中泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中顺洁柔(002511)
事件： 中顺洁柔发布 2019 年三季度报告， 2019 年前三季度公司实现营收 48.2 亿元， 同比增长 18.1%；实现归母净利润 4.38 亿元， 同比增长 40%； 实现扣非后归母净利润 4.26 亿元， 同比增长 48.58%。 单三季度公司实现营收 16.5 亿元， 同比增长 10.21%； 实现归母净利润 1.63 亿元， 同比增长 44.16%； 实现扣非后归母净利润 1.56 亿元， 同比增长 61.59%。
毛利率显著改善， 浆价下行红利有望维系。 2019 年前三季度公司总体毛利率为 38.3%， 同比提升 3pct。 其中 Q1/Q2/Q3 毛利率分别为 34%/39.2%/41.4%， 同比下降 4.8pct/上升 4.8pct/提升 8.2pct。 公司产品毛利率提升核心逻辑在于： 1）产品结构升级带来的盈利能力红利， 2018 年， Face、 Lotion 及自然木系列产品的销售收入占比达到 60%以上，同比约提升 20pct。 2019 年， 公司高端产品占比延续提升势头。 我们预计 2019 年前三季度 Face， Lotion 及自然木占比 68%，销售同比增长 20%。 2）浆价下行释放成本压力。截至 9 月底， 阔叶浆/针叶浆市场价格分别为 5099/4856 元/吨，同比下跌 22.5%/31%。较年初分别下跌 16.7%/26.2%。我们判断， 后续浆价在制浆厂/港口库存高位，需求尚未明显好转的背景下或以震荡下行趋势为主，且阔叶浆后市有补跌可能性，有望助力公司维持较高毛利率水平。
提升投入打造产品核心竞争力， 库存同比上升。 费用方面， 2019 年前三季度公司销售费用率/管理费用（含研发费用）率/财务费用率分别为 19.6%/6.7%/0.5%， 同比提升 0.8pct， 提升 1.1pct 和下降 0.6pct。 销售费用方面， Q1/Q2/Q3 费率分别为17.2%/21%/20.5%， 同比下降 3.8pct/提升 3.6pct/提升 2.1pct。 毛销差方面， 2019 年前三季度公司毛销差为 18.7%，同比提升 2.2pct。其中 Q3 毛销差为 20.9%，同比提升 6.1pct。 长周期来看， 公司毛利率与销售费用率反相关较为明显， 反映了公司在成本释放的趋势下加大渠道与终端投入， 抢占市场份额的策略。 此外， 今年公司聘请金马影后马思纯作为“洁柔”和“朵蕾蜜”品牌代言人，以期提升品牌形象，打造生活用纸/卫生巾成长双动力。 库存方面，截至报告期末，公司总库存 10.97亿元， 同比增加 11.2%， 较期初增加 23.4%。 我们认为主要是浆价下跌导致公司主动增加原材料库存。
竹浆纸一体化进程开启， 助力生活用纸龙头向巨头的进击。 公司先前公告拟在四川达州建设 30 万吨竹浆纸一体化项目，用于支持旗下“太阳”品牌原材料来源，巩固产业链条延伸和双品牌发展战略。 从我国人口分布结构看， 三分之一的人口居住在省会、 地级市、 县级市区域， 上述市场是头部品牌角逐的主要区域， 也是产品高端化最好的市场。 中顺洁柔在产品高端化成效显著， 2018 年 Face、 Lotion、自然木占营收比重超过 60%。在产品结构升级带动下，公司盈利能力持续攀升， 2017-2018 年毛利率连续两年位居生活用纸前四家企业第一名。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村，市场格局分散，消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展“太阳”品牌，有利于产品结构多元化，加速品牌向终端的渗透和覆盖。通过竹浆纸一体化的战略，有助于降低产品生产成本，提升销售端可利用资源和利润空间。
投资建议： 我们预估公司 2019-2021 年实现归母净利润 6.1、 7.79、 9.22 亿元，同比增长 49.8%、 27.7%、 18.4%， EPS 为 0.47、 0.60、 0.71 元，维持“买入”评级。
风险提示： 渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险
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