前言
说起达利，大多数人的印象可能就是“达利园”的小面包，但其实达利集团旗下还有很多我们熟悉的产品，比如好吃点——“好吃点，好吃你就多吃点”，可比克——“快乐每一刻,我的可比克”，都是深入人心的广告词；除此之外还包括“和其正”、“乐虎”等知名饮料品牌。
一个拥有如此多的品牌产品的公司，肯定有它的独到之处。有人说达利食品是中国版的“雀巢”，雀巢涉及几乎所有的食品类别都有涉及，旗下拥有“雀巢”、“太太乐”、“徐福记”、“银鹭”等众多驰名商标。达利同样涉及面包、饼干、薯片、豆奶、凉茶、功能饮料等多个领域，拥有多个驰名商标。还有人说，达利是食品界的“腾讯”，因为达利的产品复制策略非常成功，达利园蛋黄派和可比克薯片已经在国内已经足以和好丽友、乐事分庭抗礼。
我们认为达利的跟随策略成功很重要的原因是，它对自己的定位比较清晰，那就是中低价位，主打性价比。通过我们的草根调研数据来看，达利的产品价格普遍低于其竞争对手，且铺货应该主要在三四线城市及乡镇，而一线城市则是中小型商超为主。可见达利的对自己产品的定位是，中低价位，主打性价比。
不过，食品饮料行业竞争激烈，2015年后，达利的营收和利润增速都开始下滑。在达利的招股说明书中，公司提到，不断地成功推出新产品的能力是达利成为业内领先者的关键，2012年-2015年新产品销售收入占总收入的比例分别是54.6%、25.6%和33.5%，但在2019年，新产品的销售收入占总收入的比例只有12.45%。
当然，新产品在收入中占比下降很重要的原因是现在公司体量变大了，新产品对营收的带动作用下降。达利目前可能已经过了高速发展的阶段，但是公司产品线非常丰富，经营方面全面崩盘的概率很低，预计未来仍能保持增长。
从达利食品2019年的财报来看，公司资产负债率很低，没有有息负债，财务状况比较健康；现金占总资产的比例超过50%，账上现金非常充裕；应收账款和存货周转很快，营运能力很强；应付款等营运资金增加的项目金额高于应收款等营运资金减少的项目，公司在产业链中的议价能力较强。2019年毛利率39.7%，净利率17.97%，盈利能力相较同行而言非常出色，只是和自己对比的话，近几年收入和利润的增速都有放缓的趋势。公司现金流也很好，经营现金流和净利润的比值为130.56%，利润的现金含量很高。在没有额外的融资并且高比例派发股息的情况下，现金及现金等价物连续两年增加。
业绩预测：受疫情影响，预计公司2020年Q1饮料业务收入同比大幅下降，但是食品小幅增长，Q1整体业绩小幅下降。Q2开始，业绩将会回升，预计全年营收小幅增长1.5%，达到216.96亿，归母净利润增长1.79%，达到39.1亿。
估值：自由现金流=净利润+折旧-资本支出-营运资金变动，预计未来达利折旧和资本支出基本抵消，营运资金增加公司的自由现金流，公司的自由现金流在净利润的105%左右。预计2020年自由现金流为41.05亿，未来5年复合增长率6%，永续增长率3%，折现率10%，给达利食品的估值为685.17亿人民币，折算成港币751.63亿，对应股价5.5港币。
风险点：新产品推进不及预期；费用率上升
下面是详细分析：
一、公司简介
达利食品集团有限公司，诞生于1989年的福建惠安县，公司在全国18个省区建立21家子公司共36个食品、饮料生产基地，形成食品、饮料两大支柱的产业结构，打造了“达利园”“可比克”“好吃点”“和其正”“乐虎”等行业知名品牌，从经营策略上看实行多品牌战略，在产品打造上紧跟细分龙头产品。
公司旗下产品在业务划分上主要分为三大类：家庭消费、休闲食品和即饮饮料，家庭消费业务为公司目前业绩主要的增长点，包括“豆本豆”和“美焙辰”两个品牌，豆本豆是豆奶类产品，美焙辰是短保面包。休闲食品包括“达利园”“可比克”“好吃点”三个品牌，达利园的产品主要是各种烘焙糕点，如达利园小面包、达利园蛋黄派等；可比克主要是薯类膨化食品；好吃点主要是饼干类产品。即饮饮料主要包括“和其正”和“乐虎”两个品牌，其中和其正是凉茶品牌，乐虎主要产品是功能饮料。
二、达利园模式
达利采用的是多品类跟随战略——在多个品类里,它不是开创者,也不是引领者,但它在多个品类位居第一阵营，仅次于领军品牌。一般来说，能在一个品类里做的不错，做到业内领先就已经很厉害了。但是，能涉及多个品类，且都能在多个品类里都能取得领先的几乎是凤毛麟角的顶级企业了，而达利集团，正是这种高水准的企业之一。
2003年，达利食品推出薯片产品可比克，跟随的是乐事——2004年，推出烘焙饼干好吃点，对标亿滋国际——2006年起，推出和其正、优先乳等饮料，跟随的是王老吉和营养快线——2013年，推出乐虎，跟随红牛，价格只有红牛的一半——2014年推出高端烘焙品牌蓝帝堡，跟随的是皇冠丹麦曲奇——2017年推出豆本豆，跟随维他奶。
在各细分领域，达利园是糕点类第1，可比克是薯类第2，好吃点是饼干类第2-3，和其正是凉茶类第3，乐虎是功能饮料类第2-3，豆本豆和美焙辰还在高速发展中……这些品牌产品，大多数不是第一名，但合起来的利润却能超过绝大多数竞争对手。
为什么达利的跟随模式能够成功？我们认为很重要的原因是它对自己的定位比较清晰，那就是中低价位，主打性价比。通过我们的草根调研数据来看，达利的产品价格普遍低于其竞争对手，且铺货在三四线城市和一线城市的中小型商超。可见达利的对自己产品的定位是，中低价位，主打性价比。
当然，还有其他原因，比如选的品类如休闲食品、功能饮料、凉茶、豆奶等市场空间足够大，这是达利决策进入的先决条件。因为先来者吃肉，后来者喝汤，如果总体空间不大，后来者进入的意义就不大了。
三、草根调研数据
知常容团队分别调研深圳龙华沃尔玛超市、龙华惠乐购超市、还有美宜佳、易站、社区小卖部等多个便利商店，得到的数据如下：
豆本豆：沃尔玛超市货架摆放数量大概是维他奶的1/3到1/2，在惠乐购超市没有见到豆本豆的产品；调研的便利小店中，有豆本豆产品的不到一半；从价格来看，豆本豆均价高于维他奶；从生产日期来看，4月到6月居多，部分低档包装的产品有2019年12月份的。
美焙辰：在沃尔玛、惠乐购及便利小店均没有看到美焙辰的产品,可能是美焙辰品牌推出时间较短，还没有在深圳大规模铺货。
烘焙糕点：
——小面包。达利园小面包在沃尔玛、惠乐购及便利小店都有很高的的铺货量，其中在沃尔玛惠宜、盼盼和达利园差不多各占1/3，惠乐购超市小面包类产品，达利园占比非常高，接近一半，盼盼等其他面包品牌铺货较少，便利小店达利园面包占比也明显高于盼盼等其他品牌，甚至有的小店小面包只有达利园的；从价格来看，达利园的价格低于盼盼高于惠宜；从生产日期看，沃尔玛的以5月份和6月份的居多，惠乐购和小店的三四月份居多，各个品牌之间差不多。
——蛋黄派。主要竞争对手是好丽友，在沃尔玛几乎没有达利园的蛋黄派和巧克力派，好丽友的产品比较多，在惠乐购和便利小店，好丽友的产品和达利园均有较大铺货，对半开；从价格来看，好丽友的价格明显高于达利园；从生产日期来看，好丽友和达利园都是三四月份为主。
薯类膨化食品（可比克）：在沃尔玛，乐事的铺货远远大于可比克，但是在惠乐购和便利小店乐事和可比克的占比差不多；从价格来看，同样净重的产品可比克普遍比乐事便宜20%-30%；从生产日期来看，3月到5月之间比较多。
饼干（好吃点）：好吃点在沃尔玛的铺货非常少，远小于旺旺、奥利奥等其他饼干品牌，在惠乐购，好吃点铺货占比较高，高于旺旺，与奥利奥相当，在便利小店，好吃点也有一定的铺货量；从价格来看，好吃点的价格低于旺旺和奥利奥；生产日期三四月份居多。
和其正：在沃尔玛没有看到和其正的产品，惠乐购超市和其正在卖，但是占的货架数量远小于加多宝和王老吉，便利小店部分有和其正部分没有，总的来说，和其正铺货量远落后于竞争对手。从价格来看，和其正同样价格的瓶装饮料净含量高于王老吉，也就是说同等含量的话，价格更低。从生产日期来看，和其正以4月份和5月份为主，王老吉和加多宝则2月份和3月份的较多。
乐虎：在沃尔玛和惠乐购都没有看到乐虎的产品在卖，都是红牛和东鹏特饮，便利小店也只有小部分有乐虎在卖；价格方面乐虎和东鹏特饮差不多，远低于红牛；生产期以5月份较多。
小结：除了新出的产品豆本豆定位比较高端之外，达利的产品普遍定位偏低端，价格比竞争对手更便宜。从铺货的情况来看，沃尔玛等大型超市的铺货率明显低于中小型超市和便利店。
由于我们了解的只是深圳的情况，三四线城市还没有做调研，所有数据难免有偏颇的地方。比如，乐虎和和其正在深圳几乎很难见到，但是去年即饮饮料的营业收入有70多亿，说明可能在一线城市以外的三四线城市卖得还是挺好的。有人说达利园走的是“农村包围城市”的路线，确实很像，因为从深圳的情况来看，也是中小型商超的铺货率高于大型商超的。
四、财务分析
从达利2019年的财报来看，公司资产负债率很低，没有有息负债，财务状况比较健康；现金占总资产的比例超过50%，账上现金非常充裕；现金的利息收益率是4.13%，利息收入属于正常水平，账上现金应是真实的；应收账款和存货周转很快，营运能力很强；固定资产在总资产中占有较大比重，折旧情况基本正常，实际折旧率普遍低于标准折旧率，可能部分已折旧完的设备仍在使用；应付款等营运资金增加的项目金额高于应收款等营运资金减少的项目，公司在产业链中的议价能力较强。
达利2019年毛利率39.7%，净利率17.97%，盈利能力相较同行而言非常出色，不过和自己对比的话，近几年收入和利润的增速都有放缓的趋势。收入和利润增速放缓的原因，一方面是休闲食品、即饮饮料等业务增速放缓甚至下滑，另一方面，新的增长点家庭消费业务虽然增长较快，但体量较小，还不足以带动营收大幅增长。
公司现金流也很好，经营现金流和净利润的比值为130.56%，利润的现金含量很高。在没有额外融资的并且高比例派发股息的情况下，现金及现金等价物连续两年增加。
1、资产负债表
达利园2019年期末总资产199.48亿，资产负债率18.4%，有息负债为0，公司资产负债率很低，没有有息负债，财务状况比较健康。
资产中占比最大的是现金及银行结余，有110.92亿，同比增长10.06%，占总资产的55.6%；其次是物业厂房及设备，有51.41亿，同比增长4.7%，占总资产的25.77%。
现金占总资产的比例超过50%，说明公司的现金流非常好，账上现金非常充裕；公司2019年银行利息收入4.58元，现金的利息收益率是4.13%，利息收入属于正常水平，账上现金应是真实的。
固定资产的51.41亿中，主要是生产设备和楼宇，分别有31.04亿和10.41亿。从折旧的情况来看，楼宇、厂房及机器、汽车的实际折旧率都低于公司给的标准折旧率，目前厂房及机器、汽车的折旧都已过半，公司旧的机器设备较多，且可能存在已折旧完的设备仍在使用的情况。
达利2019年期末应收账款及应收票据7.37亿，同比增长3.08%，其中绝大部分都是应收账款，账龄以90天以内的为主。应收账款周转天数12.41天，2018年为12.34天，同比略有上升，但从绝对数来看，公司的应收账款周转非常快。
2019年存货12.62亿，同比增长10.9%，存货中以原材料及包装材料为主，成品的存货较少。存货周转天数34天，2018年为32天，同比略有上升，但从绝对数来看，存货周转也是很快的。
公司负债总额只有37亿，主要是应付款及应付票据、其他应付款及应计费用两项，占了29亿。先看应付款及应付票据，2019年期末余额13.48亿，同比增长43.1%，以应付账款为主。应付账款代表对上游企业资金的占用，公司应付账款远高于应收账款，说明公司对上游的占款完全可以覆盖下游的欠款，这将增加公司的营运资金。
其他应付款及应计费用中主要包括合同负债5.39亿，还有其他的一些应付款项，合同负债相当于预收账款，是对下游企业资金的占用，也可以抵消大部分应收款对营运资金的不利影响。
小结：公司的资产半数以上都是现金，且没有有息负债，资产质量很高；应收账款和存货周转很快，营运能力很强；固定资产在总资产中占有较大比重，折旧情况基本正常，实际折旧率普遍低于标准折旧率，可能部分已折旧完的设备仍在使用。公司应付款等营运资金增加的项目金额高于应收款等营运资金减少的项目，公司在产业链中的议价能力较强。
2、利润表
公司2019年营业收入213.75亿，对比去年208.63亿，同比增长2.45%，2019年归母净利润38.41亿，同比增长3.34%。从近5年的情况来看，公司的营收和利润都呈现增速下滑的趋势。
从2019年收入的构成来看，休闲食品（达利园、可比克、好吃点）收入101.54亿，同比-2.43%，占总收入的比重47.53%；即饮饮料（和其正、乐虎）收入71.42亿，同比-2.08%，占总收入的比重33.43%；家庭消费收入（豆本豆、美焙辰）26.57亿，同比增长41.71%，占总收入的比重12.44%。
可以看到，占公司收入比重最大的休闲食品和即饮饮料今年收入都是同比下降的，本年度营业收入之所以还能同比增长，主要依靠公司新推的产品豆本豆和美焙辰。
2019年公司整体毛利率39.75%。三大分部中，家庭消费毛利率最高，达到49.53%，其次是即饮饮料，毛利率46.71%；休闲食品毛利率37.37%。
从近5年的情况来看，公司毛利率略有上升，变化不大。同行业对比的话，公司毛利率属于较高水平，和做短保面包为主的桃李面包差不多，高于同样食品饮料业务兼具的康师傅。
2019年达利食品净利率17.97%，比上年提升0.17个百分点，从近5年的情况来看，公司净利率变化不大。同行业对比的话，可以发现，达利的净利率水平高于与其毛利率相近的桃李面包，更是显著高于康师傅。
公司净利率如此之高的原因，主要是费用率比较低。2019年公司销售及经销开支36.77亿，行政开支5.53亿，由于没有有息借款，所以也就几乎没有财务费用。2019年期间三费总额42.3亿，占营业收入的19.79%，而康师傅和桃李面包这一数字分别为和38.05%和25.74%。
2017年，达利就因为经营费用明显低于上市同行而被美国的做空机构FG质疑过，达利对此的回应是：达利总部位于县级城市福建惠安，总部管理人员典型月薪约8000元，办公开支较低；“达利员工人均月薪约4200元，其中生产工人及一线销售业务代表合计占比77%，占比相对同行较高，此部分员工典型月薪约3000元，而大部分一线销售业务代理从经销商处领取部分收入。”
总结来看，经营费用低于同行的原因，一方面是总部在县级城市，人工开支比较低；另一个原因是达利产品的出厂价比较低，经销商会分担一部分分销费用，这也导致公司毛利不高，但是净利率非常高。
从各公司披露的高管薪酬来看，达利食品最高薪酬高管薪资是427万，远低于康师傅的2437万，也低于统一的468万，不过比白云山（王老吉）和桃李面包要高。
面对达利的回应，FG表示更加坚定了自己的怀疑，因为那些成熟的同行已经在这行干了很久，如果搬迁设备（和办公地点）就能节省三分之二的运营成本，他们不可能不知道，也早就这么干了。如果他们能够砍掉一半的工资支出，他们早就这么做了。
这事公说公有理婆说婆有理，真相是怎么样的还有待深入研究。不过从二级市场的反应来看，2017年6月7日，也就是FG质疑当天达利食品股价大跌6%，但是随后的两天股价大涨，很快就收复了那天的大跌。随后的半年，达利的股价更是走出了翻倍的走势，从这个角度来看，市场似乎愿意相信达利的财务没有造假问题。谨慎起见，我们可以把它可以留作达利的一个疑点和风险点。
小结：达利食品的盈利能力相较同行而言非常出色，不过和自己对比的话，近几年收入和利润的增速都有放缓的趋势。收入和利润增速放缓的原因，一方面是休闲食品、即饮饮料等业务增速放缓甚至下滑，另一方面，新的增长点家庭消费业务虽然增长较快，但体量较小，还不足以带动营收大幅增长。
3、现金流
公司2019年经营现金流净额为50.15亿，同比增长0.3%。经营现金流和净利润的比值为130.56%，可以看出，达利食品利润的现金含量很高。
2019年资本支出10亿，同比减少19.94%，同比大幅减少的原因是2018年资本支出增幅较大。年内折旧金额为6.9亿，资本支出高于折旧，将减少自由现金流。
2019年公司融资活动只有现金流出没有现金流入，这也说明公司的经营已经不需要进行额外融资。融资活动流出的项目主要是派发股息，2019年流出29.82亿，2018年流出21.51亿。
总的来看，公司现金流非常出色，在没有额外融资的并且高比例派发股息的情况下，现金及现金等价物连续两年增加，2019年期末账上现金109亿，占总资产比例55%。
五、业绩预测及估值
受疫情影响，2020年Q1预计饮料业务收入同比大幅下降，但是食品小幅增长，Q1整体业绩小幅下降。Q2开始，业绩将会回升，预计全年营收小幅增长1.5%，达到216.96亿，归母净利润增长1.79%，达到39.1亿。
估值：自由现金流=净利润+折旧-资本支出-营运资金变动，折旧和资本支出基本抵消，营运资金增加公司的自由现金流，公司的自由现金流在净利润的105%左右。预计2020年自由现金流为41.05亿，未来5年增长率6%，永续增长率3%，折现率10%，给达利食品的估值为685.17亿人民币，折算成港币751.63亿，对应股价5.5港币。
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