领域的发展，干法隔膜的下游市场需求在未来有望维持增长态势。湿法隔膜的优势主要体现在轻薄性上，在动力电池高能量密度的发展趋势下，“湿法基膜+涂覆层”隔膜被认为更合适于制造高能量密度的动力电池，因此高能量电池市场需求增长，湿法隔膜市场需求也水涨船高。

隔膜市场与新能源汽车同频

受益于动力电池在新能源汽车领域的运用，中国锂电隔膜出货量保持高速增长。 2022年国内隔膜出货量达到133.2亿平方米，同比上涨65.3%；市场规模增至176.5亿元，同比上涨72.2%。

从全球市场来看，随着应用领域持续拓宽，隔膜市场将持续扩大。 一方面，新能源汽车市场增长趋势持续，动力电池需求量不断增加；另一方面，碳中和背景下储能市场需求广阔，逐渐成为锂电池新的需求增长点。

海外新增产能有限给予中国企业市场机遇。 海外锂电隔膜企业多集中于日韩，主要有日本旭化成、日本东丽、韩国 SKI、日本住友、日本宇部、日本 W-scope等，当前海外大部分隔膜企业的扩产节奏已经放缓。 日本旭化成 2023年/中期产能规划分别为19亿平/30亿平， 2018-2023年复合增速仅19%，也低于行业平均增长水平。截至2021年底，国内企业湿法基膜合计产能已达70亿平，占全球总产能的62%，已经成为全球最大隔膜供应来源， 部分弥补了海外产能的不足。

相较于海外企业，国内隔膜生产成本较低，价格竞争力较强，未来海外份额有望不断提升。 以恩捷股份、星源材质、中材科技为代表的国内隔膜龙头企业加快全球化布局进程，在海外市场的份额有望进一步增加。

设备技术壁垒塑造高垄断市场格局

隔膜行业集中度较高，CR4接近70%。 第二梯队企业加速发力，销量大幅上升。行业集中度整体呈现上升趋势，CR10由2020年的87.2%提升至2022年89.7%。

隔膜（尤其是湿法隔膜）行业壁垒极高， 包括资金壁垒、技术壁垒、降本壁垒等， 最终只有少数企业能实现规模化盈利。

一是进入壁垒：湿法隔膜属于资本密集型行业， 单条产线及相关配套投资额在2亿元左右， 整体投资金额较高。

二是技术壁垒： 锂电隔膜涉及高分子材料、材料加工、纳米技术、电化学、表面和界面学、机械设计与自动化控制技术、成套设备设计等多学科领域， 产线能否顺利开车、产品良率是否达到要求均存在极大不确定性；

三是降成本壁垒（盈利难度）：随着行业竞争加剧以及隔膜价格不断下滑，成本的重要性不断凸显， 而隔膜成本受规模效应、客户结构、设备折旧、产品良率等众多因素影响，降本难度大。

毛利虽高，盈利却难，降本必行

市场波动以及高投入致使持续融资成为企业扩产和竞争的关键。 2015年以来，由于隔膜价格持续下降，大部分企业的降本能力没有跟上价格下降的幅度，导致表观上利润非常可观的隔膜行业成为盈利“陷阱”。 同时由于隔膜行业投资大、盈利难、应收高等特点， 企业现金流面临较大压力。 随着产能扩张对资本开支的需求不断加大，资金问题更加凸显，因此融资能力成为企业扩张和竞争的关键。

高投资必须要更高的盈利水平进行弥补，除头部企业大部分企业长期徘徊于盈亏线附近。 在过去一轮盈利低潮中，行业通过一系列并购整合已经形成了较为清晰的竞争格局，胜者的规模优势已形成，后进入企业的资本和产能扩张均受到一定限制。因此降本势在必行。

隔膜企业主要可以 从规模、技术、设备三大维度实现降本增效。 通过新建产线扩大隔膜产能，摊薄固定成本，提高议价权；通过工艺优化、设备升级提高单线产能；通过连续稳定生产提高产能利用率；通过经验积累提升产品良率，最后实现综合降本。