结论：公司成长性强于周期性，行业渗透率提升确定性强，公司品类扩张和一体化逻辑清晰，2011年上市以来，股价呈现长牛趋势，目前估值处在低估区间。
1、行业概况
甜味剂指能够赋予食物以甜味的食品添加剂，可以分为人工合成甜味剂和天然甜味剂。目前市场主流的人工合成甜味剂产品为安赛蜜和三氯蔗糖，天然甜味剂产品为赤藓糖醇。
从国家层面推广甜味剂使用，认定甜味剂对传统糖类的替代，以达到健康的生活方式，这将是长维度上推动甜味剂市场规模扩大的主要原因。 甜味剂相对传统糖类具备成本优势，具体体现在“糖税”和产品成本两个方面。
根据CNKI的数据，50%的甜味剂应用于饮料，餐桌和烘焙食品占比26%，合计约四分之三的甜味剂用于食品饮料领域中，其他如个人护理产品和药品中使用量约两成。
2020年全球甜味剂市场规模为272.4亿美元，2016-2020年人工甜味剂复合增速为4%，天然甜味剂复合增速为10%。 目前蔗糖和浓缩的果葡糖浆消费量仍占据80%的市场份额，甜味剂的长期市场仍将以替代蔗糖和果葡糖浆的市场份额为主。
目前全球甜味剂消费结构仍以人工合成甜味剂为主，2020年人工合成甜味剂消费占比为70.6%。趋势上，天然甜味剂将逐步形成对人工合成甜味剂的替代，人工合成甜味剂中，安赛蜜和三氯蔗糖形成对其他品类的替代，目前天然甜味剂的主流是赤藓糖醇。
安赛蜜增速放缓，行业经历过产能出清，呈现寡头垄断格局；价格处在下行放缓阶段，短期价格维稳，存在上涨可能，长期随着醋化股份和山东亚邦产能释放，价格存在进一步下跌的可能。
三氯蔗糖增速较高，行业经历过产能出清，高污染行业新增产能受限，竞争格局较好；短期看，高温天气下游饮料消费旺季，出口需求修复，三氯蔗糖供需偏紧，价格较为坚挺，上涨概率较大；能耗政策下三氯蔗糖难有新增项目，下游需求增速可观，预计中期仍将维持高景气度。
赤藓糖醇增速最高，处在集中扩产的时期，供需都处在高速增长阶段，供给过剩格局仍将维持；产品价格处在下滑阶段，预计赤藓糖醇将保持低价，短期难有反转。
2、公司简介
金禾实业（002597.SZ）前身是1974年创建的安县化肥厂，最初主要生产氮肥，1997年公司受让乙基麦芽酚生产技术，进入香精香料领域。2006年，引入安赛蜜生产技术，2016年，布局三氯蔗糖，现为全球甜味剂龙头地位。2022年，布局的阿洛酮糖产能投料开车。
杨迎春、杨乐父子是公司实际控制人，公司股权结构稳定。截至2022Q1，公司实际控制人杨迎春、杨乐父子通过直接或间接持股控制公司45.34%的股权，持股比例集中。公司核心成员未发生重大变动，整体股权结构稳定。
公司分别于2014年和 2019年实施股权激励计划，2022年3月公司拟在12个月内使用不低于7,500万元且不超过15,000万元的自有资金以集中竞价方式回购公司股份，用于后期实施员工持股计划或股权激励。
3、业务分析
公司目前拥有食品添加剂、大宗化学品、功能性化工品及医药中间体四大业务，2021年营收占比分别为52%、36%、4%、2%。
公司核心业务在于甜味剂，占据食品添加剂的绝大部分，大宗化学品业务很大一部分也是甜味剂的原料。因此，以下主要分析公司的甜味剂业务。
公司甜味剂以安赛蜜和三氯蔗糖为主，未来阿洛酮糖有望成为新的增长点。
受化工行业周期下行与新冠疫情影响，2017-2020年公司食品添加剂业务增长缓慢，2020年食品添加剂营收为19.0亿元，同比增长2.7%。2021年化工行业迎来景气周期，叠加公司年产5000吨三氯蔗糖顺利投产，量价齐升带动营收和毛利大幅增加，2021年营收同比增长59.3%至30.3亿元，毛利润同比增长33.6%至10.2亿元。2021年，受产业链上游大宗化学品价格增加影响，公司安赛蜜及三氯蔗糖产品成本有所提升，并且甜味剂行业新增产能持续释放，竞争加剧，导致毛利率呈现持续下跌趋势。
安赛蜜方面， 行业在2011-2015年经历了残酷的产能出清，金禾凭借一体化
的成本优势成为行业龙头，目前呈现寡头垄断的格局，金禾安赛蜜产能规模约1.2万吨/年，占全球产能约44%。价格方面，短期看，供给侧，山东亚邦科技本月10号左右开启检修，当前仍在停机状态。需求侧，疫情对国内经济影响仍存，终端消费释放缓慢，国内需求仍较为平淡，但国外订单支撑较强。前期价格跌至低位，本周主力企业存强烈涨价意愿，个别厂家开始提价，叠加市场供应有所减少，百川预计短期内安赛蜜价格维稳，或存小幅上涨可能。长期看，随着醋化股份和山东亚邦产能释放，价格存在进一步下跌的可能。
三氯蔗糖方面， 行业在2015-2016年经历过一轮产能出清，目前国内三氯蔗糖实际产量在1.5-1.6万吨，金禾实业按产量测算市占率在50%左右；同时，三氯蔗糖属于高污染行业，根据能耗“双控”政策，原则上国内企业难以获得三氯蔗糖新批新建项目，因此，行业竞争格局较好。因为减糖零糖趋势，主流产品以三氯蔗糖和赤藓糖醇为主的搭配方式，三氯蔗糖景气度较高，增速约20%。价格方面，从短期看，高温天气下游饮料消费旺季，出口需求修复，三氯蔗糖供需偏紧，价格较为坚挺，上涨概率较大；能耗政策下三氯蔗糖难有新增项目，下游需求增速可观，预计中期仍将维持高景气度。
氯化*砜亚**与DMF是三氯蔗糖生产过程中的重要原料，目前，公司氯化*砜亚**8万吨产能项目已顺利投产，年产能3万吨DMF项目正在建设中，使三氯蔗糖业务实现原料自供，回避原材料价格风险的同时降低产品成本，有望复制安赛蜜的一体化道路。即使行业发生价格战，公司仍可依靠坚实的成本壁垒通过降价放量抢占市场份额，迫使中小企业因利润空间减小而逐步退出市场，带动集中度进一步上升。
阿洛酮糖方面， 新一代天然甜味剂，其不仅具备赤藓糖醇安全稳定的性能优势，并且具有产生美拉德反应、降低血糖、血脂等功效，对人体健康更加有利。据I Research Inc统计，2020年赤藓糖醇单位成本为17000~18000元/吨，根据百龙创园招股说明书，阿洛酮糖2020年单位成本仅为11552元/吨，具有明显的价格优势，未来有望成为赤藓糖醇强力替代品。目前，阿洛酮糖主要市场在海外，还未在国内获批使用。
目前，赤藓糖醇竞争格局极差，供给过剩持续，价格处在下降通道。金禾在天然甜味剂中选择了阿洛酮糖，于2021年公告将建立阿洛酮糖生产线，2022年6月公司年产1500吨阿洛酮糖投产，全部销往海外。在较长的周期中，伴随着阿洛酮糖需求量的不断增长，未来将成为公司甜味剂业务新的成长引擎，转折点可能在于国内获批。
结论 ：安赛蜜竞争格局可能恶化，中期产品价格将呈现下降趋势。三氯蔗糖竞争格局良好，能耗政策下难有新增项目，下游需求增速可观，预计中期仍将维持高景气度；三氯蔗糖的核心原料氯化*砜亚**与DMF正在实现自贡，回避原材料价格风险的同时降低产品成本。阿洛酮糖综合性能及成本优于赤藓糖醇，目前全部销往海外，国内还未获批，国内审核获批将是此业务转折点。
4、财务分析
成长周期股，盈利能力较强，负债率较低，现金流优秀。
成长性方面， 产品价格随着原材料和产能周期呈现周期性，但下游需求增长较为稳健，叠加公司不断的品类扩张，因此公司的盈利呈现周期性，但拉长周期看，具备不错的成长性。
10年来看，公司2011年营收23亿，净利润1.86亿，2021年59亿，净利润12亿。5年营收复合增速为9%，净利润复合增速为16%。3年营收复合增速为12%，净利润复合增速为9%。
2019~2020年，受新冠疫情与化工行业景气度回落影响，公司营收同比降低8%至37亿，归母净利润同比降低11%至7亿。2021年，受益于下游需求增长以及产品价格上升，2021年营业收入达到59亿元，同比增加60%，归母净利润12亿元，同比增长64%。
2022年上半年预计实现利润8.3-8.9亿，其中Q1为4.4亿，同比增110%，Q2取中值，约4.2亿，同比增83%。业绩主要来自甜味剂的量价齐升。量的方面在5000吨三氯蔗糖于2021年上半年投产，2022年上半年实现满负荷运行，产销情况较去年同比大幅提升。价格方面，百川数据显示，三氯蔗糖2022上半年市场含税均价为40.3万元/吨，同比增加19.7万元/吨；安赛蜜2022上半年市场含税均价为7.8万元/吨，同比增加2万元/吨。
盈利能力方面， 2017-2021年公司ROE在15%-30%之间，公司盈利能力较强，即使周期低点，也保持了约15%的ROE；2021年ROE为22%，伴随着公司精细化工业务的不断拓展与化工原材料价格的降低，公司销售净利率有望提高，带动ROE进一步增长。
毛利率方面，2017年-2021年毛利率在27%-34%之间，公司毛利率从2017的34%降至2021年的28%，原因是行业竞争加剧和原材料持续上涨，食品添加剂产品成本提升，2022年受益于上游原材料价格回落，毛利率环比回升。分地区来看，海外毛利率2021年达到38%，而国内市场毛利率23%。海外主流国家存在糖税，无糖低糖趋势更为显著，海外市场目前盈利能力更强。金禾海外营收占比不断提升，从2017年不到20%，到2021年的31%，毛利占比达42%。
净利率方面，2017年-2021年净利率在20%-23%之间，波动比毛利率更小，自2017年公司剥离华尔泰子公司以来，管理效率显著提升，销售费用率和管理费用率均有所降低，从2017年3.9%和3.3%下降至2021年的1.2%和2.6%。
现金流方面， 销售收到的现金/营业收入维持在1左右，公司2021年经营活动现金流净额为8.85亿元，与2020年相比略有降低；经营现金流净额/EBITDA由2020年的103.3%下降至2021年的57.1%，主要是2021年度公司应收账款增加所致。2021年公司应收账款同比提高41.6%至5.1亿元，应收账款周转率为14.6，与2020年度相比呈小幅提升。
5、成长驱动力
公司发展战略清晰，品类和产能扩张路径清晰，通过在不同品类不断一体化，成本优势不断增强。
品类方面，最早的安赛蜜已经完成一体化布局，三氯蔗糖的核心原料氯化*砜亚**8万吨产能项目已顺利投产，年产能3万吨DMF项目正在建设中。公司三氯蔗糖业务将实现原料自供，回避原材料价格风险的同时降低产品成本，夯实行业竞争中的成本优势壁垒。2015-2019年，安赛蜜、三氯蔗糖等蔗糖甜度当量产量CAGR分别为9.82%和18.92%，而传统合成甜味剂等蔗糖甜度当量产量CAGR为-14.1%，安赛蜜、三氯蔗糖凭借安全性、口感等优势，正逐步实现对糖精钠、阿斯巴甜等传统合成甜味剂的替代，这是正在发生的趋势。
在更远未来的布局上，金禾在天然甜味剂中选择了阿洛酮糖。阿洛酮糖相对赤藓糖醇具备安全稳定的性能优势，且成本更便宜，未来有望成为赤藓糖醇强力替代品，目前主要市场在海外，还未在国内获批使用。金禾2022年6月公司年产1500吨阿洛酮糖投产，全部销往海外。在较长的周期中，伴随着阿洛酮糖需求量的不断增长，未来将成为公司甜味剂业务新的成长引擎，转折点可能在于国内获批。
6、股价和估值
公司自2011年上市以来，整体呈现长牛趋势，年线仅2012年、2018年以及今年是下跌的，其余年份都是上涨趋势。目前股价处在震荡区间，但短期底部在逐渐抬升，预计随着二季报的披露，公司股价有望保持震荡向上的趋势。
参考公司业绩指引和行业内生增速，保守预计，预计2022年净利润约18亿，2023年净利润约22亿，当前股价对应PE分别约14倍、11倍。公司3年维度平均PE为22倍，5年维度平均PE为18倍，10年维度平均PE为21倍。目前估值处在低估区间。
金禾属于周期成长股，且成长性较周期性更强，上市以来，随着成长能力的展现，股价呈现长牛趋势。目前PE（TTM）为17倍，预计中报过后为15.5倍，22年对应PE为14倍，低于历史平均。
全文完。