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本文是《价值事务所》的原创文章，第926篇。 文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

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虽然早有准备，但是看到类似这样的消息所长心里还是有点不爽。

今年2月，药明生物、药明生物投资、海利生物分别将自己药明海德（疫苗CDMO企业）的股份转让给了WuXi Vaccines(Hong Kong)Limited。后面这家公司是香港主体，无法进行股权穿透，什么都查不出来。

不过，根据多方面渠道，所长得知，这个药明海德只是从药明生物的子公司变成了孙公司，并且装进了香港主题， 本质上是企业左手倒右手 。

但，这个举动，无疑坐实了药明生物之前的暗示：会分拆药明海德与药明合联上市。

装进香港主体就是为了方便登陆港交所 。

当然，这个分拆并不是指像拆成康德和生物一样，变成两家完全没有股权联系成为兄弟企业，而是同微创系与旗下子公司的关系一样，母公司依然保持控股，只是子公司独立融资、独立进行高管、高层的股权激励。

这种方式，站在企业的角度来讲，肯定是利大于弊的。

毕竟，现在医药行业高级人才稀缺，像迈瑞、药明、康龙等等行业龙头的高级员工，经常一天接无数个猎头打来挖墙脚的电话。

重要子公司核心员工如果直接拿母公司的股权激励，其实不太科学，因为股权激励必然是和公司的业绩考核挂钩的，你很难想象，子公司的员工背着母公司的业绩KPI，但如果拿子公司的股权进行激励，子公司又不上市，这个股权激励就和废纸一般。

更何况，CXO是一个资本密集型+人力密集型行业，老拿母公司的股权去融资给子公司花，对于母公司而言其实很不划算，重要子公司分拆独立融资独立输血，也能让母公司少很多负担一旦遇上资本寒冬，多一个融资渠道相当于多一个活下来的路径。

所以，对于药明生物暗示拆海德和合联，所长表示理解，但心理终归有些不舒服，这是人性，好东西，当然想全部据为己有。

不过话又说回来，药明事件转头就会让所长想起微创。

微创模式与迈瑞模式，谁更好呢？

微创VS迈瑞模式

微创在之前的文章介绍过很多次了，这就是一个上市公司孵化器，母公司基本成为服务性平台，为各大子公司进行赋能，规划各种前沿好业务进行资源调拨，有新的好技术、好业务，买下来收入囊中或者成立独立的子公司去攻克，旗下的子公司独立融资、独立上市，但微创始终把持着子公司的控制权，已经上市的子公司都与母公司是并表关系。

这样的运作模式使得微创旗下“人才济济”，各项业务处于不同的产品生命周期，长期成长动力十足。

不过这样的企业，在资本市场其实是“新物种”，市场不知道该如何去估值，要说他厉害吧，确实厉害，什么好业务都有，而且随便一个单拎出来都很能打，牛市的时候，市场情绪好，就觉得他超级牛，星辰大海，估值直接给上天。

熊市的时候，市场情绪不佳，就会觉得这就是个掏空母公司的存在，更极端点甚至会认为母公司就是个控股平台，如此运行模式自然也会使得财务报表一点都不好看，何时盈利？是否能持续盈利只有天知道，于是熊市就给其打入十八层地狱。

送他一个词“牛市加速器、熊市放大器”一点都不夸张。

而反观迈瑞，他成立时间较长，由于历史的沉淀一步步的发展至今天，使得他什么业务都可以在体内完成，自身造血能力极强，压根不需要向资本市场要钱，自己的现金流就足矣进行新业务的投入以及员工激励，研发投入、并购投入以及业绩可以同时都有。

所以，在资本市场上，迈瑞的走势就比较平稳，拉长看完全不存在微创那样的过山车，总体体验会好很多。

但两种模式，哪种更好，所长觉得，不好说，似迈瑞这样的企业属于历史产物，经过30余年的积累，产品已经卖到全球拥有强大的造血能力，截至2021年Q3，拥有现金及现金等价物余额127亿，为未来的发展提供充足的资金支持。

而微创的核心产品还没能完成国际化就面临集采冲击，自身造血能力不足，只能伸手向外要钱，由于全球流动性泛滥，向资本市场要钱又是一件很容易的事情，因此，不要白不要，如此还能跑得更快。

微创的做法，类似于给自己上了杠杆。

复星VS恒瑞

其实，类似的剧本也在药企身上发生过，微创模式和迈瑞模式，是不是很像复星和恒瑞？

不过，微创走这样的路线，大半是被迫的，而复星走这样的路线则是自己的选择。复星打一开始，他的核心能力就是投资，说复星是一家药企已经不太科学，应该说他是一家BD企业。

正是得益于其出色的投资能力，复星旗下几乎囊括了所有具备有潜力的领域，虽然短期业绩反复不如恒瑞稳健，但却提供了一种长期确定性，毕竟，20年前，他就已经是医药界top级别企业，至今仍是，未来20年大概率还是。

因此，“牛市加速器、熊市放大器”形容微创的同时，也可以用来形容复星。虽然长期都往上，但回到中间的一个又一个超级过山车，持有体验确实很不好。

恒瑞的长期体验呢，确实比复星要好很多。

未来哪种模式更好？

在过去，恒瑞/迈瑞模式显然是优于复星/微创模式的，因为虽然大家都在往上走，可长期复合收益率，复星/微创差恒瑞/迈瑞有点多。

但也许未来，复星/微创模式会胜过恒瑞/迈瑞模式。

因为，科技的进步越来越快，大企业面对目不暇接的新技术应对能力必然是不如小公司的，创新担当总是来源于小企业。

在过去，整个中国都处于追赶发达国家的阶段，那么，集中资源，由集团统一作出决策下面的员工按部就班地跟着走无疑更具有效率。

毕竟，前面的路已经铺好了，集中资源往前跑就是。

过去我们很难听说哪家企业药品研发失败的，开玩笑，仿制药和me too级别创新药还能失败么？

但未来，随着中国的发展，我们越发同发达国家靠拢，没有人在前面领路，凡事都需要自己摸索，这个时候， 让听见炮火声的人做决策，权力下放，集团成为一个赋能性的平台也许更为科学 。

我们可以看到，越来越多的企业开始将自己变成一个孵化平台，在医药行业外，如小米、海尔、京东、腾讯，莫不如此。

因此，我们或许要习惯企业的分拆上市，投资的至高境界是创业，这话真真半点不假。

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