【摘要】
未来十年将是智能电动快速发展的黄金十年。资本市场在最近1-2年对此定价很充分，新能源产业链从整车到零配件都涌现出一批大牛。然而，我们认为市场对于汽玻龙头福耀的定价是不充分的，主要基于三个方面;
其一，福耀的全球市占率有望进一步提升；
其二，新能源带动天幕玻璃加速渗透，调光玻璃打开新空间；
其三，收购SAM进军铝饰条业务后，有望与汽玻发挥产品总成供应的协同效应；
- 竞争力持续加强，市占率进一步提升
从福耀玻璃过去十年的发展历史来看，海外产能扩张是公司全球市占率提升的重要原因，成本优势和经营管理优势则是公司扩张的核心竞争力。站在当下时点，我们认为福耀仍将受益于全球产能布局和高效的生产经营管理，实现全球市占率进一步提升。
复盘福耀海外扩张的路径，本地产业链协同和就近配套是两大核心战略。福耀自2011年开启海外扩张的步伐，分别于2011年和2014年建设俄罗斯和美国汽车玻璃产能，就近配套欧洲和北美客户。
在产业链上下游协同方面，福耀收购北美本土公司的浮法玻璃生产线，产线经改造升级后投入使用，形成北美汽车玻璃业务“浮法-汽玻”的产业链本地化协同。2011-2020年期间，公司海外业务收入从30.47亿元增长至89.8亿元。
全球汽车玻璃呈现寡头垄断竞争格局，2020年圣戈班、福耀、旭硝子、板硝子四家企业全球市占率合计超过80%，得益于全球扩展战略，2011-2020年期间福耀汽车玻璃销量复合增速高于其竞争对手，全球市占率提升至29%。
与其他竞争对手不同，福耀专注于汽车玻璃赛道，研发投入和资本开支均围绕汽车玻璃业务展开，由此建立起汽玻护城河。 圣戈班、旭硝子和板硝子大多定位建筑材料和电子、化工材料综合供应商，汽车玻璃业务收入占比普遍低于50%。
2011-2020年期间，福耀汽车玻璃营业收入占比基本维持在90%以上，专注度高于其他竞争对手。我们认为，更高专注度促使公司通过1)—体化产能建设，2)成本费用管控，不断强化汽玻业务成长性和盈利性。
除了一体化产能降本之外，公司主要通过以下两个方式增强成本费用管控能力、提高经营管理效率：1)控制技改、冷修等资本开支投入的节奏；2)整合关键材料供应商，形成合作伙伴关系，确保核心原材料的供应稳定性。得益于全产业链布局，福耀玻璃的汽车玻璃业务利润率远高于同行，2020年税前利润率在疫情影响下仍保持15.6%的高位。从公司整体盈利能力看，福耀玻璃整体管控能力更胜一筹。
2015年起，公司加大对成本管控力度，销售管理费用率下降明显。 2020年福耀玻璃销售和管理费用率为17.8%，低于旭硝子和板硝子同期20.1%和20%水平。
- 智能化加速带动单车价值量提升
2020年下半年可以视作电动汽车市场化正式启动的半年，国内情况来看，乘用车领域内新能源汽车市占率从2019年的4.86%提升至2020年12月份的9%以上，全球去年新能源汽车销量达到324万台，市占率4.17%，行业市场化已经全面开启，按照国家产业规划，到2025年新能源汽车销量达到新车销量20-25%，接近年销量500万台。
智能化加速是2021年的显著现象，从投资企业以及行业领域来看，类似华为、Apple、SONY、Google、百度等都开始大规模投资到智能汽车行业，未来行业发展加速明显。
对于传统零部件企业福耀玻璃，将充分受益于智能电动化的加速发展。从最新的同步开发以及新车发布情况来看，HUD、天幕玻璃基本上标配，而部分燃油汽车业开始在做一些类似的改进。汽车玻璃从一个标准的结构安全件，向功能性零部件进化，从随着功能的增加附加价值进一步提升。
2021年已经发布的新车包括东风、蔚来、上汽、吉利、Tesla、保时捷等多个国内外品牌，天幕玻璃基本都已配备，消费者需求将会带动天幕玻璃渗透率的进一步提升，而附加的功能隔热隔紫外线、憎水、分级调光等将得到进一步应用， 附加价值从原来的单车700元迅速往2000元以上扩散，部分产品汽车玻璃ASP已经超过5000元，而部分车型汽车玻璃在使用了更为广泛的功能性玻璃之后单车价值量已经达到7000元以上的水平 。
未来随着智能化水平的提升，包括5G天线、投屏玻璃的应用，单车价值量仍然有大幅度提升空间。
天幕玻璃在新能源车型中的渗透率将迎来快速提升，预计到2025年80%以上的新能源汽车将配置天幕玻璃。主要原因在于：
1）天幕玻璃对应的车型价格带下探；
2）新能源车型对天幕玻璃接受度提升。
天幕玻璃颠覆了传统的车体设计，在设计上契合新能源汽车对科技感和未来感的需求，因此新能源车对天幕玻璃的接受度更高。2021年1-5月新能源汽车的天幕玻璃渗透率超过20%。我们认为天幕玻璃将伴随新能源汽车快速渗透，2025年在新能源汽车中的渗透率有望达到80%。
- 进军铝饰条，有望与汽玻发挥协同效应
从行业壁垒上来说，铝饰件门槛高，单车价值丰厚，利润率可达30~40%。车用铝饰件技术难点在于铝阳极氧化、后续封闭氧化膜后处理及铝型材加工，单车附加价值在800~1600元，由于工艺壁垒毛利率能够达到40%以上。并且寡头企业已垄断市场，全球仅有SAM、德韧（DURA）、威卡威、敏实少数公司能够生产符合主机厂要求的车用铝饰件。
SAM工厂在转手之前销售收入曾达到3亿欧元；德韧（DURA）专注欧美市场，外饰系统营收达20亿元；京威绑定一汽大众，通过合资获铝饰条先进技术，外饰件年营收超30亿元；敏实握有宝马、通用及日系客户，战略重心从不锈钢向铝制品转移，营收近20亿元。
从市场空间上来看，铝饰件产业拆解，相关市场前景巨大。铝饰件满足轻量化、可回收要求，容易上色、延展性较好。国内铝饰条市场能够达到60亿元，全球预计200亿元。
福耀玻璃于2019年应欧洲主机厂需求收购破产SAM资产，包括设备、材料、产成品、在产品、工装具等，购买价格为5882万欧元，破产前收入体量3亿欧元。福耀的优势在于模块化配套和精细化运营，此前SAM公司为大众奥迪欧洲核心供应商，收购SAM后，公司通过汽玻+铝亮饰条+行李架一体化配给，解决搭配不协调等行业难题，有效降低铝饰件加工成本，提升产品竞争力。
福耀玻璃通过收购三锋饰件，成立通辽精铝，互补技术，打通上下游联动，完善了铝饰件产业链。由此深度布局汽车饰件领域，打开全新的业务增长空间。
2019年欧洲SAM已整合完成，从原来的10家工厂合并成两家大型工厂（另外一家为小型OES工厂），受疫情影响，2020年亏损3653万欧元，但从3Q之后，盈利状况已经得到有效改善，2020年4Q仅仅亏损不到500万欧元，虽然2021年1Q虽然继续受到疫情影响，但大概率上全年可以实现盈亏平衡。
从公司国内的铝饰条业务看，已经逐步开始走向正常，福清工厂2020年已经首次实现盈利。从整体产能规划上来看，福清工厂65万套产能，2021年年底长春工厂产能将达到135万套，再加上欧洲原有的135万套产能，福耀玻璃在2021年年底整体产能将达到335万套。在工厂运行正常状态下，未来苏州工厂也会逐步纳入计划之中。
我们认为随着工艺的改善、产能逐步爬坡以及新工厂的设立，2023年公司全球有望新增60亿元销售收入，从工艺角度看，未来铝饰条的盈利能力应不低于汽玻，2023年福耀玻璃铝饰条业务有望带给我们一个巨大的惊喜。
汽车玻璃和铝饰条均属于汽车外饰件，可在生产配套环节和客户拓展上形成协同效应。
1）生产配套协同。汽车玻璃与铝饰条相邻，整车设计时需要考虑形状契合、连接等角度。汽玻与饰条配套生产属于相关产业链拓展，在业务上可节省重新匹配等环节。
2）客户协同。汽车玻璃与铝饰条下游客户同为整车厂商，两者业务合并有利于丰富客户矩阵，进而拓展收入规模。
参考资料：
- 招商证券-福耀玻璃-600660-玻璃新视界，智能通未来-20210609
- 中金公司-福耀玻璃-600660-四大成长曲线，再论福耀成长空间-20210709
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。 投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）