【从白酒看价值投资常见误区系列】
摘要：
- 水井坊去年和今年一季度业绩不好，被质疑卖不动了。但在疫情不可抗力的影响下，水井坊主动控货，不向经销商压库存，保持了批价和价值链的稳定。过去五年的正常环境下，水井坊都超额完成年初业绩目标。率先摆脱库存压力后，后续复苏业绩可期
- 市场对水井坊的主要担忧：高端化不成功、销售费用率过高、高管更换频繁
- 水井坊和其它白酒企业的最大差异，是企业文化和管理
- 水井坊真正的痛点：没有份额领先的区域市场
- 水井坊未来业绩有可能超预期吗？当然有，尤其是基于高端销售公司的典藏以上产品表现值得密切关注
- 误区与启发：短期的业绩下滑并不能代表公司竞争力下降，重点去看不容易变化的公司商业模式和企业文化，更能把握住本质，也更容易对公司未来业绩和估值做出正确判断。
水井坊22年营收同比只微增0.88%，归母净利润微增1.4%，今年一季度营收同比更是大幅下滑39.7%，归母净利润下滑56%。和主要竞对也同是上市公司的舍得、洋河比（剑南春在同价位次高端市场份额领先，但不是上市公司，数据不完整，不予比较），舍得22年营收增长21.9%，今年一季度增长7.3%；洋河22年营收增长18.8%，今年一季度增长15.5%。后两者从数据上看也确实都大幅领先水井坊。一时间，舆论质疑声四起：水井坊卖不动了、空降洋高管水土不服的声音显著多了起来，这是真的吗？
一、水井坊真的卖不动了吗？
类似22年业绩下滑的情形，20年也出现过。20年新冠疫情初现，白酒线下聚饮的消费场景受限，导致水井坊当年营收负增长15%，归母净利负增长11.5%。但在次年，国内疫情防控较好的环境下，营收即同比增长54.1%，与2019年比，2年年化增长14.4%；归母净利同比增长64%，与2019年比，2年年化增长也有20.5%，基本补回了20年疫情期间的损失。
我们看下近五年水井坊的年初经营目标与实际完成情况：
可以看到，除了有不可抗力之疫情影响的20、22两年，其它年份，经营实际结果都是超目标完成，尤其是归母净利，18、19和21年，归母净利增速分别超年初目标81.8%、42%和82.9%，而且2018年由于中美贸易战，大的经济环境并不好。
可见，只要环境不是太极端，水井坊的管理团队基本都是使命必达。
而在疫情较严重的20、22年，水井坊都主动选择了不压货，减轻渠道库存压力，同时保障产品价格稳定。如在20年的经营情况讨论分析中说：“2020 年上半年，新冠疫情导致的保持社交距离、聚会和宴席的管控，给高度依赖聚集型社交消费的白酒行业带来较大影响，使白酒消费需求减少。加之公司为保证市场健康可持续发展，总体以消化库存为主，使得公司上半年市场销售受到较大影响;下半年，随着疫情防控形势的好转，加之社会库存的补充，公司收入与利润均实现同比双位数增长。
但就全年整体而言，公司业绩仍出现一定下滑。”水井坊在22年的经营情况讨论分析中也说：”2022 年国际形势复杂多变加剧宏观经济波动，国内消费市场严重萎缩，聚集性消费大幅减少，终端动销受到较大影响，同时，伴随行业消费升级趋势放缓，次高端板块受到的冲击尤为严重“，因此，在经营计划中说：”2022 年第四季度和 2023 年第一季度的主要目标是降低社会库存，从 2023 年第二季度开始营业收入恢复增长，并预期从 2023 年第三季度开始营业收入恢复双位数增长。”
我们都知道22年疫情封控对线下消费场景的影响，行业中除了茅台能把库存转移到消费者手里，其它白酒公司大都是把货压到经销商仓库，从而实现了自身报表的漂亮数字。但出来混，早晚要还的，加上今年的经济弱复苏，业内甚至有人放言多数白酒品牌需要2年去库存。而水井坊在今年二季度，渠道库存就已回到良性状态，公司业绩已经开始恢复增长，在实现了年初计划的同时，也掌握了库存主动权。所谓水井坊卖不动之说，可以被证伪了。
另外，水井坊的主动控货之举，还维护了批价和价值链的稳定，给了渠道更多信心。
看下近五年水井坊井台、臻酿八号和洋河M3、品位舍得的批价走势：
可以看出，在3年4个月的时间里，水井坊两款主力产品批价均保持稳中有升，其中井台期末比期初批价高出16.7%，最大单品臻酿八号批价则高出35.8%。而洋河M3今年批价低于21和22年，期末比期初只高出16%，舍得的主力单品品位舍得今年批价也低于22年，期末比期初批价只高出17.2%。
水井坊以次高端为主，批价的稳中有升很好的维护了品牌形象和价值链，虽然牺牲了短期业绩，但长期来看，应该是健康和值得的。
二、市场对水井坊的主要担忧：高端化不成功、销售费用率过高、高管更换频繁
1、高端化不成功？
现在的控股股东帝亚吉欧在入主水井坊后，可以分为两个阶段来看，第一阶段2010~2015年，摸索调试期，期间恰逢白酒行业低谷，品牌和业绩表现均不佳。第二阶段2015至今，以典藏和青翠拉高品牌形象，以井台和臻酿八号作为次高端主力实现销售，此策略获得市场成功，以2015年营收8.5亿和归母净利润0.88亿为基础，22年实现营收46.7亿和归母净利润12.16亿，营收7年增长4.5倍，年化增长27.6%；归母净利7年增长12.8倍，年化增长45.5%，期间包含三年疫情。
同样以2015年为起点，我们对比看看洋河和舍得：
可以看出，营收上，期间水井坊和舍得年化增幅均大幅跑赢洋河，归母净利的年化增速上，舍得大幅跑赢水井坊，水井坊又大幅跑赢洋河。不过2015年11月天洋控股刚与射洪县人民政府签署股权转让及增资控股协议，经营还未走上正轨，如果以2016年舍得的14.6亿和0.8亿为基础计算，6年期间，舍得营收年化增幅26.8%，归母净利年化增幅66.2%，则水井坊与舍得的净利增速差距也大幅缩小。
由于高端白酒市场门槛极高，需要天时地利人和的难得机遇，水井坊虽然高端产品目前占比不高，但高端产品拉高品牌占位，次高端主打市场的策略，无论从绝对值还是相对表现来看，都取得了很好的业绩表现。
2、销售费用率过高？
水井坊大比例的广告投放，带来了居高不下的销售费用率，经常为人所诟病。但需要看到的是，正是持续的品牌广告投入，才带来了行业内相对较高的毛利率，如果把销售费用率、毛利率、毛销差、净利率结合起来看，会更有说服力。
以22年的三家数据比较来看：
如果只看销售费用率，水井坊确实大幅高于舍得和洋河，但由于带来了更高的毛利率，因此与另外两家毛销差（毛利率-销售费用率）的差异就大幅缩小到不到4个百分点了。由于水井坊的销售规模三家中最小，销售费用的规模效应也最小，目前相对低的毛销差是可以接受的。事实上，在消费品行业，持续的品牌投入，会沉淀积累形成企业的品牌资产。相信随着消费环境的正常化，水井坊的营收规模扩大，今后的销售费用率会有适当降低，从而改善毛销差和提升净利率。从这一点看，反而可以印证水井坊控股股东帝亚吉欧的长期主义思维。
3、高管更换频繁
自2010年起到今年艾恩华上任，水井坊已是第六任总经理，从2015年范祥福开始计算，也已是第四任，更替确实比较频繁。但也要看到，范祥福至今担任水井坊董事长，在最高层保持了一定的稳定性。
自2015年以来，除了前述疫情严重的20和22年，水井坊都超额完成了年初既定的经营目标。在上一任朱镇豪确立的“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略被证明卓有成效后，新任代理总经理艾恩华（英）表示将继续贯彻执行，而且将进一步强化执行，体现了策略的延续性，减少了核心高管变动对业绩的损害。
铁打的营盘流水的兵，虽然总经理更换较频繁，但良好的业绩表现，也证明了帝亚吉欧赋能后的水井坊管理体系的成熟。
另外，水井坊19年和21年两次推出股权激励，也体现了吸引和留住核心骨干的意愿，虽然由于22年疫情影响业绩不达标而影响了激励股权解锁，但相信有这样的激励体系，在后疫情时代，会吸引和留住合适的高管与骨干。
三、水井坊和其它白酒企业的最大差异和亮点，是企业文化和管理
在帝亚吉欧入主后，水井坊推进“第一时间做正确的事”的合规文化，并以线上课程、屏保宣传、邮件宣贯、微信推送及现场培训等多种方式进行合规宣传，公司业务管理部门、内控及法务部门、内审部门及审计委员会构成公司“三道防线”。这些工作的扎实推进使员工业务能在合法、合规、合理的范围内运行，保障公司行稳致远。正是因为有这样的企业价值观，水井坊才可能在疫情期间不压货，宁愿牺牲短期业绩，与渠道体系共渡难关。同时在规模效应还未体现出来时，长期保持较高的品牌投入，哪怕现在看起来“很贵”。
在2021年，为了落实三大策略之首的“产品升级创新”，水井坊在21年年报里首次将公司经营模式做了调整，将“科技研发”列为首位，整体为“科技研发-原料采购-生产产品-销售产品”，费用化研发+资本化研发当年共投入4000万元，同比增加166%。即使去年四季度营收同比下降25.4%、今年一季度营收同比下降39.7%，今年初更换总经理，今年上半年研发费用仍同比略有增加5.33%，这同样体现了“做正确的事”的企业文化。熟悉段永平的朋友都知道，无论是经营企业还是投资，段先生都把“做正确的事”放在第一位。
精细化的管理方式保障公司稳健成长。这点无论从品牌广告投放和对应IP产品落地、终端门店的管理考核、数字化营销的导入与应用等，均可以看出“以正确的方式做正确的事”之要求的落地。当然，也有员工反应说水井坊有外企管理的通病：长于规范，弱于速度和应变。但白酒属于成熟行业，尤其现在已进入存量竞争时期，告别了过去行业高速发展跑马圈地的时代，精细化管理可能比以前更需要也更重要了。另外，水井坊也在持续改进，如提出简单化操作，大大缩短费用核销流程，在合规的前提下尽量使流程简单化，解决费用兑现不及时问题。
事实上，水井坊自己也是这么认为的，在前几年的年报中，在核心竞争力部分都有“强大的实际控制人优势”， 认为帝亚吉欧作为世界领先的高端酒类公司， 将为公司在营销管理、创新研发、质量控制、绩效管理、公司治理等方面带来实质性的积极影响，进一步提高公司的综合竞争实力。到21年年报，此点变更为“公司的合规文化、公司治理、质量控制、企业社会责任等深受国内业界肯定，也正逐步与国 际上市企业标准接轨。”这样的表述，只是把之前的实际控制人优势具体化了，实际是一个意思。
在思痛价值谈此前的《从汾酒、水井坊和重庆啤酒ROE看管理重要性》文章中，分析了白酒ROE最高的汾酒、水井坊和啤酒行业ROE之王重庆啤酒，除了汾酒，这三家中有两家背后都是国际巨头。不得不说，他们体现了现代公司治理和经营管理的先进性。虽然有人说洋人不懂国人独有的白酒文化，但我相信，长时间的学习与融合，可以弥补这个差距。
四、水井坊真正的痛点：没有份额领先的区域市场
白酒之所以有持续的消费升级和价格刚性，主要来自于其社交属性，主要的消费场景是宴席、聚饮和商务宴请，而要满足社交属性的面子需要，买单者端上的白酒，就必须是其圈层都知道的品牌，如果是商务宴请，更必须是位高者所熟悉和偏好的品牌。除了全国名酒，那些区域龙头也都活的不错，包括龙一龙二甚至龙三，就是因为当地人都知道，也经常消费，在消费习惯和从众心理的影响下，形成强大的消费氛围。
在今年6月召开的22年度股东大会上，艾恩华透露，水井坊在300～800元市场的份额在4.6%左右，公司认为还有成长的空间。在21年3月有投资者问公司业绩省内占比小的原因，水井坊回答“客观而言，四川省是主要各大浓香型白酒的本土市场，竞争相对激烈。水井坊是全国知名品牌，公司产品在四川的市场份额水平和全国平均水平基本相当。”在公司大本营的四川市场，市场份额也在5%以下，挑战不可谓不大。
水井坊的应对之道是聚焦更为重要的八大市场，集中资源深耕重点省份，这八大市场是江苏、河南、湖南、四川、广东、河北、山东、浙江。同时，在这八大市场中又以城市为单位做重点发展，不同城市选取不同产品做突破。另外，水井坊以蘑菇策略拓展机会型市场，使资源得到最优配置和利用。即当一个区域销售快速增长时，对周边市场进行快速跟进，这样可以避免全面铺开造成费用开支过大的问题，又可以精准把握市场机会点。
比如在成都和最大战略市场的江苏苏州：
艾恩华认为成都是水井坊全国最大的市场之一，对公司非常重要，不管线上还是线下都有很大的投入。
2023年春节后，成都酒市商务团购和店面零售下滑明显，宴席用酒属于刚需，各大白酒都瞄准这一渠道，在红花郎大力度红包礼品拼抢成都婚宴市场后，成都婚宴白酒市场格局变为四强争霸，水井坊居于剑南春、红花郎和舍得之后，敬陪末座。
在今年7月华安证券发布的《江苏白酒巡游系列报告》中认为，在苏州市场，水井坊臻酿八号目前在300~400元价格区间增长较快，有一定优势：
2023年，白酒次高端价位受冲击最明显，200元以内以及1000元以上价位需求相对刚性，次高端价位主要受中小企业消费力影响，高端价位进行降维度打击。水井坊首席市场与数字商务官周苑忻认为，在保留健康库存的情况下，公司要推进产品升级和创新品牌高端化营销突破，水井坊希望在核心城市继续拓展有效终端和市场份额。
水井坊核心产品事业部总经理蒋炜认为，公司将持续提升品牌力及高端化，加强新井台的推广。水井坊现有八大市场这个核心策略，客户和团队的能力都比较稳定，但也发现内蒙古等新兴市场有突破。目前，水井坊在内蒙古次高端价位市占率在20%以上，在安徽1年时间开了10～20家体验馆，主要走团购渠道的方式。整体而言，水井坊是针对各市场因地制宜，在八大市场中也精选了20个核心城市，从2022年开始进行部署。
如果水井坊能在这八大市场的20个核心城市，集中资源形成局部相对优势，发力提高市场份额，形成消费氛围，则对后续的业绩增长带来莫大助益。目前看，水井坊是这样操作的，结果如何，时间会给出答案。
目前券商预测的23~25年水井坊平均业绩分别是12.77亿，15.51亿和18.52亿。以22年为基数，未来三年复合增速15%。
水井坊今日（8月18日）中午收盘价67.8元，市值331亿，预期市盈率26倍，在合理估值附近，并没有低估。
五、水井坊接下来的业绩有可能超预期吗？
当然有，毕竟2021年的惊艳表现已经给过投资人惊喜。接下来，新井台和典藏以上的高端产品都有可能带来超预期贡献。
对于产品升级后的新井台，水井坊将进一步加大资源投放力度。于2021 年7月水井坊成立高端销售公司尤其值得期待，25家省级经销商首批入股，对典藏及以上产品进行独立运作。通过省代入股方式，将经销商利益与公司利益*绑捆**，提高了经销 商运作高端产品的积极性。同时典*独藏**立运作缓解了外资控股下，机制过于僵化和流程化等局限，使销售政策可以更贴近市场，灵活性大大提升。
在22年9月26日，水井坊时任总经理朱镇豪表示，高端化公司的招商进展顺利，已经有超过200家经销商与该公司合作。在23年半年报中，公司说高端品持续拓展团购企业和消费者圈层，报告期内实现较好成长。
参照泸州老窖和酒鬼内参的运作经验，这种有优质资源的渠道运作模式，会对高端白酒的销售带来立竿见影的效果。过去两年受疫情和经济弱复苏影响，水井坊高端销售公司成效还未彰显。但在其多年高品牌投入的市场培育下，结合新销售模式，后续业绩值得密切关注。
整体而言，水井坊是一家管理良好的企业，疫情导致的业绩下滑也没有损害水井坊的核心竞争力。但没有份额领先的区域市场，会使其较长时间内面临较大的压力。其高端产品的业绩表现，值得关注。
短期的业绩下滑并不能代表公司竞争力下降，重点去看不容易变化的公司商业模式和企业文化，更能把握住本质，也更容易对公司未来业绩和估值做出正确判断。