（报告出品方/分析师：德邦证券 翟堃 张崇欣）

1.兴业银锡：银锡为主，扎根内蒙

公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼，拥有的矿产品种多为多金属矿，主要产品为银、锡、铅、锌、铁、铜、锑等有色金属、贵金属及黑色金属，目前主要以精粉或混合精粉等产品销售为主。

1.1. 更名为兴业银锡，突出银锡资源优势

公司拥有二十多年的行业经验和得天独厚的地域条件。1994年，赤峰富龙热力股份有限公司成立。1996年，在深交所挂牌交易。2008年，公司启动与内蒙古兴业集团有限公司的重大资产重组，收购锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业、富生矿业、双源有色五家公司100%的股权，重组完成后, 上市公司的主营业务由原来的城市供热、供电转化成为有色金属资源的采选和冶炼。2011年，公司正式更名“兴业矿业”。2014-2016年，公司先后收购唐河时代100%股权、荣邦矿业100%股权，购买银漫矿业100%股权、乾金达100%股权。2023年6月，银漫矿业进行停产技改，公司更名为“兴业银锡”。

1.2. 公司股权结构稳定

截至2023年10月09日，公司控股股东为内蒙古兴业集团股份有限公司，持股比例27.27%，实控人为兴业集团法定代表人吉兴业。吉兴业自2011年12月以来，一直担任内蒙古兴业集团股份有限公司董事长职务。

1.3. 锌银锡开采是公司利润的主要来源

按照2022年报数据，锌精粉收入占总收入比重达到37%，银精粉（含铜银精粉+含铅银精粉）占比达到22%，锡精粉占比达到21%，锌银锡精粉合计占总收入比重高达80%；锌精粉毛利占总毛利比重达到38%，银精粉（含铜银精粉+含铅银精粉）占比达到24%，锡精粉占比达到22%，锌银锡精粉合计占毛利比重高达83%。

营收和归母净利方面，2019年子公司银漫矿业因事故停产、融冠矿业和锡林矿业应政府非煤矿山停产排查的要求而阶段性停产，公司收入出现了较大下滑。经过恢复和重整，银漫矿业于2020年11月重新投入生产，2021年，公司营收迎来大幅提升，归母净利也由负转正。

不考虑2019年的事故减产，公司主力产品毛利率大多较为稳定，基本保持在40%以上。

1.4.五大业务板块并行

公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司，不从事采矿生产业务。截至2022年报，公司下属13家子公司，可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。

2.供需趋紧，锡行业景气上行

2.1. 进口承压，供应受限

锡矿储量集中度较高，印尼是锡矿储量第一大国。截至2022年末，全年锡矿储量460万吨，印度尼西亚锡矿储量全球第一，锡矿储量为80万吨，占全球储量总量的17.39%。除印尼外，锡矿储量较多的国家分别为中国、缅甸、澳大利亚以及俄罗斯，2022年末锡矿储量分别为72万吨、70万吨、56万吨和43万吨，这五个国家占据全球锡矿储量总量的70%。

全球锡矿产量集中，印尼、缅甸、秘鲁产量占比43%。锡矿产量方面，2022年，全球锡矿产量31.45万吨，产量前五的国家分别为中国、印度尼西亚、缅甸、秘鲁、刚果（金），产量分别为：9.5万吨、7.4万吨、3.1万吨、2.9万吨、2.0万吨。其中，印尼、缅甸、秘鲁产量占比分别达到24%、10%、9%。

我国精锡矿消费占比较高，近几年国内精炼锡和锡矿进口量持续上升。消费情况方面，根据Wind数据显示，2021年全球、国内精锡矿消费量分别为38.91万吨、15.58万吨，国内消费量占比为40.04%，2021年我国精锡矿自产量为9.5万吨，供需缺口导致我国对锡矿进口有较强依赖性。进口情况方面，2022年我国进口精炼锡3.2万吨，锡矿砂及精矿24.4万吨。

2.1.1.缅甸锡精矿产量下行，锡矿供应端承压

我国锡精矿依赖性较高，缅甸是我国锡精矿主要进口国。锡矿进口方面，2020-2022年，我国锡精矿进口量持续上升，2022年进口量达到24.4万吨，同比上升30%以上。进口来源方面，缅甸作为中国锡精矿的主要来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占我国锡精矿进口的76.9%。

缅甸锡矿产量下滑明显。缅甸锡矿产量从18年的5.46万吨下降至2022年的3.1万吨，降幅达到43.22%，2022年同比下降16%。此外，缅甸佤邦政府宣布自2023年8月1日起暂停采矿业务，缅甸矿业停产或将对锡供给端带来一定影响。

2.1.2.印尼资源质量下降

印尼是我国主要的锡锭进口国，进口比例达80%。根据百川盈浮公布的数据显示，印尼、马来西亚、中国台湾以及秘鲁是我国锡锭进口的主要来源，其中从印尼进口的锡锭量最大，2019-2022年进口量占比约80%。2022年我国从印尼进口锡锭2.43万吨，占四个进口来源总量的80.02%。

资源矿床加深，采矿成本增加，品位高位不再。锡矿品位方面，根据SMM数据，印尼最大锡生产商天马公司，拥有印尼锡矿陆地面积的90%，2020年陆上高品位锡矿储量仅剩1.6万吨，资源品位整体下降。

资源分布方面，印尼陆地资源贫化，采矿活动向海矿转移，开采深度已由地下50米增加至地下100米~150米，印尼天马公司滨海锡矿产量占比已达94%，采矿成本增加。产量方面，印尼锡矿产量2022年锡矿产量7.4万吨。

2.2. 电子需求回升，光伏行业开拓新市场

下*行游**业分布较集中，锡焊料领域占比约65%。国内表观消费量方面，2022年，国内锡锭的表观消费量为15.13万吨，同比增长4.5%。锡锭需求占比方面，据百川盈孚数据显示，2023年国内锡锭需求量前三的领域分别为锡焊料、锡化工、镀锡板领域，占比分别为65%、15%、8%，锡焊料是国内需求量最大的领域，下游需求集中度较高。

中国集成电路产量逐步上行，费城半导体支持持续回升，拉动锡焊料消费。从中国集成电路产量情况来看，2023年4月我国集成电路产量达281.10亿块，较2022年同期同比增长8.4%。从费城半导体指数变动情况来看，2023年5月30日费城半导体指数点位达3,549.39 点，同比有所上行，且较前期2500点左右低位明显回升。

光伏行业快速发展为锡需求注入增长动力。光伏焊带作为光伏组件的重要元件，主要用于光伏组件的焊接。光伏焊带的结构包括基材和表面涂层，其中表面涂层为锡基焊料。据国际锡业协会统计，2021年全球光伏行业用锡量超过1.4万吨，同比增长约40%。光伏行业的发展进一步开拓了锡的需求市场。

3.资源丰富，银漫矿业进入业绩释放期

截至2022年末，公司下属矿山分别归属于锡林矿业、融冠矿业、银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业、锐能矿业、唐河时代。

经计算，截至2022年末，公司资源量为锌191.7万吨金属量，铁607.7万吨金属量，铅56.7万吨金属量，银9895.7吨金属量，铜15.8万吨金属量，锡19.6万吨金属量，锑18.8万吨金属量，金166.1吨金属量，镍32.8万吨金属量。

3.1. 银漫矿业：全国最大白银生产矿山之一，年采选规模165万吨

子公司银漫矿业以铅锌银矿和铜锡银锌矿蕴藏为主，含银量较高、矿产品位较高，剩余服务年限较长，为国内最大的白银生产矿山之一。银漫矿业有两个选矿系统，分别是铜锡系统和铅锌系统。

银漫矿业成立于2005年11月。

兴业集团于2009年11月获取51%股权；2014年11月其他投资方增资，增资后兴业集团持有48.17%股权。

2016年，公司通过发行股份和支付现金相结合的方式购买银漫矿业全体股东所持银漫矿业100%股权。当时采选规模165万吨/年（选矿厂铅银锌系统日处理2500t，铜锡银锌系统日处理2500t）。

2018年，公司投资建设白音查干东山矿区铜铅银锌矿年选 330 万吨多金属共生矿石扩建项目，设计和建设周期合计30个月。

项目扩建选矿厂规模为5000吨/天，年处理铅锌矿石165万吨；扩建选矿厂的产品方案为银铅精矿、锌精矿、硫精矿（银富集于银铅精矿、锌精矿和硫精矿中，锑富集于银铅精矿中）；项目达产后年平均银铅精矿产量为41256吨，锌精矿产量为62073 吨，硫精矿产量68850吨。

2019年2月24日起，公司因事故进行停产停业整顿。

2020年7月，银漫矿业整改通过了专家组的验收，领回了由自治区应急厅暂扣的《安全生产许可证》，年底实现了全面复工复产。

2021年2月3日收到西乌珠穆沁旗应急局下发的《自查通知》，自行停产整改。选矿厂于2021年5月2日恢复生产，采区于2021年8月21日恢复生产。

2023年6月9日，银漫矿业进行停产技改，技改工作主要包括：锡石浮选改造项目（本次技改完成后，银漫矿业锡的回收率将由原本的50%提高到60%，未来将逐步提高到70%）；原矿石抛废项目（根据工业试验结果此项目投入运行后预期对原矿抛废率可以达到20%-25%，每年可节约选矿成本2500万元至3200万元，原矿品位富集提升20%，抛出的废石可以做为砂石骨料销售）；全流程优化。

3.2. 乾金达矿业：具备年生产能力30万吨

白旗乾金达矿业成立于2012年11月，由海南乾金达矿业集团有限公司出资。2016年，公司通过发行股份的方式购买白旗乾金达全体股东所持白旗乾金达100%股权，收购完成后，白旗乾金达成为公司全资子公司。

乾金达矿业选矿产品为铜精矿、铅精矿、锌精矿，并将有用金属银富集到铜精矿、铅精矿和锌精矿中予以回收，具备设计生产能力30万吨/年，收购时乾金达正镶白旗东胡银多金属矿处于勘探阶段，2020年11月17日具备投产条件，正式投入运营。

乾金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌，具备年采、选矿石量30万吨（1000 吨/日）的生产能力，服务年限10年。达产后可年生产白银120吨、锌金属1.2万吨、铜金属1,000吨、铅金属1.3万吨。

3.3.融冠矿业：稳字当先，持续发力，具备年生产规模135万吨

融冠矿业于2006 年6月23日成立， 2010年公司通过资产置换及发行股份收购融冠矿业100%的股权，融冠矿业拥有一项采矿权和一项探矿权，生产规模135万吨/年，主要产品为锌精矿、铁精矿。

3.4.锡林矿业：具备年生产规模72万吨

2010年公司通过资产置换及发行股份收购锡林矿业100%的股权。锡林矿业拥有一项采矿权，生产规模72万吨/年，主要产品为锌、铁、铋、钨。

4.债务重整，再次启航

2019年10月8日，公司控股股东兴业集团收到内蒙古自治区赤峰市中级人民法院的《民事裁定书》（[2019]内04破申4号），法院裁定受理赤峰宇邦矿业有限公司以兴业集团不能清偿到期债务、且明显缺乏清偿能力为由，向法院提出对兴业集团进行重整的申请。自此，兴业集团正式进入重整程序。

2022年8月15日，兴业集团收到法院的《民事裁定书》（（2019）内4破 2-9号），法院裁定批准了内蒙古兴业集团股份有限公司、赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司三家公司实质合并重整计划（草案），并终止内蒙古兴业集团股份有限公司、赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司三家公司实质合并重整程序。自此，兴业集团等三家公司实质合并重整计划进入执行阶段。

兴业集团等三家公司负债分类情况主要如下：职工债权110.81万元、税款债权195.89万元、有财产担保债权合计约401123.97万元、普通债权合计约944382.76万元。

① 职工债权、税款债权由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起6个月内以现金方式全额清偿（约306.7万元）。

② 有财产担保债权设置3年留债期限，第1年末、第2年末、第3年末，兴业集团清偿有财产担保债权本金比例应分别达到10%、30%、100%。（约40亿元）。

③ 普通债权每家债权人 50 万元及以下的部分由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起6个月内以现金方式一次性全额清偿；超过 50 万元以上的债权部分，将按比例获得信托受益权份额进行抵偿：份额=（该普通债权人参与信托受益权份额受偿的债权金额/全体普通债权人参与信托受益权份额受偿的总债权金额）*信托受益权总份额。

5.盈利预测及估值分析

5.1.量价假设

根据银漫矿业技改规划，2023年全年度可产银金属131.75吨，锌金属10666吨，铅金属2200吨，锡金属6152吨，2023年7月10日正式复产。结合复产后的产量计划，我们预计银漫矿业2023-2025年分别产银金属132/131/168吨；锡金属6152/14332/14332吨。结合其他矿山数据，我们预计未来三年各主要金属总产量如下：

价格方面，截至2023年10月23日，根据生意社数据，2023年白银年均价约5.47元/克，锡价21.35万元/吨。我们假设2023-2025年白银价格均为5.2元/克；锡价均为21万元/吨。

综上所述，我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利10.9/17.4/18.6亿元，同比增长524.2%/60.5%/6.6%。

5.2.可比公司估值

我们选取锡行业的龙头企业锡业股份、白银龙头盛达资源以及铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司。公司控股股东债务重整计划落地；公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显持续释放利润。截至2023年11月08日，公司2024-2025年PE低于可比公司估值。

6.风险提示

银漫矿业技改效果不及预期。公司未来2-3年的核心利润增量来自银漫矿业，若银漫矿业的产量不达预期，将导致产量不及预期，影响公司业绩增长。

矿山安全事故风险。历史上公司出现过安全事故，均对当年业绩产生较大负面影响，若安全事故再次出现，将有碍公司正常的组织生产。

集团债务重整计划不及预期拖累公司经营。

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报告来自【远瞻智库】