（报告出品方/作者：申万宏源证券，张静含，余玉君）

核心观点：

疫情使眼科医院业绩承压，疫后弹性可期。疫情对医院门诊量及手术量有明显影响， 2020年疫情爆发后，多地医院停诊，2020Q1眼科连锁公司收入下滑了25%-40%。根据海外经验，防疫管控放松后，短期内门诊量会因新冠确诊病例大幅增加而有所下滑，但恢复迅速，尤其是眼科门诊，同比增速比刚需科室增速平均高12%。

眼科服务需求持续释放，增长空间广阔。根据灼识咨询预测，2025年民营市场规模预计将达1,103亿元，2019-2025年CAGR18.3%，在细分领域中，医学视光2019-2025 年CAGR为17.4%；屈光手术为28.6%；白内障为10.1%。高速增长主要源于我国目前庞大的眼病患者、治疗的低渗透率以及对眼科手术的认知度不断提升。连锁扩张加速，消费类、高端类业务助力高速增长。在扩张节奏上，各家公司均在提速。爱尔眼科稳步扩张，致力于打造“1+8”区域性眼科中心；华厦眼科视光中心建设与眼科医院外延并购齐发展；普瑞眼科重点聚焦全国中心城市；何氏眼科以“1+N” 战略进行省外扩张。在业务结构上，各家公司均聚焦发展高毛利的屈光与视光业务，在白内障业务上向中高端白内障手术转型。外延+内部业务调整助力高速成长。

1、疫情使医院业绩承压，疫后弹性可期

1.1、眼科医院因疫情影响，短期业绩承压

医院诊疗人次受疫情及管控措施影响，眼科等消费类科室更敏感。2020年1-3月，国内疫情爆发，疫情相关地区采取封控措施，我国医院诊疗人次明显下降，2月份降至最低点，就诊1.3亿人次，增速为-49.0%。2021年疫情缓和，医院诊疗情况恢复至疫情爆发前水平。2022年自2月开始，因散发疫情，全国多地进入静态管理管制，医院就诊人数受影响，2022年2月全国医院仅3亿人次，并于 4月再次负增长，6月回正。公立医院与民营医院受疫情影响情况相同。分科室来看，眼科、口腔科等消费类科室对疫情及相关管控措施更敏感。2020年医院眼科门急诊人次数同比下降11.9%，口腔科为14.0%，2021年疫情缓和后，恢复也较好，眼科2021年同比增长19.6%，口腔科同比增长20.7%。

1.2、防疫政策优化，眼科医疗服务弹性可期

刚需科室恢复较快，眼科弹性较大。在英国封控期间，外科、眼科因需进行侵入性操作，整体诊疗量降幅较大。20M4 时，内科门诊量同比-49.2%，外科-60%，眼科-62%。在21年7月开始逐步放开后，内科和外科门诊量恢复较快，21年3月，内科恢复至疫情前水平，外科已恢复并反超疫情前水平。眼科门诊量尚未恢复至疫情前水平，但管控放松后，眼科同比增速比内科、外科增速平均高12%。

1.3、社会办医支持政策明确，扩内需规划助力复苏

扩内需、促消费政策明确，有望助力眼科服务行业复苏。12月14日，*共中**中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，通过扩大内需消费恢复经济和稳增长，消费是经济增长的持久动力。顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。在服务消费中，《纲要》提出要提供多层次医疗保健服务，支持社会力量提供多层次多样化医疗服务。疫情扰动下，医院正常诊疗活动受影响，随着防疫政策优化，疫情对医院的扰动消失，促消费，尤其是促进医疗健康服务消费政策落地后，2023年眼科服务行业有望迎来复苏。长期来看，扩大内需消费要提高居民可支配收入水平，收入水平提高后将直接提升居民医疗服务的就诊及支付意愿，长期利好眼科医疗服务行业。

2、眼科服务需求持续释放，增长空间广阔

2.1、眼科医疗服务市场持续扩容，民营眼科市场蓬勃发展

中国眼病患者基数庞大，各类常见眼科疾病患病人数均远超美国。弗若斯特沙利文统计数据显示，2020年，在常见致盲性疾病中，我国白内障患者总数是美国的7.28倍、青光眼是7.69倍、葡萄膜炎是11.00倍，我国的眼科疾病负担远超美国。根据柳叶刀杂志数据，我国2019年视力受损人群近6,000万人，其中失明人群就有869万人，未来随着老龄化加剧、电子产品广泛使用，眼病患者人群将进一步扩大。随着居民眼健康意识不断提高，眼科刚性治疗需求逐渐释放。近年，居民人均可支配收入和人均消费支出均持续上升，眼病患者的治疗意愿随之提高。2015年我国眼科门急诊数量为0.98亿人， 2021年提升至1.34亿人，2015-2021年CAGR为5.28%，其中眼科专科医院就诊人数在眼科就诊总数中的占比也从2015年的20.71%增长至2021年的30.81%。

2.2、眼科细分领域市场空间广阔，消费级眼科服务潜力巨大

按治疗类型分，我国眼科医疗服务市场主要包括医学视光、屈光手术、白内障治疗。根据灼识咨询的统计数据，2019年我国医学视光市场规模为221.0亿元，占总市场规模的 21.3%。屈光手术市场规模为174.3亿元，占比16.8%。视光与屈光手术市场来源于近视人群，基数大且每年新增人数多。白内障市场规模为187.8亿元，占比18.1%，源于我国老龄化加剧，白内障属于老年性、致盲性疾病。

儿童青少年近视防控上升至国家战略，医学视光渗透率显著提高。我国近视低龄化趋势明显，儿童青少年是近视防控的重点人群。根据卫健委统计数据，2020年我国共有6.6 亿近视人群，近视率为47.1%，其中儿童青少年人群近视率为52.7%。近视和用眼程度紧密相关。为促进儿童青少年近视防控工作展开，国家连续发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》、《近视防治指南》和《儿童青少年近视防控适宜技术指南》等文件，将儿童青少年的近视防控战略上升至国家层面，目标是在 2030年将上述人群近视率分别控制在3.0%、38.0%、60.0%、70.0%。

视光矫正渗透率稳步提升。屈光不正治疗方式包括屈光手术与医学视光两种，医学视光治疗具有无侵入、单次花费低、可及性更高的特点，患者接受度较高。随着我国青少年学习负担加重，电子设备发展，以近视为代表的屈光不正发病率逐年升高，对验光、配镜服务的需求和医学视光渗透率稳步提升，根据爱博医疗的测算，OK镜在8-18岁青少年中渗透率将从2018年的0.88%，提升至2025年的3.15%。

医学视光由医学验光配镜和屈光不正视力矫正两部分组成。其中，医学验光配镜包括框架眼镜、软性角膜接触镜、各种功能性镜片眼镜等。屈光不正视力矫正包括角膜塑形镜和硬性透气性角膜接触镜的验配等。根据《近视管理白皮书(2019)》，非进展性近视的矫正方法包括佩戴框架眼镜、角膜接触镜等。对于近视进展快速，即进展量≥0.75D/年的人群，矫正方法包括角膜塑形镜、特殊设计的框架眼镜如渐进多焦框架镜、多焦点接触镜、低浓度阿托品滴眼液等。相较于以框架眼镜为主的普通眼镜店，医学视光服务能根据患者情况进行全面的检查评估，并根据患者屈光不正情况与个人需求提供个性化的治疗方案。

3、行业格局：从一枝独秀到百花齐放

3.1、毛利率：整体稳中有升，爱尔眼科规模效应明显

爱尔眼科毛利率领先，各公司毛利率整体上稳中有升。各公司毛利率均平稳上升，2022Q1-3，爱尔眼科毛利率51.9%，比2017年上升了5.6%；华厦眼科毛利率 48.0%，提升了6.1%；普瑞眼科毛利率44.5%，提升了4.3%；何氏眼科毛利率为41.6%，提升了1.2%。毛利率主要受材料成本影响，爱尔眼科在成本上规模效应明显。毛利率高低与收入规模相关，主要因在眼科医院的成本构成中，药品、医用耗材、视光材料等材料成本占主要，各公司2021年材料成本在收入中平均占比为27.0%，人工成本平均占比为14.7%。公司业务规模越大，材料的采购量越大，公司与供应商谈判时议价权越强，爱尔眼科收入规模最大，在材料采购上规模效应明显。何氏、普瑞、华厦也均设置集中采购平台，充分发挥公司的议价权和规模效应。

3.2、净利率：不断提升，其中爱尔眼科盈利能力突出

爱尔眼科净利率逐年提高，快速扩张期眼科医院净利率差异较大。何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科由于近几年处于快速扩张期，体内新开医院尚处于培育期，对净利率影响较大。整体上，各家公司净利率水平均在不断提升。 2022Q1-3爱尔眼科净利率突破18%。 2018-2021年归母净利润CAGR：爱尔眼科32.1%，华厦眼科40.4%，普瑞眼科44.2%，何氏眼科15.5%。

3.3、销售费用：各公司差异较大，随着品牌建立将逐步回落

快速扩张阶段宣传推广费用较多，整体销售费用率高于品牌成熟的爱尔眼科。在成本费用拆分中，对净利润影响较大的主要是销售费用与管理费用，各家公司管理费用率均保持 13%左右。销售费用率差异较大，主要因各公司的品牌推广策略与市场扩张阶段不同。普瑞眼科旗下医院均位于中心城市，前期品牌宣传投入较多，因此销售费用率在行业中较高，随着市场打开，品牌效应建立，销售费用率明显改善，2021年比2017 年下降了5.0%。未来随着新开医院步入正轨，何氏、普瑞、华厦的销售费用率将持续改善。

4、院区分析：深化全国布局，加强核心区域品牌影响力

爱尔眼科采取“1+8+N”战略，打造8-9家世界级和国家级区域性眼科中心，通过纵向分级连锁，横向同城分级诊疗的方式，深化全国连锁布局。华厦眼科在强化福建省内影响力的同时，向全国扩张，目前福建省外已有46家医院，并将通过募投资金在全国14个省新建200家视光门店。普瑞眼科持续聚焦中心城市，覆盖全国更多城市，在部分优势区域将通过同城二院的方式加密，强化区域品牌影响力。何氏眼科将继续深化辽宁省内三级眼健康医疗服务模式，将使用募投资金在省内新建30家视光中心，同时通过省外“1+N”的模式在全国范围内进行扩张。

4.1、爱尔眼科：“1+8+N”战略助力新十年发展

外延双轮驱动之一：并购基金快速储备优质标的，为公司快速扩张奠定基础。自2014年起，公司通过参与设立产业并购基金，快速储备大量优质眼科医疗机构。2017年1月，公司第一次将体外基金培育的9家眼科医院纳入上市公司体内，包括沪滨爱尔、朝阳眼科、东莞爱尔、*安泰**爱尔、太原爱尔康明眼科、佛山爱尔、九江爱尔、清远爱尔以及湖州爱尔。截至2022年11月1日，根据企查查数据，公司旗下产业并购基金*共中**有346家医疗机构，其中医院有302家，门诊部共44家。

公司从并购基金中收购的第一批医院中，既有较为成熟的朝阳医院，2015年净利率即达17.3%，也有新建医院如东莞爱尔、佛山爱尔、湖州爱尔，在并购基金内培育成熟后，2017年纳入上市公司体内，纳入后盈利能力稳步提升，2021年，东莞爱尔、佛山爱尔、九江爱尔净利率超20%，滨州泸滨、朝阳医院净利率约19%，湖州爱尔净利率9.8%。截至2022年H1，爱尔眼科共从并购基金中收购了96家眼科医院，8家门诊。

4.2、华厦眼科：以福建为中心，辐射全国

新开医院持续减亏，福建省外布局加速。2017-2021新增的21家眼科医院中，华东8家、福建省内4家、华南3家、华中2家、西南3家、华北1家。其中除了温州明乐、抚州光明、贵港爱眼、山东华视外，其余均为自建或者合资建立。公司在福建省外地区布局加速。公司新开医院持续减亏，2019年，公司盈利医院15家，亏损医院36家，2021年底，盈利医院已达38家，亏损医院18家。以5家2016-2017年自建医院为例，2017- 2021年收入CAGR为67.7%，2017年整体净利率为48.3%，经过4年经营，2021年整体净利率已达16.2%。

4.3、普瑞眼科：聚焦中心城市的全国连锁眼科医院

聚焦直辖市、省会城市等中心城市，形成全国连锁化。自2006年成都普瑞和合肥普瑞先后成立后，公司通过在中心城市进行直营连锁的模式，先后布局昆明、南昌、上海、重庆、武汉等重点城市。2013年后公司加快扩张节奏，先后在全国各地区通过自建或收购的模式进入各地区中心城市，如自建哈尔滨普瑞进入东北市场、收购北京华德进入北京市场。截至2022H1，公司已开设23家眼科医院，覆盖全国所有直辖市和十余个省会城市。

4.4、何氏眼科：深耕辽宁省内，省外分级诊疗模式快速推广中

深化辽宁省内眼健康服务网络体系，拓展核心区域医院建设，加速视光门诊布局。自1995年起，公司以沈阳、大连、葫芦岛三家医院为中心，在辽宁省内探索分级诊疗模式。2016年10月通过收购成都世纪，开始向辽宁省外拓展。目前辽宁省内三级眼健康医疗服务模式已成熟，2021年辽宁省内医疗机构共贡献97.6%的收入，其中三家中心医院共贡献74.9%的收入，收入与利润增长主要源于三家中心医院。截至2022H1，公司旗下共有3家三级、32家二级、55家初级眼保健服务机构。

5、业务分析：不断向消费类、高端业务调整

5.1、屈光：收入高速增长，毛利率维持在较高水平

屈光行业高景气，各公司屈光项目收入增速及毛利率均处于较高水平。我国近视人群庞大，随着居民对激光手术的认知度提高及术式升级，我国民营医院屈光手术市场规模2020- 2025年CAGR达30.9%。受益于行业红利及各公司均大力发展屈光业务，各公司屈光项目收入均保持较高速增长。2017-2021收入CAGR：爱尔眼科30.0%，华厦眼科33.5%，普瑞眼科34.7%，何氏眼科22.5%。在收入占比上，屈光是普瑞眼科前期重点发展板块，2021年收入占比已达51.2%，华厦眼科屈光收入占比也从 2017年的19.0%提升到2021年31.8%。

在毛利率上，由于屈光业务规模增加，在材料成本控制上能力更强，各公司屈光项目毛利率也逐年提升。其中爱尔眼科规模效应最明显，2021年屈光项目毛利率59.0%，普瑞眼科与华厦眼科为52.6%，何氏眼科由于重点发展视光项目，屈光项目2021年毛利率低于其他可比公司，为46.6%。

5.2、白内障：平稳发展，转型中高端白内障手术

普通白内障诊疗受医保控费影响有所降低，通过向中高端转型整体维持平稳发展。随着2017年新一轮医改推进，国家降低了对白内障筛查业务的医保补贴，2019年安徽省开启首个省级人工晶状体带量采购开始，人工晶体集采落地，都对低端白内障的手术量及门诊量有所影响。以普瑞眼科为例， 2017年开展普通白内障手术41,954例，在公司主动调整下，2021年手术量仅1,932例。各公司白内障业务平稳发展，2017-2021白内障收入CAGR：爱尔眼科11.5%，华厦眼科9.9%，普瑞眼科1.0%，何氏眼科6.4%。 2021年白内障业务在总收入中占比：爱尔眼科14.6%，华厦眼科25.2%，普瑞眼科16.9%，何氏眼科16.3%。

在毛利率上，普通白内障业务受医保控费影响，叠加2020-2021年白内障患者就诊受疫情影响，毛利率有一定幅度下降。但各家积极调整白内障业务结构，转型中高端白内障手术，因此毛利率整体依然维持在35%- 40%。未来随着中高端白内障手术占比提高，毛利率有望回升。

5.3、视光服务：民营眼科发力重点，通过渠道下沉抢占市场

视光服务行业持续扩容，眼科连锁企业持续发力。由于庞大的屈光不正患者人群及对近视防控需求的迫切性，根据灼识咨询预测，2025年我国医学视光市场规模将达500亿元，2020-2025年CAGR为14.6%。各家公司积极布局医学视光业务，2017-2021视光服务收入 CAGR：爱尔眼科30.3%，华厦眼科32.9%，普瑞眼科24.2%，何氏眼科30.4%。随着视光服务收入规模增加，对整体收入的贡献也不断提升，其中何氏眼科视光服务在总收入中占比最高，2021年达到36.1%。毛利率上，由于视光产品主要利润贡献产品为角膜接触镜和框架眼镜，商家品牌众多，消费属性突出，因此毛利率差异较大。2021年各公司视光服务毛利率：爱尔眼科58.0%，华厦眼科56.4%，普瑞眼科46.8%，何氏眼科48.5%。爱尔眼科旗下眼科医院众多，且近几年通过建立视光中心发力视光服务，在成本控制上规模效应明显。