摘要
在人民币相对美元贬值长周期和外汇阶段性持续流出的大环境下，政府有必要及时出手管理预期，通过各种政策引入长期跨境资金进而“扩流入”。
我国的跨境金融尤其是外资流入业务得到了进一步发展，此类业务的主要投资标的包括股票、债券、非上市公司股权和跨境基金等。
如何吸引境外资金投资中国金融市场、如何让人民币国际化成为现阶段稳定中国外汇储备和汇率市场的焦点。我们建议：
1.进一步扩大投资范围吸引境外投资者配置人民币资产；
2.加速FT账户经验向全国推广，可扩宽跨境资金的自由流入流出的渠道，解决内地融资贵的问题；
3.扩充其他主权货币境内投资渠道。
从目前的政策指导方向看，金融资产交易所（中心）可以有序开展并组织合作来打造国际跨境金融资产交易平台，将境外长线资金引入实体经济。
1.指定资产、单点突破，以业务带动试点；
2.账户创新；
3.外汇管理：按轧差额度结汇；
4.加强风险监控与管理。
事件
央行数据显示11月我国官方外汇储备30515.98亿美元，较上月减少690.57 亿美元，继续刷新了5年来官方外汇储备新低；SDR口径11月官方外汇储备22541.61 亿SDR，较上月减少173.08亿SDR。26日人民币兑美元中间价微幅上涨4点，报6.9459，近一年人民币相对美元贬值接近7%。这样的外汇储备下降速度，已然足够引起警觉。
一、现阶段面临问题：贬值预期造成的资本阶段性持续流出
（一）年内三次相对美元贬值，仍是强势货币
16年1-10月离岸人民币对美元整体贬值达 2.2%、在岸人民币贬值 3.7%。这期间的贬值可以分为三波，第一波是年初人民币汇率的急贬，但之后随着美联储加息不断延后，又企稳大幅升值。第二波是 6 月份英国脱欧导致美元指数飙升，人民币顺势贬值。第三波是10月份至今，美国加息预期增强，英国脱欧、意大利公投加剧欧洲风险，美元指数再度飙升，人民币汇率继续顺势对美元贬值，而这一波人民币对美元汇率也达到了6年新低。
图1.在岸人民币和离岸人民币汇率
数据来源：wind，招银前海金融
尽管如此，人民币并非真正贬值，人民币最新一轮快速贬值始于16年11月4日，当日美元指数报收96.927，随后一路攀升直到12月20日触及年内最高点103.650，近期在103一线盘整。截至12月28日，美元指数在不到两个月时间内上涨6.33%。相对来说，离岸人民币兑美元在此期间只贬值了2.97%，同期，世界部分主要货币中，日元贬值13.79%，欧元贬值6.29%，仅英镑、加元等贬值幅度小于人民币，因此人民币仅相对美元贬值，相对于其它货币如日元、欧元等仍处于升值状态。
图2.11月4日至12月28日部分货币相对美元贬值幅度
数据来源：wind，招银前海金融
同时尽管短期内人民币可能存在贬值压力，但由于中国经常项目顺差世界第一，经济基本面长期向好，且人民币没有实现自由兑换，长期看来人民币仍是除美元外最强势的货币之一。
（二）外储外占大降，资本流出持续
2016 年以来外汇储备继续下降，但幅度小于去年。16 年 11 月底官方外汇储备余额 3.05 万亿美元，连续 5个月下滑，但整体降幅远低于 15 年下半年。今年前 11 月外汇储备累计下降 2800亿美元，而去年同期下降了 3800亿美元。此外美元指数走强、全球债市普跌也会导致外汇储备下降。
图3.外汇从14年开始持续下降
资料来源：wind，招银前海金融
外汇占款也在下降，央行口径或低估了总降幅。去年全年我国金融机构外汇占款下降2.82万亿人民币，其中央行口径外占下降2.21万亿人民币。研究外占历史数据发现，央行口径占全口径的比重在 15 年 811 汇改之前都保持相对稳定，但之后从91%迅速提升至94%以上。如果按照 94%的比重对全口径外占降幅进行估算的话，前三季度下降的外占总量已经达到了2.21万亿元，显示资本流出压力依然较大。
二、现阶段境外资金境内投资情况
2016年三季度，境外投资者对我国境内金融机构直接投资流入81.28亿元人民币，流出235.60亿元人民币，净流出154.32亿元人民币；我国境内金融机构对境外直接投资流出216.36亿元人民币，流入104.45亿元人民币，净流出111.91亿元人民币。
从下图可以看出，随着人民币贬值预期的升高，从15年开始境外投资者对我国境内金融机构直接投资流入逐月下降，而境内金融机构对境外直接投资从今年三季度开始大幅度上升。
图4. 直接投资从16年6月开始转负
资料来源：中国证券登记结算公司、招银前海金融
过去国际资本持续流入中国的原因，主要有三个: 一是人民币升值预期下的套汇动机。长期以来，由于我国实行有管理的浮动汇率制度，人民币汇率明显低估，升值预期长期存在，导致国际资本通过各种渠道大量涌入。二是国内高利率下的套利动机。我国存*款贷**利差过大，国内利率明显高于国外市场经济国家，特别是 2008 年全球金融危机后，这种态势更加明显，导致国际套利资本的涌入，形成套利套汇并存的双重动机。三是中国经济高速发展下的投资盈利动机。改革开放以来，中国经济高速增长，投资回报率较高，吸引了大量的外国直接投资进入中国。
现在受全球经济复苏乏力、国内投资成本上升、汇率持续贬值等因素的影响，境外投资者降低了对我国境内金融机构投资的动力，出现了从我国境内金融机构投资金额减少的情况。
就其他跨境金融业务而言，随着人民币加入SDR(特别提款权)和资本项目对外开放程度逐步加深，跨境证券投资、跨境融资等创新型业务不断出现，以投资标的区分，现有跨境金融业务尤其是外部资金流入业务主要有如下途径：
（1）股票
股票作为跨境金融业务的重要投资标的对于吸引外部资本有着重要作用。一方面，成立于1992年的B股市场是最早向境外投资者开放的股票类型，且在2001年2月之前只限外国投资者买卖，但是B股市场由于融资功能的丧失等问题逐渐边缘化。
另一方面，为了进一步开放国内证券市场，我国在2002年底推出合格境外机构投资者制度（QFII制度），允许合格境外投资者投资境内A股市场。同时，为进一步加强境内外资本市场互动，2014年11月沪港通制度下的股票交易正式开始，上交所和港交所允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，总额度为5500亿元人民币。且12月5日起，深港通也正式启动。
沪港通作为中国资本市场双向开放的首班车，已顺畅运行两周年。在运行平稳安全等指标上，沪港通也给市场交出了一份令人满意的答卷。数据显示，沪股通在过去两年里累计净买入1325亿元人民币，港股通则累计净买入3544亿港元。
图5. 港股通总成交额
数据来源：wind，招银前海金融
（2）债券
2005年境外投资者允许进入银行间债券市场买卖场所产品，2016年央行进一步放宽了境外投资者的投资限制，对QFII/RQFII获批机构、国外银行、证券、保险、基金等机构，省去事先审批可直接进入银行间债券市场，且对交易无额度限制，为境外投资者提供了便捷，有利于吸引外资。
近年来，中国银行间债券市场对外开放步伐不断加快。截至2016年10月末，共有373家境外机构进入银行间债券市场，境外机构进入银行间债市的入市总投资备案规模为19096亿元（约2750亿美元），境外机构在银行间债市托管总量为7663亿元（约1103亿美元）。
图6. 外资月度债券交易量前10名
数据来源：wind，招银前海金融
（3）非上市公司股权
外商直接投资（简称FDI）是主要的以非上市公司股权为投资标的的跨境资金流入业务。我国为了吸引外资参与国内开发建设，允许境外机构在国内设立外商独资或中外合资企业，境外资本以注册资本金的形式结汇入境，但资本金的使用范围有严格限制。2011年上海率先开展外商投资股权投资企业试点（简称QFLP），随后北京、天津、重庆、深圳前海先后实施。深圳QFLP政策由深圳人行、前海管理局等6个部门联合审批，允许境外GP在境内外募集本外币资金（LP）设立外商投资股权投资企业，直接投资境内非上市公司股权。
其它类型的外部资金流入业务还有跨境基金，其认购主要通过QFII/RQFII制度和中港基金互认制度实现，但都仅限于在交易所上市的基金产品。
三、引外汇入实体的主要方式
中国作为世界第二大经济体，又有着很大的资本市场，但是境外投资者对中国资产的持有率还很低。如何吸引境外资金投资中国金融市场、如何让人民币国际化成为现阶段稳定中国外汇储备和汇率市场的焦点。我们建议：
1. 进一步扩大投资范围吸引境外投资者配置人民币资产
随着全球化的加剧，中国将面临更为激烈的吸引外资的竞争。国内需要将加快构建开放型经济新体制，推进各领域进一步扩大开放，大幅削减对外资的限制性措施。现阶段合格境内投资者投资范围受到各种政策约束，为吸引境外长期资金，可以考虑可以通过各种方式比如启动合格境内个人投资者境外投资试点、允许外资金融机构在自贸试验区内设立合资证券公司等模式拓宽境外直接投资渠道。
以债券市场为例，我国国债、金融债、国开债、地方债等主权或类主权债券的市场其实很大，但现在国外投资者参与度并不高。原因并不在于他们担心人民币贬值，而在于缺乏对冲工具和明确的资本金和收益汇出规则和税收政策。所以在扩大境外投资者境内投资范围的同时，需要同时放开境外机构投资者进入境内外汇衍生品市场、利率衍生品市场以对冲汇率、利率风险。
2. 加速FT账户经验向全国推广，引流境外资金解决融资贵的问题
上海自贸区启用的FT账户已具备尽快推广的条件，应先尽快在扩围后的上海自贸区、广东、福建以及天津自贸区内推广，而后实现在全国范围的推广。推广上海自贸区自由贸易账户经验，可扩宽跨境资金的自由流入流出的渠道，通过开放跨境金融业务，令国内外融资成本趋同，倒逼内地融资成本降低，创新解决融资贵的问题。
在实现了FT账户经验在全国范围内的推广后，下一步自贸区跨境人民币国际化应在以下方向重点布局：跨境双向人民币资金池业务、跨境人民币集中收付和企业人民币境外融资等。
3.扩充其他主权货币境内投资渠道
中国现阶段超过美国成为众多国家的最大贸易伙伴。在人民币相对于其他国家升值、CFETS人民币汇率指数货币篮子调整大背景下，扩流入范围不仅仅在局限于美元资金，可以考虑吸引其他国家主权跨境资金投资境内实体经济以减轻稳定汇率的压力，并缓和资本外流对货币政策带来的挑战。
四、打造国际跨境金融资产交易平台，将境外长线资金引入实体经济
在上海自贸区提出“金改40条”之后，广东、天津、福建自贸区也相继推出金改方案。其中，广东“金改30条”中第8条提到，“支持自贸试验区内要素市场设立跨境电子交易和资金结算平台，向自贸试验区和境外投资者提供以人民币计价和结算的金融要素交易服务”，在政策层面上给出了业务开展的空间。注册在自贸区内的金融资产交易所（中心）可以有序打造国际跨境金融资产交易平台。
1.指定资产、单点突破，以业务带动试点
目前跨境人民币创新业务在市场上还没有成熟的模式，因此在前期，可以考虑通过具体的指定资产交易，以单个项目运行的方式来尝试开展业务，在过程中积累经验后推广。
从目前的政策指导方向看，政府允许和鼓励在自贸区开展私募债、小额*款贷**资产证券化产品、应收账款资产证券化产品、信贷资产、融资租赁资产和贸易融资资产等金融产品跨境交易。基于金融资产交易平台的市场角色和市场作用，考虑到当前政策的推动方向，结合境内外可交易金融资产种类与市场状况，可以在金融资产交易平台尝试进行私募债、信贷资产、融资租赁资产、贸易融资资产以及资产证券化产品的跨境交易。待业务成熟后，逐步扩展至其他类金融资产。
以交易方QFII和RQFII的操作为例，在现行的规定当中，QFII/RQFII只能投资如下的证券产品：在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证；在银行间债券市场交易的固定收益产品；证券投资基金；股指期货；中国证监会允许的其他金融工具；参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购。而在我们自贸区人民币跨境创新试点中，可以考虑指定相关资产，例如私募债、票据资产、不良资产相关的权益等等，向QFII、RQFII开放，来进行业务运行模式的探索。
2.账户创新
在当前银行账户管理体系下，考虑到便利境外机构和个人投资者利用外汇和离岸人民币在金融资产交易平台上交易金融产品，一方面，在已开放FT账户的地区，金融资产交易平台可继续利用FT账户优势；另一方面，在没有推广FT账户的地区，境外机构投资者和个人投资者可以开立NRA账户来突破金融产品交易创新。由于FT账户并非在全国范围内适用，此处我们以NRA账户来进行说明。
图7.跨境交易相关账户设置
数据来源：招银前海金融
（1）开立专门的多币种账户进行平台产品交易结算，并且可以根据境外投资者的申请，在其专用账户下开立子账户，对不同投资者的资金进行分账核算，便于管理。
（2）境外投资者为参与平台资产交易开立的NRA账户内资金不占用开户银行短期外债余额指标，但应办理外债登记。
（3）境外投资者如果购买人民币计价结算产品，可以通过NRA人民币账户的离岸人民币购买，也可以通过NRA外汇账户购买，但是对于同一资产标的投资者只能选择一种币种进行购买，资金划拨至专用交易结算账户，由金融资产交易平台负责结汇和结算处理。
3.外汇管理：按轧差额度结汇
在开展跨境人民币创新业务过程中，为了便于为境内外投资者提供交易结算服务，金融资产交易平台需要获得一个外汇额度，并涉及到结汇安排。在现行的外汇监管体系下，建议在基于具体涉及跨境人民币业务的交易规模之上，外汇监管机构对公司为境内外投资者提供交易结算服务进行结售汇的存量净额进行限制。一方面便利交易的开展，另一方面也确保了相关的外汇资金在符合监管要求的环境中运行。
具体来看，考虑到采用净额监管以及金融资产交易平台交易资产的平均投资期限，外汇监管机构对每年境外投资者在金融资产交易平台投资而进行结售汇净差额设置一定的监管口径为。只要金融资产交易平台为境外投资者的投资交易进行的结汇和购汇的净差额不超过此监管口径，境外投资者可以继续投资金融资产交易平台资产。
招银前海金融的股东方招商局集团具备丰富的资源，可以跨境人民币金融创新业务开展提供充分支撑；招商银行是国内为数不多具备离岸账户开立资质的银行，在人民币跨境业务开展方面也走在同业前列。由于FT账户未在前海适用，因此以我司平台适用的NRA账户为例，介绍资产跨境交易流程：
图8.购买人民币结算债权类资产
数据来源：招银前海金融
图9. 人民币结算债权类资产到期结算
数据来源：招银前海金融
图10. 购买外币结算债权类资产
数据来源：招银前海金融
图11.外币结算债权类资产到期结算
数据来源：招银前海金融
4.加强风险监控与管理
根据跨境资产交易业务的实际情况，相关监管机构根据金融资产交易平台跨境资产交易业务的实际情况制定相应的制度和管理办法：
（1）对境内外投资者参与金融资产交易平台资产交易进行准入管理和分级管理。
（2）对金融资产交易平台产品登记挂牌进行大类产品分级管理和单项产品核准管理。
（3）制定严格的交易制度和风控制度，对境外投资者在金融资产交易平台的交易行为进行监督和管理，对平台登记挂牌产品进行充分的信息披露和持续跟踪。
（4）金融资产交易平台可协助与配合监管部门制定交易相关的账户和外汇监督管理办法，内容包括相关账户开立的条件和审核流程，账户资金的划拨流程与结算方案，交易涉及的国际收支统计的申报要求，相关资金账户运行信息的持续跟踪等。
投研团队简介
王朝阳：武汉大学经济学博士、金融学博士后，曾在招商银行总行战略发展部、投资管理部从事宏观战略分析及投资管理工作，现任招银前海金融首席研究员。董元：大连理工大学硕士,中国地质大学/华中科技大学双学士,7年以上证券从业经历。曾任券商研究所研究员, 券商资产管理部投资主办人，现任招银前海金融策略分析师。陈晓辉：哈尔滨工业大学本科及硕士，具有金融与IT复合背景，曾在知名证券公司担任策略研究员，现任招银前海金融策略分析师。詹莹雨：伊利诺伊理工大学硕士，西南财经大学本科，曾在四大会计师事务所从事审计工作，现任招银前海金融行业研究员。贾潞：悉尼大学金融与会计硕士，南开大学经济学学士，现任招银前海金融实习行业研究员。
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