梦醒了，香江控股启动了一场旷日持久的自救。它一直想做好这个时代的弄潮儿，但如今，“活下去”已变得异常艰难。
文丨郭小兴 编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
面对行情的持续下行，头部房企尚且步履蹒跚，在“中国房企500强”队尾奔跑的香江控股，自然有着更多无奈。
这家广东老牌房企的发展状态，成为国内中小房企困顿难行的一个缩影。
它一直想做好这个时代的弄潮儿，但如今，“活下去”已变得有些艰难。
资本市场上，股价除2007年9月、2015年6月分别触碰过14.94元、8.69元的高点外，总体呈现单边下行的态势，近年来多是在二三元上下徘徊，如今更是来到了2元以下。
金鹰基金、金元顺安基金等乘兴而来的机构，坚守的结果是大幅亏损，最终不得不早在去年就纷纷割肉离场。
01
梦断天津宝坻
2019年，香江控股完成销售金额63.25亿元，录得营业收入和归母净利润分别为49.27亿元、4.55亿元。值得注意的是，扣非净利润为3.61亿元，同比下行幅度为23.54%，已是连续两年大幅下行。同时，在受到疫情影响的情况下，头部玩家碧桂园在2020年4月单月就实现了合同销售金额490亿元，相当于香江控股8年的销售规模。
但来到江湖飘，总是想奔出个头的。做不了核心玩家，做个有特色的路人甲也是不错的。
总体来看，香江控股初登房地产舞台的姿态，确实也深谙其道。
香江控股位于香江集团旗下，创始人刘志强是典型的“改革开放”乘风人，于上世纪九十年代在深圳创立的金海马家具商场，一度做到了国内家居行业龙头。
1998年，福利分房制度寿终正寝，城镇住房开始商品化，国内房地产行业迎来一场长达十余年的大牛市，盛况空前。刘志强手握雄厚的家居流通资源和前期积攒下的资金，自然也想在这块巨大的蛋糕上挖上几勺奶油。
2003年，香江集团通过要约收购山东临工的方式，建立了一条通往资本市场的通道，并在后来通过资产置换实现了香江控股的上市。
在随后的房地产黄金档，香江控股凭借“锦绣香江”和“翡翠绿洲”两大住宅品牌在地产界一举成名。随后开始向全国复制“锦绣香江”模式，并誓言打造全国知名的中高端地产。
大概是锦绣香江的梦太美，刘志强有点飘了。2006年前后，香江控股杀进天津宝坻，在那里圈下一块2300亩的地皮，美美地规划下一个锦绣香江。
但刘志强再强，也只是个房地产开发商，不是点石成金的“河伯”。最终，受到环京限购、区域配套缺乏和定位不清等众多不利因素影响，天津项目严重滞销，“锦绣香江”模式被验证为只是一场营销噱头。
此后多年，关于香江控股房地产的投诉不绝于耳，合同违约、欺诈宣传、房屋质量等问题频频发生。
02
旷日持久的自救
2013年前后，房地产四大金刚“招保万金”在千亿规模地带的拉锯战呈胶着状态。但这都是别人家的瓦上霜，彼时的香江控股，焦虑的是眼前久扫不退的门前雪。
数据显示，香江控股房地产在2013年录得销售金额26亿元，较上年的42.99亿元下滑40%。到了2014年，销售规模进一步下跌至17亿元。与此同时，地产销售面积也由2012年的56万平方米下滑到2014年的18万平方米。
回看曾经红极一时的锦绣香江，就像一场黄粱美梦。梦醒了，香江控股启动了一场旷日持久的自救。
赖以起家的家居业务临危受命担起了大任。2013年前后，通过一系列操作，香江集团旗下的家居业务整合到了上市公司香江控股。
此后，香江控股房地产为主导的营收体系转变为“房地产+商贸物流”的双轮驱动模式。商贸物流方面，2014年、2015年分别贡献1.32亿元、10.3亿元的销售额，分别占香江控股总销售额的3%、24.53%。
但这仅仅是短时间内的鸡血，并不具备持续的驱动力。同时，在营收回暖的背后，隐藏的却是毛利率下降的隐忧。2013-2015年，商贸物流的销售毛利率从52.6%跌到了31.54%。
除此之外，随着时间的推移，商贸物流的作用力也逐渐式微。正经社梳理了解到，2017年-2019年，商贸物流在总营收中的占比，从40%不断下跌到了22%。
03
强行接盘后遗症
上述天津项目的落地执行方，是同为香江集团旗下的森岛宝地、森岛鸿盈、森岛置业三家公司（下称：天津三公司）。
早在2008年，香江集团就打算通过评估作价的方式，将之各98%的股权注入香江控股。不过，这场交易在2013年被紧急叫停。
2017年，香江集团再度重启该项行动。香江控股则于同年11月发布公告，宣布拟以支付25.02亿元现金的方式，购买天津三公司各65%股权。彼时，后者净资产合计-0.41 亿元，这笔收购的溢价率高达6202.44%。
收购完成后，香江控股迅速面临了短期偿债风险增大的危机。数据显示，在收购天津三公司后，香江控股负债总额为140.37亿元，其中流动负债与非流动负债分别占比92.24%、7.76%，资产负债率为73.42%，较交易前的55.84%上升17.58%。
但这场收购并不是一场负债压力的阵痛就能轻易带过的。2018年-2019年，香江控股的债务不断攀升，分别达到了75%、75.59%，财务费用占比归母净利润的比例也从66.60%涨至91.2%。
尽管多番遭遇监管询问，但香江控股仍然坚称“上市公司收购天津三公司的障碍已基本消除”。
客观来看，天津三公司已变成真正的障碍。根据当初的收购协议，2018年-2021年，森岛宝地 、森岛鸿盈、森岛置业三家公司分别需要累计完成3.53亿元、4.41亿元3.76亿元的业绩对赌。
如今看来，这简直就是一张空头支票。数据显示，除了森岛鸿盈在过去两年间共计完成了1.44亿元的业绩之外，森岛宝地、森岛置业分别累计亏损了2767万元、7192万元。
这要非得说不是向大股东利益输送，还真没人敢信。
如今，从房企的纬度打量香江控股，可以看到，无论是土地储备还是核心销售区域，主要战场都是围绕广州、天津、南通、长沙、成都等二三线城市展开，这给香江控股带来的回馈是低频次的周转率和上不去的项目去化。
正经社了解到，2019年香江控股存货周转率仅为0.18次，总资产周转率仅为0.22次；持有的602.46万平方米土地储备中，已竣工未销售建筑面积占比仅为14.77%，在建工程建筑面积和未来可供发展用地建筑面积累计占比为85.23%。
不仅如此，资本市场上，也有大量机构为那场收购付出了沉重的代价。
当初，为了完成收购，香江控股采用了定向增发等方式，作价3.98元/股进行融资。
2017年2月，闻讯携巨资而来的机构，有金鹰基金、金元顺安基金、上海泓谟资产、杭州炬元彤康、前海开源基金等等。
2017年4月中旬，香江控股股价一度涨过了4元/股。但随后不久，就陷入了跌跌不休的态势。直到2018年2月，7家机构的持股终于解禁时，股价也跌到了3元/股下方。
坚守了相当长的时日之后，这些机构不得不纷纷割肉离场。根据公告，金鹰基金、金元顺安基金的转让价是2.52元/股。据此推算，亏损幅度高达37%。【《正经社》出品】
【本文为#房企活下去#系列第17篇，前期部分作品为：
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