马应龙的主营业务业务有三块：医药商业、医疗服务和医药制造。医药商业毛利极低，只赚吆喝不赚钱。医疗服务占比太小，规模扩张无希望。业绩增长的主要贡献来自于医药制造。其中治痔产品一枝独秀，疫情冲击之下依然保持增长；而其他产品稍显逊色，环境变化之中难以抵挡下降。
1990年代，马应龙药业
1.企业简介
就像其他的中药企业热衷追溯历史来构建营销故事一样，马应龙也将自己的起源上溯到明朝万历年间。相传创始人马金堂以麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硵砂八味中药创制“八宝眼药”，在河北定州一带以此医人眼疾，疗效甚佳。1956年，公私合营成立马应龙药厂，主营眼粉等药品。1966年，更名为武汉第三制药厂。1983年，正式进入治痔药品行业。2002年，止咳类药品复方甘草合剂实现规模生产进入市场。1994年，联合武汉第四制药厂和湖北省中药材公司发起设立股份有限公司。1995年，宝安集团入股企业成为控股股东，随后推动马应龙获得“中华老字号”企业称号。2004年成功上市。
按照分红再投入的模拟账户计算，上市以来，马应龙的年化投资收益率为14.9%。
2.业务分析
如图1所示，马应龙的主营业务收入分为医药商业、医疗服务和医药制造（治痔产品+其他产品）三块。
2.1 医疗商业赚吆喝不赚钱
医药商业分为医药物流、线上网络药店和线下实体药店。其中医疗物流配合自身的医疗零售及批发业务进行开展。而2020年医药电商交易规模达1876亿元，同比增长94.58%，然而，医药线上销售只占整体销售的10.5%，并且没有显著提升整体零售规模和毛利率水平，与线上销售跟体现为此消彼长的替代关系。因此分析线下业务即可得知医药商业的整体状况。
线下实体药店主要通过子公司武汉马应龙大药房连锁股份有限公司开展。2000年7月，马应龙联合武汉马应龙制药有限公司、吉林马应龙制药有限公司、武汉市汉口国药有限公司发起成立武汉马应龙大药房有限责任公司，分别出资650万、50万、250万、50万，马应龙由此开始介入医药商业领域。成立20余年来，连锁公司下属194家直接分支药店，进行过11笔药店相关的对外投资，经营范围基本局限在武汉周边，较少向外省进行主动扩张。
然而，由于医药线下零售强监管、低毛利的商业模式特性，这项业务并没有给马应龙带来净利润的大额增长。
强监管。医药商业部分的营收从2016年的10.17亿元下降到2017年的5.19亿元，同比下降49%。原因在于2017年是政府医疗监管政策出台的大年，各种医保控费政策相继正式推出，药品需求大幅减少，导致当年医药商业营收的剧烈下滑。医药涉及国计民生，容易受到政府政策强力监管的剧烈影响。
低毛利。过去十年，医疗商业的平均毛利率仅为8.42%，考虑到费用扣除和购买药品资金的机会成本，医疗商业实际上几乎无法盈利，属于只赚吆喝不赚买卖。
2.2医疗服务市场天生狭小
通过一系列的整合，马应龙的医疗服务业务主要通过2010年正式成立的子公司马应龙药业集团连锁医院投资管理股份有限公司进行。旗下的连锁医院聚焦肛肠治痔治疗，主要分布在宁波、大同、北京、南京、武汉、西安等地。然而，受限于肛肠治痔市场规模狭小的天然限制，发展十年的医疗服务也仅仅从2011年的营收0.3亿元增长到2020年的1.38亿元，毛利率从49.10%剧烈下降到15.47%。
作为对比，专注于眼科的爱尔眼科的医疗服务营收从2011年的9.73亿元增长到2020年的119亿元，毛利率从58.96%轻微下降到50.99%。专注于牙科的通策医疗的医疗服务营收从2011年的3.11亿元增长到2020年的20亿元，毛利率从29.12%增长到45.78%。
可以看出，受限于肛肠治痔市场的狭小，马应龙医疗服务的营收规模、营收增速、营收毛利率均远远落后于专注其他专科医疗的代表同行。
如图3所示，专注肛肠治痔治疗的子公司马应龙医院投资管理近十年来亏多赚少，对公司业绩产生负面影响。乐观点思考，这反应了肛肠治痔治疗赚钱不易，马应龙管理层经营不善；悲观点猜测，这些亏损可能是管理层用以自肥的小金库。
综上，马应龙的医疗商业和医疗服务板块没有足够的投资看点。医药商业毛利极低，只赚吆喝不赚钱。医疗服务占比太小，规模扩张无希望。唯有从医药制造中去寻找亮点。
2.3医药制造基本盘
马应龙的药品制造聚焦于肛肠及下消化道，产品涉及治痔、镇咳、皮肤、眼科等治疗领域，涵盖膏、栓、中药饮片、口服、片剂等生产剂型范围，拥有超过百个国药准字号药品，其中二十多个为独家药品，马应龙麝香痔疮膏更是获评国家工信部单项冠军产品。
其中主要药品有：治痔类的麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片、金玄痔科熏洗散和地奥司明片；镇咳类的复方甘草口服溶液；皮肤类的龙珠软膏。其中只有地奥司明片为化药，其余皆为中成药。
其中痔疮膏销量复合增长8.2%，痔疮栓销量复合增长12.5%，痔炎消片销量复合增长18.6%，龙珠软膏销量复合增长6.13%，地奥司明片销量复合增长10.4%。可以看出，治痔类产品销量的增速度高过其他产品。同一时期治痔类产品营收复合增速为的12.17%，主要产品的销量增速基本吻合，说明营收主要靠量的上升带动，而非靠价格上涨。
而复方甘草口服液的销量则由于政策监管趋紧导致原料受限而不断下降，并在疫情冲击之下进一步萎缩，从2015年的1195万瓶下降到到2020年的252万瓶。
根据中康资讯《痔疮用药市场竞争态势研究》，目前国内痔疮用药市场规模约45亿元，保持每年7%左右的增速，绝大部分为中成药。零售端市场占比近60%，以外用药为主，膏剂和栓剂是销售的主要推动。医院端以口服药为主，片剂和栓剂是销售的主要驱动。
得益于品牌积累，用药习惯和性价比优势，马应龙治痔类产品在国痔疮用药零售终端市场明显，市场占有率五成左右。而在医院终端市场的优势不及零售端，市场占有率在两成左右。
治痔产品的营收从2011年的4.47亿元增长到2020年的11.65亿元，十年间基本保持正增长态势，维持了年化10%的复合增长，同时毛利率常年维持在70%以上，是马应龙净利润的最主要来源。如果剔除掉2020年这个异常年份，则其他产品在2011年至2019年间的营收复合增长率为14.5%，目前的毛利率保持在58%作用，是马应龙净利润来源的又一重要贡献。
治痔产品在疫情冲击下没有受到负面影响，营收从2019年的9.26亿元增长到2020年的11.65亿元。而其他产品则经历了营收的大幅下滑，从2019年的5.67亿元减少到2020年的3.65亿元。可以看出，治痔产品一枝独秀，疫情冲击之下依然保持增长，而其他产品稍显逊色，环境变化之中难以抵挡下降。
原因在于，治痔类产品主要依赖患者自主决策购药，大部分为非处方药，无需医生开写处方即可购买，流通渠道宽广，在马应龙的品牌优势作用下可以拉动销售。而其他产品缺乏对消费者心智的占领，疫情冲击下销售渠道变小，加之供应链受到影响，造成了造成了整体营收的下滑。
这两类产品营收上的一升一降，反映出治痔类产品在销售渠道和品牌资产上的相对优势。
3.证券投资分析
马应龙拥有大量过剩资金在手，开展了一定的证券投资，所引起的公允价值变动损益将会计入当年利润表。纵观马应龙的股票投资历史，主要集中在医药领域展开。然而，就实际操盘来看，只能说是水平一般。
2018年的证券投资情况。公司投资于华大基因、华润三九、上海医药和信立泰这四只股票总共带来了-1.51亿的账面投资亏损，这是当年净利润同比下滑47%的主要原因。
以华大基因的投资过程为例。公司2017年投入1.58亿买入100万股，平均买入成本158元每股。2020年以平均每股85.7的价格卖出，亏损高达45.8%。
公司操盘手不仅看不懂高科技医疗公司，甚至连基本的财务常识也不具备。2017年康美药业的持股市值占到总账户市值的11.81%，说明公司操盘手连大存大贷的财务问题都识别不出，其整体投资水平可想而知。
纵观公司的证券投资历史，长持短炒均有，赚赔不稳定。看不出马应龙证券投资的投资体系是什么，能力圈是什么。
好在证券投资收益大多数情况下对公司业绩影响不明显。投资者需要适当关注公司的股票持仓情况，这样就可以提取识别出类似2018年这种巨额账面亏损的情况。
4.公司治理简析
目前马应龙的控股股东中国宝安集团股份有限公司的第一大股东为深圳市富安控股有限公司，持股比例为 9.97%；第二大股东为深圳市宝安区投资管理集团有限公司，持股比例为 5.57%。中国宝安集团股份有限公司无控股股东，无实际控制人。实际运作中，主要由宝安集团的挂名及派驻人士和本地武汉马应龙团队进行管理。
以下是2020年管理层薪酬情况。管理层目前均不持有公司股份，主要靠劳动收入获取报酬，缺乏股权激励机制。总体而言，管理层没有做过明显坑害中小股东的事情，总体趋于平稳守成，进取扩张不足。
马应龙药业厂区
说明：财务数据来自相关招股说明书、公司年报，如无特别说明，文中数据均为四舍五入取值。行业数据来自相关研究机构。不构成投资建议。