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证券代码：601369 综合评级：A |
一、主营业务 评分：70
1、业务分析： 公司主营业务主要分为三大块，一是工业设备制造，如压缩机、离心机、汽轮机、通风机等，合同周期较长一般是8-14个月，主要应用在冶炼（钢铁、有色）、化工等行业，属于典型强投资周期性行业，行业增长取决于下游的固定资产投资情况；二是园区的投资、工程总包等业务，有点类似建筑行业，公司聚焦在工业园区业务领域，这块业务毛利率低、垫资较多，盈利能力偏弱；三是公司基于空气分离设备，开始基于园区客户开展了工业气体（如氧气、氦气等）供应业务，这块业务一般是15-20年的长约，由公司提供设备和服务，按流量计费，盈利能力非常稳定；
2、行业竞争格局： 目前公司工业设备上处于国内领先的地位，国际的竞争对手主要是西门子、通用电气等，但是公司国内业务居多，与外界竞争较少；园区投资建设属于项目制，不是公司核心业务，全国竞争对手极多，竞争对手不具有参考意义；气体业务国内核心竞争对手是杭氧股份，海外的竞争对手包括林德集团、法国空分等，国内工业气体业务每年市场份额约为1500亿，公司工业气体相关收入不足20亿，属于第二三梯队，但是成长性较好；
3、行业发展前景： 设备业务属于投资周期驱动，近两年下游冶炼、化工行业景气度非常高，固定资产的投入势必增长，公司未来2-3年业务增长可期；工业气体合同一般是10-15年，具有良好的盈利能力和稳定性，公司逐步提升工业气体的业务占比符合未来的发展趋势；
4、公司业绩增长逻辑： （1）宏观经济复苏；（2）气体业务稳定增长；
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
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·简介： 成立日期：1999年；办公所在地：陕西西安 ·业务占比 按产品划分： 能量转换设备49.73%（毛利率25.67%）、工业服务25.39%（毛利率17.98%）、能源基础设施运营24.17%（毛利率18.39%），其他0.71%；出口占比：16.53%； 按行业划分： 冶金行业57.55%（毛利率21.92%）、石化行业32.87（毛利率21.09%）、能源行业3.39%（毛利率17.29%）、其他6.18%； ·产品及用途： 1、能量转换设备： 透平压缩机、鼓风机、通风机、工业能量回收透平机、汽轮机等； 2、工业服务： EPC（工程总承包）、投资业务、金融服务、备品备件服务等； 3、能源基础设施运营： 气体业务、分布式（可再生）能源智能一体化园区、水务一体化等； ·主要客户： 前五大客户占比30.84%； ·行业地位：国内工业离心机龙头； ·竞争对手：通用电气、西门子、杭氧股份、开山股份等； ·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度； ·行业发展趋势：1、宏观经济周期性回暖，下游钢铁、有色、化工等行业需求旺盛；2、钢铁产能置换和产能海外转移带来的市场增量： 以“一带一路”发展国家作为目标区域，印度及东南亚地区重点聚焦钢铁行业新建项目及存量服务、印尼冶炼企业自备电厂工程总包服务；泛俄地区侧重冶金、硝酸领域工艺系统升级改造及重点设备升级换代等业务； 3、气体业务外包趋势： 2019 年中国工业气体外包率远低于发达国家，据前瞻产业研究院的数据，2019年中国工业气体外包率约为55%，相比发达国家80%的外包率仍有较大差距，预计2020年第三方现场制气在整体现场制气中的占比将达到57%； |
二、公司治理 评分：80
1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东为陕西国资委，间接控股比例达到63.36%；董事长科班出身，主要高管年薪均超百万，直接持股加期权合计约3.14%，在国企体系里面属于非常高的薪资和激励；
2、员工构成： 以生产和技术人员为主，设备制造属于劳动和技术密集型企业，公司人均创收超过255万，人均净利润超过21万，在制造业中属于较高水平；
3、机构持股： 公司前十大流通股东包无二级市场基金，市场关注度极低；
4、股东责任（融资与分红）： 上市近11年，累计分红近47亿，超出融资额30亿元，公司分红情况非常好，良心企业，考虑到公司大股东持股比例较高、公司现金流较好，预计未来仍将保持较高的分红率；
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·大股东： 持股比例为58.2%；股权质押率：0% ·管理层年龄：44-56 岁，高管及员工持股：3.93%（直接持股+期权激励） ·员工总数：3154 人（+112）：技术791，生产1303，销售207；本科学历以上：1322，其中硕士493； ·人均产出： 2020年人均营收：255.7万元；人均净利润：21.71万元； ·融资分红： 2010年上市，累计融资（1次）：16.93亿，累计分红：46.95亿； |
三、财务分析 评分：80
1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金及理财超过100亿元（公司市值164亿），应收账款和存货占营业收入比例偏高，与公司设备制造行业属性有关，下游客户以冶炼厂、化工厂为主，近几年行业景气度较高，发生坏账的可能性较低，但是1-2年期应收账款比例偏高，不利于公司的资产周转；固定资产和在建工程金额相比总资产并不大，设备制造具有较强的定制性，对固定资产依赖度不高，未来随着气体业务的逐步推进预计固定资产投入会逐步增长；有息负债约14.24亿元，偿债压力较小；合同负债56亿元，应是设备的预收款，增长稳定；综合负债率约为69%，其中相当一部分是合同负债，整体资产结构健康；
2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长10%以上，主要还是受益钢铁、有色等冶炼行业的高景气度，2021年下游需求依然旺盛，公司业绩快速增长，预计全年盈利水平将显著高于2020年；
3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率逐年增长，2021年大概率超过13%，毛利率非常稳定，受上游钢材涨价的影响较小，净利润率持续优化，未来仍有小幅提升空间，资产周转率稳中有升，从公司财务指标来看，属于全方面优化的过程，管理层管理效率持续提升、值得点赞；
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·资产负债表（2021年Q1）：货币资金76.41，交易性金融资产26.45，应收账款54.03（+5） ，预付款19.26， 存货25.59 ，合同资产8.5，其他流动资产1；长期股权投资1.36， 固定资产17.07，在建工程3.81 ，无形资产1.79； 短期借款14.24 ，应付账款73.91， 合同负债56.08（+4） ，其他应付账款2.97，一年内到期非流动负债4.09，其他流动负债8.38，长期借款2.94；股本16.78，库存股1.19，未分利润23.06，净资产72.37，总资产247.78，负债率69.13%；会计师审计费用：102.5万元； ·利润表（2021年Q1）： 营业收入26.29（+47%），营业成本20.77，销售费用0.56（+19.31%），管理费用1.09（+40.95%），研发费用0.72（+55.01%），财务费用-0.35，其他收益0.12（+148），投资收益0.13，公允价值变动0.13，信用减值0.29，资产减值0.34；净利润2.56（+37.75%） ·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：5.71%、9.22%、10.18%、3.3%；毛利率：22.04%、21.64%、21.9%、21%；净利润率：6.95%、8.26%、8.49%、8.9%；总资产周转率：0.3、0.38、0.37、0.11； |
四、成长性及估值分析 评分：60
1、成长性： 考虑到气体行业增长空间和公司的竞争优势，预计未来以平稳增长为主；
2、估值水平： 基于公司应收账款偏高、行业缺乏爆发性，同时具有一定的周期属性，赋予公司15-20倍市盈率；
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·预测假设： 营收增长：50%、25%、20%；净利润率：9%、9%、9% ·营收预测： 2021E：121；2022E：151；2023E：180； ·净利预测： 2021E：11；2022E：13.6；2023E：16.3；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·市盈率： 15-20倍 ·三年后合理估值： 250-330亿；当前合理估值：130-170亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：9-10元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑： （1）设备制造业务稳定发展、气体业务有望快速成长；（2）现金流充沛、估值水平较低、防御性较强；（3）业绩稳定增长可期；
2、核心竞争力： （1）整体解决方案优势；（2）客户优势；（3）技术领先优势；
3、风险提示： （1）行业周期波动风险；（2）应收账款坏账核销风险；（3）客户违约而承担回购责任的风险；
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· 核心竞争力 1、持续强化以分布式能源系统解决方案为圆心的核心能力 公司积极贯彻“到用户一线进行研发”以及“为客户提供有价值服务”的发展理念，向流程工业、智慧城市及一带一路海外市场领域和用户提供绿色低碳、高质高效、智慧互联的集成式系统解决方案，有效降低能源系统运行成本。同时，公司围绕分布式能源系统解决方案的核心能力的建设，加强前瞻性技术研发，强化高价值技术资源合作，维护与外部资源的友好合作关系，拓展产业生态圈。 2、夯实设备、工程、运营、服务、金融、智能化等专业化核心能力 公司以分布式能源系统解决方案为圆心，延伸设备、工程、运营、服务、智能化等业务触角，创新商业模式，形成了分布式能源领域专业化核心能力。在设备方面，公司以市场用户需求为导向，按照“自我开发+海外合作”的指导思想，加强技术创新和设备产品更新换代，加快新产品技术研发，提升设备市场竞争力。公司积极进行轴流压缩机、能量回收透平、离心压缩机及绿色智能再制造相关技术和服务研发；强化陕鼓EKOL汽轮机机组核心技术能力和履约能力。 3、以用户需求为导向，提升精准营销，强化分布式能源市场开拓能力 面对突如其来的新冠疫情，公司不断转变营销理念，加快推广智慧绿色的一体化系统解决方案，强化分布式能源领域市场开拓的主导地位。同时，公司紧跟“一带一路”发展机遇，联合国内大型设计院及工程公司等合作伙伴，协同出海，积极布局“一带一路”海外沿线市场，报告期内公司成功签订某公司塞尔维亚高炉鼓风系统能效优化升级改造总承包工程等项目，扩大了公司在国际市场的占有率和影响力。 ·风险提示 1、市场风险 受经济发展周期性和不确定性及国家宏观政策调控的影响，公司传统产品所处市场中存在下游需求规模增长放缓、产能过剩和新增重大装备投资增速放缓等情况，进而对公司传统业务的收入将会产生一定的影响。 2、财务风险 随着公司经营规模的不断增长，应收账款规模也相应增长；此外，公司在分布式能源领域技术研发仍需加大投入，需要公司提供稳健和持续的财务保障，公司面临一定的财务风险。 3、产品销售金融合作的风险 本公司与多家银行、融资租赁公司等金融机构采用多种模式开展产品销售金融合作。通过开展金融合作，有利于公司开拓市场并加快货款的回收，但也可能给公司带来由于客户违约而承担回购责任的风险。 |
六、公司总评 （总分74.5）
公司是国内冶炼设备行业龙头，虽然为国有企业但是薪酬待遇、股权激励充分，在优秀管理层的带领下，公司业绩和主要的财务指标保持了多年的良好增长，分红数据也非常漂亮。近几年公司逐步从纯粹的设备厂商逐步向工业气体转型，既降低了行业周期的属性也提高了盈利的稳定性，未来几年下游需求依然旺盛，公司资产结构持续优化，业绩有望保持平稳增长，当下估值也具有一定的安全边际。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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