基于美的集团年报的基本面分析
随着分析的公司越来越多，发现商业模式好的公司少之又少，笔者可以在一定程度上理解为什么诸如唐朝、段永平、巴菲特等他们关注的标的往往集中在那么几个公司身上，而诸如许多价值投资的拥趸的持仓也基本呈现高度的重合性。符合好生意这个标准本来就是非常高的，一个A股大部分都属于普通的企业，最终的结局避免不了你死我活这种状态，能够基业长青的企业又有几个？
其实，企业经营远远不是一帆风顺的，诸如茅台，还有诸如现在的腾讯，都会有经营出现危机的时刻；在公司遇到危机的时候市场往往出现恐慌的情绪，这个时候就是你挑选好公司的绝佳时刻，而你选择公司的标准，就是确保该公司以后会大概率活过来；支撑公司反弹的因素有：自身比较好的商业模式（很难受侵蚀的护城河）、靠谱的管理层。请记住：企业经营业绩总会有波动，但如果公司基本面不变，就大可不必像市场其他群众一样用脚投票。回归到投资的第一性原理“好的生意模式、好的企业文化、好的价格”上面。
笔者本次选择了对美的进行分析，主要是觉得他现在的价格处于历史低位；那么公司是否有不错的商业模式，是否有靠谱的管理层呢？
公司毛利率2021年为22.48%，较前些年份处于历史低位水平，历史中位数为25%左右，这个水平说明公司面临的竞争格局没有那么乐观，公司所处行业竞争还是蛮激烈的，而且近年有加剧的迹象。
公司净资产收益率2021年为23.58%，2019年阶段性峰值为26.21%，其中销售净利率下降0.59个百分点、资产周转率下降0.07个百分点、权益乘数上升了0.07个百分点。分析时应关注下公司销售净利率、周转率后续的变化。
下面根据公司往年财务报表、公告进行基本面的深度分析。
一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来
1、从投资活动现金流量表来看，公司长期经营资产净投资额虽有波动明显但基本处于上升通道中，2021年为64.8亿，较前些年份有明显上升；长期经营资产扩张性资本支出2021年为65.4亿，同样较之前年份有明显提升；长期经营资产扩张性资本支出比例为7.4%，自身规模扩张的相对速度属于历史高位；公司维持自身规模扩张战略，且扩张的相对速度有上升态势。
2、公司净合并额2021年为18.4亿，较之前年份有大幅提升，2020年为10亿左右；说明公司除了自身规模扩张，还通过并购活动来进行规模扩张；收并购是相对激进的扩张方式，但是如能为企业带来诸如抢占市场份额、更好的进行业务协同、实现降本等效果的话，那么收并购也是不错的方式。
来看下公司商誉，公司2021年的商誉为283.8亿（主要为KUKA集团、TLSC集团、小天鹅等），减值准备达5亿；其中包括收购 KUKA及其子公司业务产生的商誉约为人民币205亿、收购TLSC业务产生的商誉约为人民币25亿；商誉具有不用摊销只需减值测试的特点，这是备受一些并购爱好者青睐的，因为商誉高了往往伴随并购子公司有形资产降低，那么每年的折旧费用就降低了，对利润就是正向左右；而如果商誉减值突然变大，往往也会有财务大洗澡的嫌疑；考虑到KUKA是生产智能自动化机器人的（目前主营业务包括焊接设备、机器人本体、系统集成业务）且KUKA历史及目前的盈利能力尚有限，所以很难说这笔商誉质量过硬。对于一直采用并购动作的企业，总要保持谨慎的态度，因为并购活动并不是想象中那么简单粗暴。
有意思的是格力通过收并购推进新能源业务，美的通过收并购推进机器人及自动化系，两家单位都在找下一个增长点，但是在选择上，差异还是很大的；就这两个选择方向而言，未来竞争会是相当激烈的，谁能做出真实业绩，都是难度不小的事情。
3、公司战略投资活动总体规模扩张2021年达83.8亿，较之前年份有明显提升，公司自2016年以来保持总体规模的扩张战略。具体来看下公司的财务报表中披露的信息：
公司在2021年投资活动现金流净额为135.9亿，较2020年的-353亿变化明显， 这主要是对外投资支付的现金明显减少的原因（2021年为1053亿）；与对外投资相比，公司在2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为68亿 （相比2020年的46亿有所上升），报表中具体的披露为：
1）固定资产2021年新增投入47.5亿，其中主要为购置机器设备、房屋及建筑物的转入。
2）重要在建工程2021年新增投入23.8亿，主要为上海研发中心项目前期项目、美的总部A04地块项目、美的总部08地块项目、泰国工厂、印度科技园等项目，可以发现公司的业务拓展到海外，支出与预算匹配，进度按原定推进。
3）无形资产2021年新增投入41亿，主要为土地使用权的购置、企业合并增加的专利权及非专利技术。
4)2021年研发投入为120亿，占总营收的3.5%,全部费用化处理，较2020年提升18.7%，这个研发投入比例还是挺高了的。
二、从筹资活动看公司的资本管理能力
1、首先看公司是否存在现金缺口，公司的现金自给率2021年达421%，自2018年来都维持在不错水平，这与公司经营活动产生不错的现金流有关；公司虽执行扩张战略，但不存在外源筹资需求，采用的是内涵式发展方式。
2、公司从股东方筹资的净额均为负，说明公司向股东分红较为理想；具体来看，公司2021年的派息率达40.8%，历史上公司派息率维持在40%水平；公司的分红意愿及能力还是不错的。
3、公司债务资本占比2021年为28.6%，较前几年有所下降，近年来在30%上下波动；加权平均资产成本为6.2%，后续公司可适当加大债券融资规模以减少财务成本。
三、公司的资产及资本分析
1、首先来看下公司的资产结构，公司的金融资产占比自2019年以来保持较高占比，2021年达46.9%；长期股权投资占比基本可以忽略,2021年为1.79%；周转性经营资产占比波动较大，2021年为-1.5%，较2019年及之前有明显下降，说明公司的营运负债与营运资产规模相当，且疫情影响下并没有给公司带来营运资产的增加，这点相当意外；长期经营资产占比2021年为52.7%，较之前年份有所提升。 公司资产结构属于重资产偏轻类型，但2021年明显变重，这与公司收并购、自身规模扩张有一定的关系；另对于生产制造企业而言，金融资产占比有点过高，企业通病了，毕竟账上留点钱才踏实。
2、上面提到公司经营性资产没有受疫情印象增加，具体来分析下周转性经营投入：
（1）应收账款账面价值合计为246亿，较2020年的229亿增加不少，来看账龄，一年以内的占比95%以上，每年计提坏账约8.6亿，无重大逾期应收账款；由此看来公司应收款问题不大。
（2）存货账面价值为459亿，相比2020年310亿增长47%,相比于营收同比增长20%来讲，存货增长有点太快了；具体来看，公司库存商品占比最大，同比增长55.6%、原材料同比增长29%、在产品同比增长28%； 2021年度公司库存商品大量增加是导致存货增长过快的原因，这并不是一个好的信号。
（3）再来看下应付账款，2021年为659亿，较2020年的539亿增加了120亿，超过一年的应付账款为12.7亿，主要为尚未结算的材料款。
所以尽管公司近年在存货、应收上有所增加，但公司的应付增加更多，公司在产业链上的地位还是不错的，可以通过产业链无息占用资金（主要是上游的材料款），来实现变相融资。
3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。
4、再来看公司的资本结构，有息债务率（不包括运营负债）2021年为30.7%，较往年基本持平；财务杠杆倍数常年基本稳定在1.45上下，对于投资者来说可控；再看下期限，公司资本中短期资本2021年占比20%，与2020年基本持平，20%处于历史高位水平；且长期融资净值常年为正，短期融资净值常年为负；周转性投入长期化率2021年为负；总体来讲，公司拥有稳健的资本结构，出现流动性风险的可能性较小。
四、公司的收入、成本费用分析
1、公司覆盖五大业务板块：智能家居事业群（为终端用户提供全屋智能家居及服务）、工业技术事业群（拥有美芝、威灵、美仁、东芝、合康、日业、高创和东菱等多个品牌）、楼宇科技事业部（以楼宇数字化服务平台为核心）、机器人与自动化事业部（围绕未来工厂相关领域，提供包括工业机器人、物流自动化系统及传输系统解决方案等）和数字化创新业务（智能供应链、工业互联网等）。 公司的业务有点多元化的意思了，这对一家企业发展来讲并不是一种理想的方式，因为想做到面面俱到是很难的事情；好在几大业务之间还是有一定协同性的，所以投资者只能静观其变了。
2、公司营业收入继续保持正增长，2021年总营收为3412亿，同比增长20.08%，这个增长速度较往年10%以下的水平有明显提升，主要是2020年基数较低的原因；
（1）分产品来看：暖通空调营收1418亿，毛利率为21%，同比增长17.05%；消费电器（冰箱、洗衣机、厨房电器、小家电等）营收1318亿，毛利率为27.7%，同比增长15.78%；机器人及自动化系统营收272亿（占比仅8%），毛利率为21%，同比增长26.3%；可以发现，公司目前营收来源还是主要靠暖通空调、消费电器类产品，但是不可否认的是机器人及自动化系统是公司未来业绩增长的一个非常重要来源。
（2）分地区来看，国内业务营收占比59.6%，同比增24.7%；国外业务营收占比40%，同比增长13.6%；国外营收占比竟然这么高，但是增长速度还是比不上国内的，这可能与新业务还未在国外推广有关系。
（3）分销售模式来看：线下占绝对多数，线上占比较小仅为18%，后期公司可增加线上直销的比例。
3、公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为362亿，占营收的10.6%，渠道依赖的问题不大；前五名供应商采购合计162亿，占比6.2%，采购较为分散，不利于控制成本。
4、再来看下费用率，公司的总费用率2021年为11.7%（其中营业税金及附加为0.47%、销售费用为8.39%、管理费用为3%），较2020年的13.4%有所下降，原因主要是销售费用率的降低，管理层在这一块做的还是不错的。
5、再来看下利润的质量，息税前经营利润2021年为366亿，较2020年的332亿有所增加；息前税后经营利润2021年为319亿，同样较2020年有所增加；息前税后经营利润率2021年为9.37%，较前些年份略有下降； 在息税前利润中，经营利润占比基本保持在90%以上，金融资产占比-9.8%，过量的金融资产不仅没带来资产的增值，还是常年处于负收益中，该怎么做还用说？
6、公司的净利润逐年增长，2021年达330亿，考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值， 2021年达223亿，刨除8%的资金成本后公司扔为股东赚到了钱。
五、公司的营运效率分析
1、公司2021年周转性经营投入周转率为负，较2019及之前年份表现不错；具体来看，公司应收账款周转率由2020年的10次增至2021年的11次、存货周转率由2020年的6.8次降至2021年的5.7次、应付账款周转率由2020年的2.6次升至2021年的2.8次；公司营业周期自2019年来逐年上升，由69天增至2021年的94天，现金周期虽一直为负，但有上升的趋势。
2、公司2021年长期经营资产周转率为3.06次，2019年来逐年下降；其中固定资产周转率由12.6次增至15.1次，土地使用权周转率由17.9次降至19.8次。
3、公司金融资产收益率为-3.3%，表现较差；长期股权投资收益率为14.7%，这个水平高于平均资本成本，表现还是不错的。
六、公司的商业模式及竞争优势分析
1、面向的客户
主要产品涉及暖通空调、消费电器、机器人及自动化系统，覆盖2C、2B类客户。
2、满足客户需求的价值主张
满足客户高可靠性（售后较好、质量过硬），及一定的高性价比。
3、提供的产品或服务
覆盖五大业务板块，目前主要有三种产品类型，分别为暖通空调、消费电器、机器人及自动化系统。
4、价值链（具体运作方式）
（1）采购模式
在原材料采购上，公司通过搭建大宗原材料集中采购平台，与下属控股子公司签署《集中采购协议书》，对业务部门提供主要原材料的供应服务，包括：钢材、铜材、铝材、塑料等。集中采购主要采取原材料生产厂家直接供货的模式，有效地避免了原材料经销商的中间环节，从而节省了采购成本。
（2）生产模式
在全国及其他海外国家有多个生产基地，采取T+3的柔性生产模式建立竞争壁垒；将传统的产销转为直接汇总零售商的订单，多批次小批量的柔性生产模式，共分为四个步骤：搜集客户订单，交付工厂（T）、工厂采购原料（T+1）、生产（T+2）、发货上门（T+3）；T+3模式下从“以产定销”到“以销定产”，能更灵活的利用原材料成本周期，例如：订单周期16天=订单申报3天+采购备料周期6天+成品制造周期3天+物流发货周期4天。
（3）销售模式
美的主要采用：美的集团--一级经销商、二级经销商、三级经销商--零售商 的销售渠道，即美的集团将货物交给经销商，经销商再把货发给零售商，美的集团与经销商不存在控股关系，也即美的集团对渠道没有绝对控制权。
作为对比，格力主要采用：格力电器集团—一级区域销售公司（省级、由格力控股）—二级销售分公司（市级）—零售商 的销售渠道；一级销售公司是与大经销商合伙出资设立，这样一来大经销商的利润来源与格力集团存在一致性有，同时还享有年终返利等政策， 相比格力对渠道的控制比美的集团更为强势。
5、盈利模式
公司盈利来源是生产并销售产品，属于最常见的盈利模式，并利用品牌的影响力带来一定的定价权。
6、业务生意特性
产品质量及售后服务有保证；顾客主要面向C端，以及不断扩大的B端；价格根据不同中来产品有所不同，相比于一般消费品类占月收入的比例略高，使用频次较高但购买频次不算高；生产与消费分离，但消费决策、付费及享用一体化；产品保质期较长；属于个人消费类，不具备社交与情感价值；有一定的依赖性；技术迭代周期较长，产品生命周期较长；标准化程度及可复制成本较低；产品具有一定的差异化；资产结构属于重偏轻类型；因与房地产行业关系密切，有一定的周期性。
7、公司的竞争优势分析
（1）五力模型：公司上游的议价能力较强、对下游的议价能力一般；就暖通空调、消费电器、机器人及及自动化系统类产品而言，替代品不是很多；现有暖通空调、消费电器品类品牌厂商较多，竞争较为激烈，另外机器人及自动化市场占有率仅5%，结合毛利率水平，公司所处行业竞争格局表现并不好；虽有专利技术等的限制，但进入门槛不是太高，例如小米、华为等公司的加入。
（2）护城河分析：公司的净资产收益率在2017~2020年达20%以上，保持比较不错的水平，说明公司有一定的竞争优势；公司的竞争优势来自于公司的品牌、规模化带来的低生产成本。
总体来讲，公司产品是被需要的，价格较为敏感但不受管制，但就产品替代性而言没有足够优势，所以公司的竞争优势不算太高。
七、公司的经营活动自由现金流分析
1、公司经营活动产生的现金流量净额在2014~2018年间变化不大，经历了2019年大幅提升后2020年下降明显，2021年虽有反弹但仍不及2019年的阶段性高峰水平，2021年达350亿。
2、 总体来讲公司自由现金流表现并不好，具体分析如下：
（1）先来看净利润含金量：
A 经营活动现金流量净额常年为正，经营活动现金流量净额占净利润的比例常年均大于1外，2021年为120%；销售等收到的现金占营收的比例2021年为90%，较之前年份有所提升。
B 净营运资本常年小于0，公司营运负债大于营运资产，且公司应收及预付类款项是小于应付及预收的，说明公司在产业链上的地位并没有因为疫情而遭到明显削弱；但存货2021年达459亿，与之前的300亿水平增长近150亿，相比于公司290亿左右的净利润水平，公司现金被存货占用的比例有点太大了，这明显不符合芒格喜欢的公司。也就是说经营活动产生的净现金流并不能随意抽取出来发给股东们，因为他们被大量存货占用了。
（2）再来看维持性资本支出：
公司购建固定资产等支付的现金基本处于上升态势，2021年达68亿，这些现金支出除了部分用于维持性支出外，结合前面分析得出的公司扩张战略，很明显另一部分是用于生产性支出的，公司用来进一步扩大生产规模；前面分析公司资产结构时，公司资产属于重偏轻类型，其维持性资本支出相对典型的重资产企业来讲相对较好。但目前来看公司不断增加的生产性资本支出带来的收益相当有限，因为这部分钱购买了大额的无形资产-商誉。
八、公司的企业文化及管理层分析
1、企业文化
公司使命：联动人与万物，启迪美的世界；公司愿景：科技尽善，生活尽美；志存高远：心怀梦想，长期主义；客户至上：一切从用户视角出发；变革创新：成长思维，打破边界；包容共协：理解差异，多元兼容；务实奋进：居安思危，时刻进步；企业文化还是很正的，体现了长期性、用户导向等。
2、股权及治理结构
（1）公司实际控制人为何美的集团实控人为何享健，何氏家族通过美的控股间接持有公司股份31.06％，公司实际控制人何享健通过美的控股间接持有公司股份29.51％；自2013年美的集团挂牌上市以来，美的控股（何氏家族持股100％）合计控制股权维持在30％—35％之间，其他股东持股比例也保持稳定。股权结构保持清晰稳定，稳定的股权结构有助于公司控制权的稳定，从而带来高效的治理结构和稳定可持续的公司战略。
（2）公司高管持股较多，在公司股价为65元左右时出现了大规模减持，尤其是方洪波在2020年期间以68元的价格减持了近2000万的持股，这对难言说公司管理层对公司未来有太大信心。
3、管理层
（1）美的集团激励措施较多，自2014年以来多次推出股权激励； 最近2021年的股票期权占总股本的1.3%左右（刨除行权价格较高的外占比0.15%），考核目标为每年净利润不低于前三个会计年度的平均水平，个人感觉这个考核目标有点低了，相当于给管理层喂肉了，本来薪水就较高再加上不费多大力就能达到的目标，这真的能激发起管理层的干劲么？ 另外专项基金激发员工积极性，与广大员工共享利益这点值得称赞。
（2）公司过往经营业绩尚可吧，8年以来营收复合增长率为13.8%，不能说有多优秀。
九、公司面临的负面因素
疫情反复对采购端、生产端及消费端带来的影响，现有同类公司竞争加剧，海外业务汇率损失增加财务成本等。
十、公司估值及买卖点
1、公司的成长空间及动力分析：
公司专注2C业务“数一战略”的存量升级同时，面向ToB转型实现增量创造，点燃第二引擎（着力发展机器人与自动化、楼宇科技、能源管理、智能出行等核心ToB业务，还要进一步推动安得智联、美云智数、万东医疗以及美智光电等数字化创新业务的转型升级。）
扩展暖通空调、消费电器等新品类及业务，拓展海外等新兴市场，现有市场份额竞争，目前看是公司的增长点，但是总体呈现乏力态势；另外，公司通过并购积极布局机器人及自动化领域，这是未来业绩的一个潜在增长点，由目前的竞争格局及盈利情况来看，对公司营收增长提供支撑还需时日。
2、净利润预计增长：
（1）公司销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率为18.9%；营业收入10年复合增长率仅为13.8%。
（2）2022年一季度公司实现营收增长9.5%，归母净利润增长10.9%，经营活动净现金流下降6.7%，如全年营收、归母净利润增幅能达10%就已经超出笔者预期了。
（3）期权激励考核目标是“三年内，每年净利润不低于前三个会计年度的平均水平”，专项基金的激励考核目标是“各期归属于母公司净利润不低于前两个会计年度平均水平的110%”。
在企业扩张战略上，公司的发展思路从“专注家电”到“产业外溢”，预计公司净利润未来三年复合年增长7%。
3、公司内在价值估算及买卖点
（1）公司的利润含金量较为普通；考虑到公司的竞争格局、资产结构等原因，持续性较相对较弱；维持当前的盈利能力需要适当规模的维持性资本支出，但并不需要投入维持性的增量营运资本； 所以，很难参考老唐的估值方法--直接将公司净利润乘以一个具体的系数作为公司的自由现金流。
（2）这里笔者换个思路，保守采用公司的“经营活动现金流量净额”-“构建固定资产等其他长期资产支付的现金”来得出自由现金流，上市以来的9年平均值为233亿。按照7%的年复合增长率，公司2024年的自由现金流为286亿；目前的十年期国债水平较低，仅为2.8%左右，但考虑到周期波动特点，三年后的预期收益率有望回升至3.5%上下，那么三年后合理的市盈率范围为25~30倍。
（3）内在价值：三年后的合理估值为8660~7140亿之间，取平均值为7900亿，对应股价为112.86元/股。
（4）理想买点及卖点：理想买点为3950亿，对应股价为56元/股；理想卖点为11800亿，对应股价为169元/股。
注：敏感性分析：假如公司原地踏步（业绩不增长），那么内在价值为92.12元/股，理想买点为46.06元/股，理想卖点为138元/股。
不管如何，唯一可以确定的事情是公司市值明显处于低估水平。
综上，回到投资的第一性原理：
是好的商业模式么？属于普通类型。是好的企业文化及管理层么？企业文化不错，但管理层能力有待进一步证明。是好的价格么？目前价格有一定的安全边际。
三者中，商业模式是最重要的，面临取舍的问题，笔者建议可少量买入作为观察。
注：以上为个人分析，请各位理性参考。
参考文献：
1、2010~2021年美的集团公司各年度财务报告、公告。
2、唐朝《价值投资实战手册》、巴菲特《致股东的信》、段永平《投资问答录》。
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