康泰生物是一家很“复杂”的公司。
复杂的地方不在于公司的基本面，而在于“过往”神一般的操作。
可以说2017年是一道分水岭，在2017年之前，不止是康泰生物，多家生物公司都有点那个啥，不文明用语省略......
这让我想起当时网上传得很火的一张图片，特意找了出来。
你看让波老师都生气了。
但是这次事件后，对行业的监管力度直线上升，所以近几年大家都规规矩矩做生意。
康泰生物也总算是步入了正轨。
一、公司
康泰生物的基因是很好的，因为最开始是国资背景。
在以前，乙肝是我们的二号公敌，一号是烟。
那个时候还没有乙肝疫苗，传播性又非常强，所以导致死亡率非常高。
一直到1989年，康泰生物和北京生物及另一家外贸公司一起引进了美国“默克公司”的重组乙肝疫苗技术。
没错，那个时候就有康泰生物，但是跟现在的不是一回事。
引进价格其实不算贵，只有700万美元。
这让我想起默克公司总裁的一句话：
“我们要永远铭记，医药永远是为人而不是为了利润，利润是随之而来的，如果我们一直牢记这一点，利润就不会不出现。”
这格局，不得不敬佩一下，可以作为所有医药公司的座右铭。
此时的现任康泰生物董事长“杜伟民”，正在防疫站工作。
2001年，杜伟民突然成为了“长生生物”的股东之一。
这家公司就不说了，永远的痛。
后来杜伟民成立了两家公司，一家是“江苏延伸”，另一家就是现在鼎鼎有名的“民海生物”，现在公司的年报里面，都还一直说““南康泰、北民海”。
后来“江苏延伸”的狂犬疫苗出事了，但是杜伟民奇迹般的套现2个亿全身而退，称为神一般的操作不为过。
而且同时也把长生生物的股权给卖了，手里有钱后在第二年就和“郑海发”一起拿下了康泰生物。
“郑海发”现在依然是康泰生物的副董事长，当年是“中检院”的组长，那可是疫苗界的权威人士。
康泰生物经过这次重组后，开始从国企向民企过渡，不过“国投高科”依然是大股东，持股51%。
当时就准备上市，但是由于旗下只有乙肝疫苗，产品过于单一，所以没通过。
康泰没有产品，民海有啊，现在不就是兄弟公司嘛。
于是双方又一次开始重组，康泰进行了增资扩股，吸收对象就是民海生物。
不仅如此，后面的一系列股权变更操作看得我目瞪口呆。
结果就是原国资企业一个个接连退出，而且当时的估值“忽高忽低”，这是我见过把净资产和净收益玩得最好的，没有之一。
从2012年后，杜伟民终于拿到了康泰生物的绝对控制权。
不过随后几年，公司的表现也很平淡，但是2016年的疫苗事件反倒给了杜伟民一个绝佳的机会，因为他是销售出身，对市场的把控无疑非常精准。
所以当很多疫苗企业一片哀嚎之时，2017年康泰生物不但成功上市，而且营收近12亿，同比增长110.4%，这个增长幅度可是创历史新高，现在都没被打破。
不过这个时候市场依然没有太过关注，股价算正常。
但是新冠之后，情况完全不一样，因为康泰生物是最早宣布研发新冠疫苗的公司之一，第一批有17家。
康泰生物尤为激进，当时的技术路线主要是“灭活疫苗、病毒载体疫苗、亚单位疫苗和核酸疫苗”这四种。
公司同时开展这四种路线的研发，受到市场的一致好评。
于是就有了下面这个股价表现。
短时间内直接涨到152元（前复权），非常夸张。
就在这个高光时刻，杜伟民与妻子袁莉萍离婚，直接分割了近24%的股权，当时价值230亿。
这可是创下了A股天价离婚的纪录。
后来袁莉萍不断减持套现，到去年，总共套现了35亿，不过依然还持股18%。
这个事情，我一直以来的观点，就是在市场炒作，把股价抬得很高，人家管理层套现，不能怪别人。
可以去说别人为了利益离婚什么的，这个我没有观点，因为人家既不会承认，也是他们的私事。
但是当股价明显已经很高了，还要继续炒，管理层也觉得公司价值没那么高，那他减持套现很正常啊，谁叫你们自己去炒。
当然离婚这个事虽然议论纷纷，但是当时股价并没有受到影响。
如上图所示，2020年5月离婚，股价真正下跌是一年之后。
因为疫苗的“故事”，在变成事故之前，都是主要支柱。
但不管药物还是疫苗，新研发都是有着巨大风险的，没有谁能够保证什么时候一定能成功。
果然康泰生物就没那么幸运，一直到2021年的5月，才被紧急获批。
要知道这个时候已经有16款疫苗投入市场了，比如科兴，上半年就已经狂赚500亿。
市场果然是无情汉，说抛弃就抛弃。
康泰生物的股价从新疫苗上市以来，就开启跌跌不休模式，一直跌到今年的6月份。
所以很多人说成也新冠，败也新冠。
我觉得这是一个中性事件，研发进度不及预期这种事，一直都在发生。
当然商业竞争是残酷的，康泰生物此次布局无疑是失败的，毕竟砸进去那么多钱搞研发。
如上图所示，那三年研发投入了12个亿左右，这还不包括建生产线等配套设施的投入。
要知道康泰生物2018年的固定资产才5.5亿，到2021年就高达18亿。
当然这里面不只是新冠疫苗的投入，还有其他产品的研发。
康泰生物的产品是挺成熟的，所以一开始说2017年是一道分水岭，这几年公司还是在扎实做研发的，这也是我愿意跟踪这家公司的原因。
比如主流的肺炎疫苗、乙肝疫苗、流感疫苗、破伤风疫苗等等，都是公司的成熟产品。
所以在经历新冠疫苗的大起大落后，今年终于扭亏为盈。
而且公司的在研产品，进度也还不错。
如上图所示，总共有2款疫苗获得GMP检查，有4款疫苗正在临床Ⅲ期，有5款疫苗在临床Ⅰ期，还有5款疫苗在临床准备阶段。
我们可以看到这些疫苗在市场上都已经很成熟，康泰生物这次同样是“后来者”。
但是这些常规疫苗不一样，每年的需求量都有那么大，并不是阶段性的。
所以关键看企业的营销能力，只要质量没问题，对于终端机构来说，用谁家的都一样。
在这方面，以杜伟民的能力，我觉得问题不大。
二、业务
康泰生物作为疫苗大王，所有业绩都来源于疫苗的销售。
公司时不时也会讲一些其他方向的故事，比如基因什么的，目前只是故事。
所以我们只需要关注旗下疫苗的实际情况就行。
上图是康泰生物正在销售的10款疫苗产品。
其中“乙肝疫苗、肺炎疫苗、百白破疫苗和四联疫苗”这四款是重点。
其中乙肝疫苗是康泰生物的当家产品，最开始就是依靠这个起家的，也是现在出货量最大的产品。
乙肝疫苗既有一类苗，也有二类苗，新生儿接种的就是一类。
乙肝病毒的危害很大，它会在人体的肝脏里面不断的繁殖，然后又走到全身的血液和体液。
人体自身的免疫细胞是打不过乙肝病毒的，所以一旦感染，非常难治疗。
乙肝病毒不但有DNA，还有个东西叫“表面抗原外衣”。
即便用药物消灭了它的DNA，但是表面抗原外衣依然可单独存活在血液里，非常顽强。
想要完全消灭这些外衣，大概需要50年左右。
但是在这个过程中，乙肝病毒的基因，会跟随肝细胞的复制而融合进去，还非常隐蔽。
所以这是目前慢性乙肝非常难治愈的原因。
那么很显然最好的办法就是接种乙肝疫苗，随着这些年的接种范围基本全覆盖，乙肝传染率确实已经非常低。
乙肝疫苗主流方向有三个，分别是“CHO细胞、汉逊酵母、酿酒酵母”。
目前用得比较多的是“汉逊酵母”，下面是具体效果数据表。
根据上表的数据，同为10ug的剂量下，汉逊酵母的抗体阳性率，要比CHO细胞和酿酒酵母高出10个百分点，抗体浓度更是后两者的3倍。
不过“酿酒酵母”路线是最早的，也是最成熟的，当然成本也是最低的。
所以康泰生物一直都是这个路线。
我觉得后面市场会逐渐向“汉逊酵母”靠近，效果是一个重点，另外也没有过敏性要求。
所以我们可以看到康泰生物也在研发这个路线，但是现在处于临床Ⅰ期，还早着。
公司三季报没有公布具体的签发数据，根据半年报信息。
今年上半年乙肝疫苗签发429万剂，同比下降67.14%。
下降幅度有点大，不过整个行业表现都不好，今年的签发都不高。
这几年的特殊时期造成多款常规疫苗接种率都不是很高，最典型的就是流感疫苗。
不过恢复常态后，整个疫苗行业也会回归正常。
所以后面各疫苗公司的业绩都会有一个恢复期。
康泰生物的销售没问题，但是研发进度一直偏慢，这是公司未来需要重点解决的问题。
三、业绩
根据三季报的业绩，今年康泰生物恢复比较明显。
营收24.6亿，同比下降3.9%，归母净利润6.97亿，同比增长243.1%。
营收不是很理想，主要是受到签发量的影响。
归母利润从去年的亏损1.33亿，到现在赚了近7亿，主要是净利率的恢复。
原本净利率是一直在稳步增长的，疫苗本来就是一个高利润行业。
不过2022年大家都知道，康泰生物很悲催的计提，导致整体净利率变成-4.2%。
现在28.28%的净利率，基本上恢复了正常水平。
只要不出现特殊情况，保持这个利润率是没问题的。
康泰生物的资产负债率并不高，而且短期借款才1.7亿，即便是长期借款，也不到6个亿，还债是没有压力的。
大头在债券和票据，以公司目前的经营状态，也没有违约风险。
经营现金流除了2021年的特殊情况，这几年都很正常。
这进一步保证了偿还能力。
在他的负债里面，还有一项“其他应付款”，高达15亿，而且往年也不低。
正常情况下，会计科目基本上涵盖了企业所有的正常经营。
也就是不管是收入，还是支出，一般都会有对应的会计科目。
只有实在不好分类的科目，才会放到“其他”里面。
那么对于一般企业来说，“其他”科目的金额如果过高的话，很可能会有问题。
但是医药行业比较特殊，我们来看康泰生物的具体项目。
如上图所示，销售服务费占了12亿。
大家是不是秒懂了。
原来是该给的钱还没给，不要大惊小怪，很正常，合作还在继续嘛。
康泰生物未来的业绩除了正常的恢复空间外，13价肺炎疫苗是一个看点。
而且不得不夸一下这个疫苗，我们都知道辉瑞和沃森也有这款疫苗，而且卖得不错。
但是这两家的肺炎疫苗，是单载体，康泰的13价肺炎疫苗，是双载体，效果会更好。
关于这款疫苗在国外的布局，公司公告说得很详细，就不复述了。
13价肺炎疫苗在十年前，就霸占了全球最畅销疫苗宝座，现在都依然是辉瑞的重要收入来源之一。
康泰生物2021年9月获批后，成为了是国内第二家，全球第三家研发出13价肺炎疫苗的公司。
不过这两年主要在布局市场，我估计未来会加速放量。
不要看着上半年的签发量比不上去年，签发并不等于销量，还有库存。
实际上2023年上半年13价肺炎疫苗的销售收入增长61%，仅次于23价肺炎疫苗64%的增长。
抛开早年资本运作的康泰生物，基本面还是很简单的，反正当下公司有哪几款疫苗，卖得怎么样，新研发的疫苗进度怎么样，这些都是明牌。
要说区别，在定价策略上，要注意区分，比如13价肺炎疫苗，由于是后来者，为了打开市场，康泰生物只能以低于辉瑞和沃森的价格上市。
所以在计算未来盈利能力的时候，要充分考虑这个因素，毕竟正在研发的新品，都是市场成熟产品，想要打开市场，肯定会一定程度牺牲毛利率。
四、总结
康泰生物作为老牌的疫苗大王，新冠疫苗这个产品虽然栽了，但是公司其他产品都是没问题的，今年过后，负面影响基本上就清完了，明年是轻装上阵。
随着常规疫苗的需求恢复，业绩也会逐渐修复。
不过不要被三季度净利润的同比增长率所迷惑，那是因为去年计提导致基数很低，今年的年报肯定也一样。
但是从明年开始，增长率也会恢复到正常水平。
公司的战略目标也很清晰简单，反正是以乙肝疫苗为支柱，肺炎疫苗为第二增长曲线，其他新产品为后备力量。
研发进度虽然慢，但是基本盘没问题。
就这样慢慢熬，每熬一个新品出来，都是全球需求旺盛的大单品，市场也是成熟的，无非就是花多少代价去抢市场的问题。
我预计后面会有比较长一段时间的稳定期。
不会突然变得多好，也不会多差。
疫苗行业大部分创始人都是销售出身，所以销售并非杜伟民的独门*器武**。
这可能也是很多人担心未来人口增长下滑，疫苗也会陷入内卷的一个点。
我倒是不这么看，首先国内进口替代的市场就不小，芯片都能赶超，我相信疫苗同样可以。
那么对于国产疫苗来说，市场替代需求还有比较大空间。
然后同时还可以抢国外市场，医疗落后的国家可不少，比如康泰生物就准备在国外大干一场，不过还在布局阶段。
总的来说，公司在经历大起大落后，一切都算是恢复到了正常，业绩和股价都是如此。
我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。
一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。
小拇指，发财手点个赞......
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