作者：kangins
刚刚过去的五月，种种迹象表明，许家印治下的恒大，正在加速满血复活。
据易居公布的2022年1-5月房地产企业销售排行榜中， 恒大录得销售额172.6亿元 （含合作及代建）。这数据相较于此前恒大5月初在官微公告，自2021年9月以来每个月只有几千万的销售收入， 4月实现突破性的30.9亿元的销售收入 ， 5月再下一城。显然，这 个成绩 难能可贵。
其中，同样来自易居的数据：在已披露的地方销售数据中， 中国恒大1-5月在济南销售录得22.88亿、排名位于第8位 ，超过位于第七位、号称宇宙第一房企碧桂园18.47亿的销售收入。
一、疫情下“如火如荼”的保交楼
据笔者统计：自5月以来，恒大集中交楼涉及的区域：北至黑龙江、南到海南，西南云贵，中部湘鄂，东南闽浙苏均有项目交付：万州恒大御景半岛、常州恒大御景、温州恒大悦府、安康恒大未来城、郑开恒大未来城、重庆恒大国际文化城、重庆恒大林溪郡、成都恒大西辰绿洲、安吉恒大林溪竹语、长沙恒大文旅城、贵阳恒大金阳新世界、南安恒大御景、安阳恒大绿洲、高陵恒大雅苑、武汉恒大常青花园、宜昌恒大名都、蚌埠恒大滨河左岸、马鞍山恒大翡翠湾等项目楼盘。 而随着保交楼进度的加速恢复，一方面可以释放被监管的预售资金，另一方面项目楼盘在保交楼后所剩余的现房又开可以开启销售从而加速现金流回现。 而销售的恢复不仅仅对恒大自身恢复造血功能、预售款资产的提取大有裨益，而且对于恒大业主、对上下游合作伙伴、对所有债权人来说，意义重大。
根据恒大官网此前5月初披露，目前已实现562个保交楼项目正常施工、179个保交楼项目正在复工复产过程中，计划5月份完成10万套的交楼目标。作为对比，在去年12月恒大第一波保交楼的小高潮月度完成保交楼为3.79万套，5月份数据相当于之前月底数据的3倍！
二、项目的多赢式转让
5月，据恒大公告，其将位于宁波的恒大城市之光广场(C3–5#)地块的国有建设用地使用权、地块上的在建工程所有权以及地块的房地产经营开发权（项目规划建设至42层，规划建筑高度195.05米，项目目前已建设至地上26层）再次转让给浙江建投。
据公告，该项目采用 假设开发法进行评估，而不是成本法 。于2021年12月31日，项目资产净值约为人民币9.7亿元。交易对价13.47亿元，是经转让方与受让方公平磋商后经第三方独立评估机构评估及测算在假设开发的情形下于2021年10月31日的项目地块的货值为人民币24.8亿元，及后续开发建设尚需投入的建安费用、管理及营销费用、财务费用、税费、规费等费用以及后续开发成本合计人民币11.33亿而确定。
这意味着在该项目的转让上， 不仅盘活了受让方的应收账款，也盘活了恒大在该项目上的资金沉淀，更重要的是通过本次转让，恒大在该项目上的预期收益也落袋为安。 此前恒大在3月份转让给浙江建投的水晶城项目地块和在建工程也是采取这一模式。
三、迎政策东风，AMC入场
自2021年下半年开始，部分激进的房地产行业相继陷入流动性困境而引发此起彼伏的“爆雷”，为了帮助房企快速有效地化解债务风险，自2022年以来银保监会郭树清主席也连续在1月及2月召开包括五大AMC在内等金融机构的专题座谈会，要求五大AMC要率先在聚焦不良资产处置主业、助力化解金融风险，按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。
4月22日，银保监会同时核准了李均锋中国长城资产管理股价有限公司董事长的任职资格及刘志红中国银河资产管理有限责任公司董事长的任职资格的批复。 至此，从3月以来，五大全国AMC一把手均已完成新老换届。
4月25日，据公开报道，监管机构鼓励包括5大全国AMC在内的资产管理公司从央行编制的12家开发商名单中挑选资产进行救助，而这12家开发名单是由央行牵头并于2021年12月中旬获得国务院金融委批准的稳定房地产市计划的一部分，而恒大正是在这12家名单之中的企业。对名单上的出险企业救助遵循属地原则，所在地政府会每月两次向国务院和央行提交辖区内房企的收并购计划。
据悉此次专题会议针对AMC对目标房企的资产收并购等工作有六项拟讨论措施：
1、可以收2021年年底以前资产用途是土地价款的、可以收金融机构暂未纳入不良的*款贷**、可以收集团2021年年底之前的关联方应收账款；
2、以上业务开展不纳入房地产*款贷**集中度管理，保证按揭发放；
3、以上业务资本金按照50%计量，同时 全力支持开发贷，资金务必封闭管理；
4、与关联方合作收购，不纳入重大关联交易；
5、 对这12家房企的四证不全项目并购、涉及并购*款贷**置换土地出让金项目等合规性要求有所放松；
6、存量逾期补充增信后展期。
清单有效期为2022年4月至20233年4月，后续名单还会进行动态调整。
笔者 认为：针对第3条及第4条措施属于既有包括6大行、12家股价制银行、5大AMC在内金融机构对房地产行业旧有支持政策的重申，本次讨论的措施亮点集中在第1条、第2条，不仅仅对五大AMC而言，对包括恒大在内的首批12家目标房企而言，或迎来重大流动性纾困机遇！
四、恒大事件的可能结局
情形一：破产清算
可能性指数：★
在行业流动性低迷的时候对恒大最优质的土地资产进行破产清算，其清算价格将会大大低于实际的土地价值，而且，在流动性不足的前提下其所受偿的金额并不能完全覆盖债务，因此对债权人而言是一种最不利的局面，特别是按顺位清偿的前提下，恒大优质项目的抵质押权均在银行、信托等金融机构的手中，如若通过直接清算的方式对抵质押的项目进行变现，变现金融很可能无法完全覆盖这些具有优先受偿权的权利人的债权金额同，更不用谈那些数量巨大的普通小额债权人的清偿了。此外，通过这种清算变现的方式对土地的集中抛售，势必影响到周边土地一级市场的行情，也不利于地方财政，可谓是一种多输的局面。
笔者预计，破产清算不管是恒大自身亦或是监管层面或者社会整体效果来说均不佳，因此清算的可能性几乎为零。
情形二：债务重整+债转股
可能性指数：★★★
在恒大事件发生后，自2021年第三季度开始至今年第一季度，从土地一级市场及住宅一、二级市场均急剧转冷的情况看，恒大的危机如果不能尽快有效化解，其对上、下游众多产业链的风险溢出作用会持续扩大，而从高层近期的一系列动作看，其也并不希望房地产整个行业在失速状态下持续太久。而对恒大进行债务重整，程序相较于同样可以平衡各方利益的破产重整程序而言，其具有速度更快、时间更短的优势，而这节省下来的时间就是金钱。但是债务重组需要取得不同类型债务人的高度配合。
随着恒大保交楼的超预期，恒大自身的造血能力正在快速恢复，此时若推进债务重组，可以说是与恒大现阶段所有债权人利益最可能实现的一个平衡方案，发生这一概率的可能性较高。当然，这一操作除了政策层面的加持外，取得不同类型债权人的同意也至关重要。
另一方面，就部分债务也会允许以债转股的形式进行，以换取债务人的最大配合。
情形三：破产重整
可能性指数：★★
如果不同类型债务人不能高度配合快速推进恒大事件的圆满解决，那破产重整几乎就是最后一个最佳平衡各方利益的唯一之路。预计大概率会采用华夏幸福加海航的处置方式：出售一部分资产+承债式带出一部分资产+留债清偿一部分+信托计划兜底。有海航集团和华夏幸福作为指导，相信高层对恒大事件在风险化解上将更轻车熟路。
其实，从恒大成立风险管理委员会成立、广东省政府进驻恒大、央行等监管机构召集包括5大AMC在内的金融机构对包括恒大等12家房企进行纾困等力度来看，预计监管机构后续也会坚决按照市场化、法治化的途径进行恒大风险的化解。在恒大之前，由政府牵头并成功化解企业债务危机，海航就是一个明显的案例。
相比海航被动破产重整成功来说，如若进行破产重整，恒大在主动作为方面预计会有更大的灵活性。而政府介入恒大危机处置的力度，也会根据恒大在保交楼核心方面的推进及配合力度以及整体房地产行业整体发展趋势来综合研判。从监管机构此前的几次静态来看，在能市场化、法治化解决的情况下，尽量不插手，因为一旦政府深入干预，其工作目标也将不仅仅是保交楼及风险隔离，而是大大扩展到包括金融机构、供应商、理财产品客户、商品房消费者、债券持有人等等各方面，这些群体的利益都需要平衡。
甚至于就是为了平衡各方利益，防止恒大在没有完成保交楼等维稳任务前进入破产重整程序，因为一旦进入破产重整通道，就需要按照破产法律法规重新来过，需要按法律行事，平等保护所有债权人，目前保交楼这种优先保护商品房消费者债权的做法并不符合破产相关法律法规的规定，恐怕需要重新部署。而如若无法进行保交楼，对社会层面的整体层面的影响会更大。此外，对于恒大的境外违约预计将与境外将完全不一样，恒大大概率很难控制境外债权人提起破产的诉求，如果境外债权人提起破产诉求影响到境内，届时恒大还是有可能被动进入破产重整程序。
情形四：复工超预期+项目企业股权转让+战投注资
可能性指数：★★
从五一期间的恒大官方微信的公告来看，其不仅复工超预期，而且实现了自去年危机爆发以来首个月实现销售恢复性增长，叠加恒驰汽车的“通关批文“，预计现金流将有比较明显的改观：复工超预期释放此前被监管的项目预售资金+恒驰5预售的如期开启下线，意味着作为恒大集团最具想象空间的恒大汽车板块造血能力的恢复提供了根本性的保障，其汽车板块价值重新获得资本市场的重估亦在情理之中。目前，恒大系的三个上市公司主体（中国恒大、恒大物业、恒大汽车）股价处于历史最低阶段，若引入新战投方，对恒大、对新战投方而言是绝对的双赢：不仅输血恒大进一步增强其现金流从而加速恢复造血能力，而且因造血能力的恢复对其低估的股价进行修复，从而达到双赢的局面。
但是如若恒驰汽车预售无限期推迟是事实，将会明显影响到目前市场上对恒大已经岌岌可危的信心，为这一可能的结果再添不确实性，作为当前情形下共赢面最佳的选择，能否实现同样还需要各方持续努力。
结语
“解铃人还需系铃人”。 本轮房地产行业流动性危机始自恒大，恒大债务危机若能成功化解，将对提升整个行业的信心具有重要的标杆性意义，意味着中国房地产行业始自2021年下半年开始的行业危机将得到成功化解， 而房地产行业的软着陆意味着中国经济具备再次开启一轮波澜壮阔的成长之路的可能。