（报告出品方/分析师：东方证券 项雯倩 李雨琪 吴丛露）

1. 十七年深耕 IT 培训，打造行业龙头品牌

1.1 聚焦 IT 教育培训，实现快速发展

业务发展稳中求进，成功通过 A 股 IPO 上市。2006 年，创始人张孝祥在北京创立传智播客品牌（现全新升级为“传智教育”品牌），专注于 IT 教育培训领域。

在过去十七年发展中，公司不断对产品和服务进行打磨升级，积极进行业务扩张布局，现已跃升为 IT 培训行业龙头。

2021 年 1 月 12 日，传智教育正式在深交所中小板挂牌上市，成为 A 股首家直接通过 IPO 上市的教育企业。

拓宽业务领域，从单一走向多元并举。

传智教育以 IT 短期培训起家，在对该核心业务深耕同时，也在积极拓展业务类型，构建多元化业务体系。目前已形成 IT 短期培训、学历高等教育、中等职业教育、少儿素质教育四大核心业务，并积极通过在线模式渗透更多人群，业务体现涵盖完整的职业教育全周期。

IT 培训为业务重心，营收贡献超九成。

IT 培训为公司的核心业务，平均培训周期为半年。具体包 含为以“黑马程序员”的现场培训和以“博学谷”的线上培训。

2019-2022 年，数字化技能 IT培训占主营收入比重均超 90%，是收入的最主要来源。传智教育于 2017 年开始运营面向高中毕业生的数字化人才非学历高等教育业务，于 2021 年 12 月投资举办营利性全日制统招民办中等职业学校。

1.2 股权结构集中清晰，管理层经验丰富

股权结构稳定，实控人为黎活明和陈琼。截至 2023 年 Q1，董事长兼总经理黎活明直接持有并控制公司 22.44%的股权，通过员工持股平台间接持股 3.35%（通过员工持股平台间接控制 11.90%），董事陈琼直接持股 16.64%，通过员工持股平台间接持股 0.15%，两者签订了一致行动人协议，直接、间接持股比例为42.58%。

天津田长、天津乐邦、天津人欢、天津和鼎、天津地宽为员工持股平台，在 2015 年至 2016 年通过员工持股平台实施过 3 次股权激励。

管理层经验丰富，助力公司运营发展。传智教育董事长兼总经理黎活明具有丰富的 IT 行业经验，管理团队其他成员如刘凡、毕向东、于洋等也都具有多年管理经验或技术背景，管理层各司其职，优势互补，共同促进公司未来发展。

发布 2022 年员工持股计划，巩固核心团队。

本次员工持股计划涉及的标的股票规模为 365.87 万股，占目前公司股本总额的 0.91%，股票来源于公司 22 年 3 月开始的股票回购，根据《2022 年员工持股计划（草案）》，本次股权激励费用预计为 2473 万元，23 年确认较多，对后续影响较小。

表 2：激励解锁条件

1.3 人员精兵强效，效率提升带来收入和利润双升

疫情影响减弱，收入利润稳步恢复。16-19 年公司业务实现稳步增长，收入复合增速达 19.60%，归母净利润复合增速为 35.78%。

2020 年线下培训受疫情影响较大，新招收学员人数减少，导致当年收入和利润均同比降低。随着疫情防控措施趋稳，线下培训运营逐渐实现正常化，公司业绩逐渐恢复。

22 收入达到 8.03 亿元（yoy+20.93%），归母净利润 1.81 亿元（yoy+135%），反映 21 年年末经济复苏预期下，优质就业反馈招生端表现。

疫情带来毛利率波动，积极调整下带来毛利率显著提升。

2020 年受新冠疫情影响，毛利率在 20Q2 大幅下降到 22%，主要原因由于招生人数下降，收入减少，营业成本较为刚性。21 年以来公司收入逐步修复，叠加人员优化，毛利率在整体呈现改善趋势，22 年前三季度毛利率都显著提升。

具体拆分来看：

➢ 人员成本：22 年年末教研人员为 864（较 20 年 1078，下降 20%），叠加收入端 22 年放量，人员成本显著下降。

➢ 网点成本：20-22 年从绝对值来看较为稳定，22 年以来占比收入逐步下降，回归到疫情前水平。

人员提效增质，保持团队竞争力。

从费用率来看，销售费用率有所提升，研发持续投入下，费用率已经逐步回归稳态，管理费用率较为稳定。但具体从结构来看，20 年以来，销售人员和研发人员都有所优化，单人收入提升，保证了公司从产品到营销端的持续竞争力。

22 年以来收入增长修复，人员经营效率提升，利润率显著上行。22 年实现收入 8.03 亿元 （yoy+21%），经营利润达到 1.99 亿元，营业利润率显著上升，达到 24.8%，同比提升 13.4pcts。

图 11：营业利润率

2. IT 培训仍为核心，优质供给打通产教需求

2.1 如何理解课程产品竞争力以及长周期的成长性？

2.1.1 课程交付模式重，就业导向重服务

课程内容高度精细化，重教学过程练习，就业导向服务化。

首先需要明确，传智的课程授课非短平快提升类课程，而是通过线下集中交付，强调实操和结果导向实现整体教学产出。因此对于二次就业的人群来说，教学过程能够可以获得持续的监督和反馈，并通过项目实训得到成果验证。

培养人群高度服务化，最终从业的领域直接针对独立的企业项目，需要对需求结合业务流程进行个性化的设计，因此在服务交付环节是非标准化的输出，难以被标准化产品替代。

2.1.2 适配产业真实需求，架构迭代追随时代

课程内容迭代紧随时代，架构更新能力强。微服务构架是在架构层面的重要更新，2014年微服务的概念传入中国，2015 年左右国内大厂开始进行项目升级，转战微服务。

2018 年中小型企业也开始进行微服务架构升级。公司快速结合需求实现课程迭代，可以看到公司在 2018 年就快速的匹配了市场需求，5 月及引入了微服务内容，并在 19 年 5 月推出了畅购商城项目，项目采用微服务构建。

架构再次升级，课程内容符合国内需求。

23 年 1 月 SpringCloud 升级为 2021 版本，并且使用 Spring Cloud Alibaba 核心组件代替 Netflix 组件。

其中，Spring Cloud Alibaba 是国产的微服务开发一站式解决方案，与原有 Spring Cloud 兼容的同时对微服务生态进行扩展，通过添加少量的配置注解，便可实现更符合国情的微服务架构。这一构架也被数千家外部企业用户在生产场景中广泛使用。

大模型应用落地，专业化人才需求有望提升。

我们认为大模型的相关应用可以视为一种底层服务，本身对 Java 工程师的构架设计不会太大的改变。因此在课程设计上，既可以作为增值的内容的增量，对现有的课程体系不会有重大的变革。反而随着大模型的相关应用，细分模块的课程 Python+大数据开发相关课程的需求有望提升。

2.1.3 历史数据验证：优质产品保证公司全国复制扩张周期的复制性得到验证。2015 年开始为公司第一个扩张周期，2015 年新增校区 5 个，2016 年新增校区 2 个、扩建校区 4 个，产能提升显著带动收入提升，可以看到 2017 年收入同比增速达到 29.5%，异地复制能力得到验证。

成功复制的背后，来自于自身产品的竞争力。

正如前文陈述的，公司 18年将课程架构成功升级符合市场需求的微服务架构，对比同样以 JAVA 为核心产品的达内教育，公司在细分领域收入体量已经反超。

考虑到公司 JAVA 课程依然是最为重要的收入来源，且公司产品迭代能力持续领先行业，保证了公司后续在二线城市渗透的抢占市场的确定性。

2.2 优质供给创造需求，就业率保证高品牌口碑

2.2.1 课程体系设置完善，授课方式灵活多元

传智课程体系完善，持续开发新领域 IT 课程。IT 短期现场培训设置了完善的课程体系，课程涵盖 IT 学科和泛 IT 学科，各个学科下设置了相应的课程内容，可以满足学生的不同学习需求。目前现有开设课程仍以 IT 学科为主，在 20 所线下校区均开设了前端课程，但泛 IT 学科课程仅在北京、上海、深圳等一线城市校区开设。

公司不断研发新领域课程，于 2023 年 1 月推出了机器人与 IC 课程，目前仅在深圳校区开班。其中，JAVAEE 为公司主力课程，收入占比接近 70%，开设校区最多。

表 3：短期现场培训课程表

授课模式多元化，线下培训占主导。

1）面授模式。面授模式即传统授课模式，学生线下上课，教师现场进行讲解。

2）双元模式。双元培训模式指由顶级讲师制作知识点视频教学包或视频直播，再由具有丰富一线开发经验的讲师现场带教的培训模式。

以高级软件工程师课程为例，课程形式主要有两种：面授全程班级为 9 个月线下脱产面授课，双元模式的为 6 个月线下面授+3 个月线上学习，双元模式定价较低。

2.2.2 师资选拔严格力量雄厚，课程研发迭代能力强

人才选拔机制严格，师资力量有保障。传智教育为保障师资力量，对于教研人员的选拔建立了一套严苛的选拔机制，建立了“4+8+4”的 16 级人才选拔培训流程。

目前传智教育教研团队共有 90 多位专职课研人员，800 多名教学人员。教研团队保持高学历，大厂背景特征，多名教师教学经验超过 10 年，教师平均录取率不足 3%。

研发体系标准化，课程更新迭代快。

传智教育建立了“五库”模式的标准化研发体系，致力于打造真实企业级研发体系。从产品开发、测试、上线，每一环节都配备专业团队，搭建成熟课研闭环。

在此标准化研发模式下，研发高效速度快，可以做到热门项目“月”更新，前沿技术“周”更新。

此外，在对课程内容进行打磨的同时，课研团队还不断更新出版相关课程书籍，截至 2023年 6 月，传智教育已自主出版数字化技术教材 139 本，累计发行 720 万余册，收获荣誉高达 59 项，其中有 14 本入选首批“十四五”职业教育国家规划教材，8 本入选“十三五”职业教育国家规划教材，6 本入选“十四五”职业教育江苏省规划教材。

2.2.3 销售费用率由优于同业，就业导向鲜明

营销渠道高效，口碑营销占主导。传智教育建立了包含口碑营销、网络营销和高校合作营销在内的多元化营销体系，实现高效获客。

其中，口碑营销占据主导地位，据公司官网，70%的学员来自于口碑营销。口碑营销主要是通过学员亲身体验营销、全方位培训服务体系营销、就业成果输出营销等策略来获客，具有可信度高、成本低的特点，因此公司的销售费用率远低于同行。

360 度全方位就业指导，学员就业率公开透明。

公司一直贯彻促进学员就业的办学理念，就业服务课程选择、课程学习、就业阶段以及就业后各个阶段。

在报名培训前，传智教育会先进行入学测试以评估学员能力。据黑马程序员论坛数据显示，19 年 9 月至 23 年 1 月（可统计的）所有学生的就业率平均值为 93.43%，学员结业后的平均薪资均位于月薪一万以上。

建立高校合作关系，扩大品牌影响力。

学生群体占比超过三分之一，高校内口碑优异。高校合作营销主要依托“院校邦”平台展开，依托公司先进的教学经验和丰富的教学资源，为高校提供全方位的教学内容资源、教学支持平台和就业实训服务等支持。

截至 2023 年 6 月，公司已自主出版数 字化人才培训教材 139 本，发行图书 720 万余册，已与 2400 余所高校达成课程内容及教学支持 合作，与 600 余所高校达成就业实训合作，形成了公司全方位高校合作系统，有效提升了公司在 高校中的知名度和影响力。

2.3 IT 人才供需两旺，行业格局较为分散

IT 行业发展迅速，人才需求大。我国 IT行业发展迅猛，自 2012年以来年均复合增长率达 16.10%，增速较快。

行业的快速发展也带动了从业人数的不断增加，我国 IT 从业人数年均复合增长率为 7.61%。

从增速来看，IT 从业人数的增速慢于 IT 行业收入增速，主要是企业对 IT 人才的素质要求进一步提高，行业进入门槛提高，而高质量人才存在缺口，供应不足。

IT 行业薪资高，对传统从业者和应届毕业生吸引力不减。

根据国家统计局资料显示，IT 行业从业人员平均薪资在众多行业中处于领先地位。

新华网与智联招聘联合发布的《2021 年大学生就业力报告》显示 IT 行业同样对毕业生的吸引力最高；对于非 IT 专业毕业生而言，培训机构理论和实践结合的课程设置契合需求，能够助力入行；IT 专业学生而言，行业的快速更迭导致易致理论与现实脱节，教培机构的真实演练可有效提高实践能力，也倾向于选择培训机构的课程进行学习。

IT 教培竞争格局分散，行业集中度低。

目前我国 B2C 非学历 IT 教育培训市场规模较大的公司主要有达内教育、传智教育、火星时代、中公教育（IT 培训业务）、千锋教育、博为峰、翡翠教育等。

疫情影响下，供给出清，竞争减弱。新设 IT 培训机构增速放缓，其他机构相继出现经营问题 甚至倒闭，如 2020 年创办 13 年之久的兄弟连 IT 培训机构正式宣布倒闭，翡翠教育经营也难以为继。

办学质量优质、资金充裕的上市公司，竞争地位更加稳固。

3. 中高职处于市场化早期，民办存在差异化发展空间

3.1 制度保证下，民办中职有望补齐中职短板

中等职业教育允许民办营利性办学，提升办学质量是趋势。

从民促法的相关要求来看，中等职业教育阶段，民办可以参与到职业教育的营利性办学中，是社会力量的重要组成部分。

从行业发展来看，民促法奠定法律基础后，可以看到民办中职整体占比有所提升，同时边际来看 21 年民办中职学校数量达到 1978，较 20 年小幅增长，而公办整体处于收缩状态。

疫情影响下，行业弱景气下，院校优胜劣汰。

从数据来看，21 年中等职业院校招生数为 489 万（yoy-24%），部分学校办学不达标，叠加疫情影响招生困难，中职院校持续减少。

中职学校升学路径标准化程度低，升学路径较为狭窄，学生报读意愿较低。

IT 学习的技术更新速度较快，催生职业教育弥补需求。

IT 培训行业以 IT 产业动态为驱动，注重研发投入以适应最新技术发展，而目前 IT 职业技术学校的教材从编辑到学生使用的过程耗时较长，难以让学生快速掌握最新技术。

在专任教师年龄结构方面，35 岁以上教师占比增多，随着年龄上升适应新技术发展的能力逐渐下降，让专业技术真正走入课堂学习存在滞后性，对更为迅捷的职业优质培训存在持续需求。

3.2 学历板块路径清晰，完善中职高职学历建设

3.2.1 早期以专修学院形式与大学合作，积累办学经验

与公办大学合作，布局 IT 非学历教育。2017 年，公司开始运营面向高中毕业生的 IT 非学历高等教育业务“传智专修学院”，位于江苏宿迁。累计培养毕业生 1,000 余人，现有在校生 600 余人。

主要特色有：

➢ 与公办大学开展合作，采用“技能+学历”办学模式，上海开放大学颁发毕业证书。

➢ 3 年时间通过项目驱动教授理论知识，1 年时间通过“工作式学习”教授工作经验，理论实践相结合。

➢ “先入学后付费”模式，提供强有力就业保障。

“后付费”上学期间不收学费、一线城市毕业月薪不达 8,000 元不收学费；“先付费”一次性给予 30,000 元学费减免，毕业薪资未达既定标准，全额退还学费。

传智专修学院共开设两类方向专业，包括本科专业和专科专业：其一为软件工程的本科专业，由上海开放大学授予工学学士学位；其二是计算机应用技术的专科专业。

作为早期学历教育探索的模型，当前公司战略逐步转移，该项业务战略由非学历高等教育调整至学历高等教育，已于 2022 年停止传智专修学院的招生，仅对存续学员提供非学历高等教育。

3.2.2 重点发力学历体系，筹建高职院校

投资全日制统招民办中职，拓展数字化学历教育。传智教育于 2021 年 12 月于江苏宿迁投资举办一所营利性全日制统招民办中等职业学校：传智互联网中等职业技术学校，2022 年开始招生，共设六项专业，学制 3 年。学校占地 860 亩，可同时容纳一万名学生在校学习。学生毕业考核合格

筹建高职学校，强化学历板块布局。

23 年 2 月公司拟公开发行可转换公司债券，募集资金总额不超过 5 亿元，以支持大同互联网职业技术学院建设。2023 年 1 月，该学校已经纳入山西省“十四五”时期高校设置规划，并在计划筹备当中。

整体来看，学历板块招生规模清晰，虽然前期投入大，后续盈利能力确定性高。

2023 年 3 月，山西省发布《关于推动现代职业教育高质量发展的实施意见》，其中明确提到，以城市为节点，培育建设太原、晋中、大同、长治等 4 个省级产教融合型试点城市，传智教育布局地位重要。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 23-25 年的盈利预测如下

➢ 营业收入：伴随着疫情后网点扩张修复，我们预计 23-25E 收入为 8.65/9.97/11.23 亿元 （yoy+7.8%/15.2%/12.6%）,其中 IT 短训依然为公司的主要收入来源，学历教育占比逐步 提升。

➢ 综合毛利率：随着收入端持续的释放，公司精兵强效的效果有望在 23 年持续展现，同时随着学历教育产能利用率提升，我们预计公司毛利率小幅提升 23-25E 毛利率为 55.8%/56.0%/56.2%。

➢ 销售费用率：公司教学质量优异，收入持续增长下，销售费用品牌效应持续显现，我们预计销售费用率小幅下降 23-25E 为 15.11%/14.98%/14.81%。

➢ 管理费用率：考虑到公司股权激励带来波动，我们预计 23-25E 为 11.17%/10.14%/9.37%。

➢ 研发费用率：研发投入规模效应突出，我们预计 23-25E 为 7.48%/6.85%/6.45%

公司办学口碑优异，产品竞争力强，就业率在疫情影响下依然维持在高位。

我们预测公司 23-25E 收入为 8.65/9.97/11.23 亿元，归母净利润为 1.87/2.19/2.53 亿元，采用自由现金流估值方法，对应 77.10 亿市值，对应目标价 19.16 元。

风险提示

业务扩大教学质量难以保持

后续增长主要来自于校区扩张，管理半径扩大下，教学质量或不及预期。

行业竞争格局激化

IT 培训行业发展较快，新进入者或导致公司竞争压力提升。

IT 人才需求减少

宏观经济需求复苏较慢，IT 行业招聘需求减弱，导致公司招生难度提升。

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报告来自【远瞻智库】