作者/雪球id：howmissyou
致科伦药业大小刘总
这篇文章其实已经写好很久了，一直在考虑，到底是私下找个渠道发给大小刘总，还是这样发在公开渠道上。尽管科伦的持仓还占我总仓位30%，但我最终决定后者，或许只有舆论的压力才能触动您的神经，希望您把过往的10年回顾考虑一下。
《士兵突击》里，袁朗对成才的话：你该想的不是怎么成为一个特种兵，是善待自己，做好普通一兵。
谨以这句话送给科伦药业(SZ002422)大小刘总。
看一下大输液其他上市公司的归属母公司净利润情况：
10年了，其他大输液企业利润翻倍，市占率第一的科伦净利润却始终原地踏步踏；其他几家企业账面妥妥的大量现金，科伦却有百亿的负债，股民可以不在乎企业有多少负债，但作为企业家，刘总您对百亿负债应该有清晰的认识，要知道，恒瑞这么多年（最近5年分红只有27亿），才攒了100多亿现金的家底啊！
按照年报的说法，利润下滑源于研发投入加大，2012年以来60亿。而研发的成果，实在是让人无力吐槽。
1、关于研发人员数量
下图是企业利收入、利润和研发人员的情况。列举了所有净利润高于科伦的制药企业。可以看到，科伦的研发人员有3165人（仅次于恒瑞），业绩9.38亿。对应的，恒瑞3442人，53亿净利润；复星2147人，33亿净利润；丽珠729人，13亿净利润。
科伦9亿的净利润，如何承载这3165人的研发成果的？还是科伦的研发太低效，3165人只能完成别人家企业几百人的研发？
公司解释这3165人包括了生产线上的技术员。首先，这样去美化报表的行为，真的好吗？其次，即便按照2000人计算（公司口径是创新药1000人，一致性评价800多人，BD几十人），这么多人的研发成果，科伦作为一个净利润不过10亿的，如何承载？承载不了的，是不是就白白浪费了、公司白白付出了人员、物资成本？
2、科伦的研发费用
研发需要人员，人员要干活，干完活出成果。我们来对比一下2019年情况。
我们看恒瑞的情况：人员成本11.29亿，直接投入费用9.66亿，设计试验费用9.80亿。很简单，雇一个研发人员，这名研发人员干了与其工资等值的活（直接投入费用，主要为药物研发中的物料损耗，比如原料、分子板，试剂，小白鼠等等），后期产生了与其工资等值的成果（临床费用）。
反观科伦：5.6亿雇了研发人员，干了2.4亿的事，达成的成果未披露（根据中报，预计为1个亿）。不过要庆幸，这5.6亿人员只干了2.4亿的活，如果像恒瑞一样干5.6亿的活、再产出5.6亿的成果（临床），科伦直接亏损了。还是那句话，科伦目前的业绩体量，承载不了那么大规模的研发。
3、科伦的研发成果
（1）研发整体情况：
8年了，立项项目越来越多，从100多个到500多项药物，拿到生产批文的不到10%。
（2）研发细化
根据历年研报中对重点研发品种的描述，同时查询了药监局数据库，如下图。刘总，您应该让公司高管们看看这张图，看看这8年来做了什么，不脸红吗？
字太小可能看不清楚，我细化着说吧：
①创新药+NDDS：
2014年的披露：申报一类新药头孢托仑钠，至今不提了。
2016年的披露（至今4年了）：
重组抗VEGFR2全人源单克隆抗体注射液实现国内首家申报临床，至今临床Ⅰ期；
A157-注射用重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白申报临床；目前不提了；
多西他赛白蛋白纳米粒，完成IND申报，至今临床Ⅰ期。
2017年的披露（至今3年了）：
抗EGFR注射液进入临床Ⅲ期，至今还在临床Ⅲ期；
KL-A167（pd-l1）启动临床Ⅰ期，至今II期；
A168重组抗VEGFR2全人源单克隆抗体注射液获批临床，至今临床Ⅰ期；
A166-创新抗体偶联药物注射液获批临床（HER2-ADC），至今II期；
KL100137脂肪乳注射液，至今不提了；
KL070002胶囊获批临床，至今临床Ⅰ期；
KL130008胶囊申报临床，至今临床Ⅰ期；
紫杉醇白蛋白纳米粒、盐酸伊立替康脂质体、阿立哌唑长效微晶获批临床，至今只有紫杉醇白蛋白获批，剩下两个未披露。
3、4年了，临床无进展，而养着研发团队，又花了多少钱呢？研发团队的研究成果无法转化，那么要那么大的团队又有什么意义呢？
②仿制药
创新药、NDDS都有重大技术难度，有调整情有可原。可仿制药总应该没问题吧？
结论是：
2013年，重点13个品种，至今只有1个获批；
2014年，重点16个品种，至今只有4个获批；
2015年，重点 7个品种，至今只有3个获批；
2016年，已申报生产的22个品种，获批13个；已获临床批件的37个品种，至今获批5个；
2017年，已申报生产的14个品种，获批 7个；已获临床批件的 8个品种，至今获批1个；
2018年，已申报生产的14个品种，获批 6个。
2019年，已申报生产的19个品种，获批 1个。
用一张更明显的图示来表示：第一行是年报中提到该品种的时间，从左向右为2019-2013年；红色是至今获批品种、绿色是至今未获批批准。黄色线上方是多次年报提到的品种，黄色线下方是只有某一年提到的品种。
2013-2016年的36个重点项目，至今获批8个；2016-2017年已申报生产的36个项目获批20个，已获临床批件的43个项目获批6个。已申报生产的项目，3年了，怎么还能有40%未批。
那些至今未获批的项目，现在怎么样了？那些研发人员的工资是不是白发了，那些物料是不是白白损耗了？更核心一点的是：过往如此，投资者凭什么相信您现有的重点品种、例如PD-L1、HER2-ADC、TROP2-ADC，未来就是不一样的速度？
综上，科伦的研发让人失望。原因可能是多方面的，或者是人真的不行；或者是科伦的利润体量无法支撑如此多项产品的研发；或者是年报中为了迎合投资者进行了过度宣传。当然还有一个原因“医药政策调整导致”，可这意味着研发投入打了水漂。
4、关于研发方向
科伦对单抗太热衷了。事实上，今天的恒瑞重点也不在单抗上，而是在ME-TOO、ME-BETTER的小分子。事实上，单抗研发的产出比比较低，同样的研发费用，可以造出来几个白紫了，而一个白紫的利润可能抵几个单抗。
（1）单抗本身很烧钱，一个品种临床费用几个亿（现在公司所有临床费用加在一起才1个亿），原有的推进速度慢，同时还不断推新的、比如TIM3、LAG3、claudin这几个靶点。真的有能力去完成这种壮举吗？同时推进这些项目，临床费用会直接把科伦变亏损；分梯次推，养这么多人，不花费用吗？一年弄出若干个靶点，但大部分晾在那里，等着过保质期？单抗是要拼速度的啊！
（2）集采政策意味着60亿投入大打折扣，公司不会想再来一次吧？而现在的趋势很明显了，每个靶点都有若干家申报，未来大概率同靶点集采，生物药没有护城河，这么大规模的投入单抗，不等于在走老路吗？
（3）大小刘总，请你们看看公司的负债表吧，科伦背负着100多亿的债务啊！烧钱大规模做单抗，这是一个百亿负债企业应该做的事情吗？
5、关于研究所的股权激励
科伦博泰分一部分股权激励给核心员工，我完全理解。作为一家单抗为主的公司，应该尽快的融资发展。
但科伦研究院股权分激励出去，这算怎么一回事？合着以后舒更等等大品种出来，品种的一部分权益归研究所管理层？这是打算科伦再把品种买回来（也就是投资者最忌讳的研发费用全部资本化，以提升账面利润），还是销售后把一部分利润给管理层？没听说过任何一家上市公司，能把化药研究院股权分给管理层。这是咋想的？
上述总结一下： 这么多年，60亿没了，说投研发了；研发进展慢，反馈是没投多少钱；然后告诉投资者，我研发这60亿不纯，其实生产线的技术员工资等等也在研发费用里。回头一算账，现在9亿利润（扣除川宁），财务费用5个亿（建设川宁导致的），真实研发费用6个亿，合计20亿，相比10年前翻倍，似乎也勉强能够理解，可你这么直说不行吗，非要用研发去掩饰投资川宁的巨大失误？一年你6个亿的研发费用，怎么去支撑如此之多的在研品种、尤其是单抗？
6、关于关联交易
根据公司年报，每年大量的关联交易，对此投资者真的不放心。
和刘总实际控制的恒辉淀粉一年1.64亿的关联交易，科伦器械0.5亿关联交易，科伦医贸9.8亿关联交易。
希望刘总能够澄清一下，恒辉淀粉、科伦医贸每年销售额多少，希望其规模很大、科伦只是恒辉淀粉、科伦医贸的小客户，而不是恒辉淀粉、科伦医贸靠科伦养活。
应收账款的问题该关注关注了。大输液另外两个华润双鹤、辰欣药业，应收账款和一年净利润相当，科伦一年170多亿的销售额，应收账款64.8亿，我算了一下，科伦最近7年的净利润62.6亿，合着7年来，就赚了个应收账款，就64.8亿，刘总您给解释解释。多说一句，这其中对科伦医贸5.88亿应收账款，而且计提了部分坏账准备，应该有一部分超过一年了吧。您让投资者怎么安心？
7、关于两个第一
大输液第一，抗生素第一，大刘总引以为荣，小刘总认为在创新面前意义不大。事实上，都对，也都不对。
两个第一，是稳定的现金流，很有意义。但是，垄断的意义在于建立壁垒、其他产业投资无法介入，随后通过提价等方式不断提升盈利水平。然而，公司的终端用户并非消费者，买单的是医保，这也就决定了无论垄断到什么程度，价格都难以提升，因而垄断的意义也仅在于现金流，这不，医保说要集采，马上尿裤子。更何况，如上文所述，第一位置多年，应收账款还这个样子？第一多年，公司负债还是这样样子？
创新，是企业发展的基石，但创新和企业利润是相辅相成的，切不可拔苗助长。对于已经兜兜圈圈绕了弯路的科伦而言，对于创新应该慎之又慎。搞研发这么多年了，非输液一共68亿收入，扣除川宁30亿，一共38亿，还是高开的，这份成绩单实在难以让人满意。别扩张了，开人吧，把 以有 的在研品种、尤其是NDDS做出来，一步步来。
回到开题的话。
事实上，我现在还重仓着科伦。但我依然决定发布这篇负面文章。我有时都在想自己是不是气糊涂了。我希望的是大小刘总能够好好总结下过去，重新思考一下公司战略。
有多少上市公司10年利润负增长，10年从几亿负债到百亿负债？有多少企业跟实际控制人一年10几亿的关联交易？有多少企业应收账款等于7年净利润？
放弃研发扩张，研发项目 改 砍得砍，人员该放弃的放弃，把现有的研发产品尽快推动，确实优质的项目不惜代价尽快推进。另外，请把您自己的非上市企业处理好，该关的关该停的停，把科伦放在第一位。引进一些战略投资者，解决下科伦的资金压力。
希望您能想明白：
您该想的不是怎么把科伦如何跨越发展、怎么追赶恒瑞，而是做好普通的一家上市公司、普通的一家药企。当您心态和行为上转变为做好一家上市公司、做好一家药企，才是科伦追赶恒瑞的真正开始。