编辑说明：
新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。
在刚刚过去的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了很多新条款，如何理解，尚无定论。我安排学生对于此次《证券法》修订的相关条款进行了专门研究，将研究成果作为期末论文提交。对于最终成果，我并不满意。虽然我对每篇论文都进行了指导，但就结果来看，除了少数几篇之外，绝大部分尚不能达到学术发表要求。但大部分文章较为全面地收集了材料，有些也体现了一些有意思的想法。
利用暑假空闲期间，我们将大部分期末论文用北大金融法研究中心的公众号发布，希望对未来研究者有所帮助。
学生习作，错误在所难免，欢迎读者指正。
本次发布的所有文章，均得到了作者授权，在此一并表示感谢。
彭冰
新《证券法》第29条证券承销商法律责任分析
作者：关湘瀛
北京大学法学院2019级金融法方向法律硕士
2020年3月1日生效的新《证券法》第29条[1]规定了证券公司对公开发行的募集文件进行核查的职责；同旧《证券法》第31条相比，本条增加了第二款证券承销机构承销证券不得有虚假、误导宣传或者其他宣传推介活动、不得以不正当竞争手段招揽业务以及其他违反证券承销业务规定的行为的规定；增加了第三款证券公司有前款所列行为，给其他证券机构或者投资者造成损应当依法承担赔偿责任之规定。
在实践中，证券公司一般同时担任承销商和保荐人；在公开发行债券的场合，证券公司还可以是受托管理人，对持有人负有勤勉尽责的责任。[2]证券公司的多重身份导致在追究证券公司责任时，难以认定时未能履行何种身份的职责——证券公司未能依法履行承销商还是保荐人的职责？进一步来说，影响责任承担的公平性。其次，证券承销机构的职责并不止于第29条之规定，承销商的法律责任体系是怎样的？最后，什么样的行为构成本条新增的第三款“给其他证券承销机构或者投资者造成损失的”中的“给其他证券承销机构造成损失”的行为？
一、证券承销机构的法律责任体系
（一）承销商、承销团与主承销商
承销，就是由证券经营机构依照协议包销或者代销发行人所发行股票的行为。[3]公开发行股票，应该由证券公司担任承销商进行承销。根据《公司法》第87条，发起人向社会公开募集股份，应当由依法设立的证券公司承销，签订承销协议。
新《证券法》降低了承销团的使用门槛。原《证券法》第 32 条的规定：“向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币五千万元的，应当由承销团承销。承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。”在原《证券法》下，由于创业板公司首次公开发行股票在5000元以下，而原《证券法》规定公开发行5000万元以上的才采用承销团承销，因此当时创业板不由承销团承销，创业板所谓的“主承销商”即是唯一承销商。
该条已经被新《证券法》第30条[4]取代，根据新《证券法》承销团承销不再适用5000万元的发行门槛。2020年5月22日，证监会22日就《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》（简称《特别规定》）向全市场征求意见，其中就主承销商向投资者提供投资价值报告、确定发行价格、要求网下投资者缴纳一定数量的保证金等权利或者职责作出了规。笔者认为，如此规定，主承销商和其他承销商将承担不同的职责和法律责任。
总结来说，发起人向社会公开募集股份应当有承销商承销，采用承销团承销的门槛已经取消，主板、科创板、创业板上市均可依法由承销团承销，如果采取承销团的，应该区分主承销商和其他承销商，主承销商和其他承销商拥有不同的职责和义务。
（二）主承销商的义务和职责
从公司上市发行股票的角度上，在证券发行上市的全过程中，根据《证券发行和承销管理办法》（以下简称《管理办法》），主承销商的主要职责如下[5]：
1. 定价与配售
发行人与主承销商自主协商定价是首次公开发行股票法定价方法之一。定价方式应在招股意向书或说明书中写明。
网下投资者参与定价是，主承销商可以设置网下投资者的具体条件，并对网下投资者是否符合定义进行核查并预先披露。
首次公开发行股票采用询价方式定价的，主承销商正当理由不的拒绝符合条件的投资者的报价；网下投资者报价后，主承销商和发行人按照《管理办法》进行剔除。
主承销商享有超额配售权，但配售对象受到限制。
主承销商首次公开发行网下申购数量低于初始发行量的，主承销商不得将网下发行部分网上回拨；
主承销商在上市公司利润分配方案、公积金转增股本方案实施前不可承销上市公司的证券。
上市公司增发或者发行可转债，主承销商可对参加网下配售的机构投资者分类，对不同类别的机构投资者设定不同的配售比例，同类别的机构投资者应按照相同的比例配售。分类标准应在发行公告中明确；主承销商未分类的，应建立回拨机制，回拨后两者比例应当一致。
2. 证券承销
主承销商应与发行人签订承销协议，明确相关内容。
主承销商负责组织承销工作。
证券发行采用代销方式的，股票发行失败后， 主承销商应改协助发行人将认购款返还给认购人。
申购缴款结束后，发行人和主承销商应当聘请相关中介进行核验，出局验资报告和法律意见书，并报证监会。
3. 信息披露
发行人和主承销商在发行过程中，应按照证监会规定的要求编制信息披露文件，履行信息披露义务。
首开公开发行股票意向书刊登后，发行人和主承销商可以向网下投资者和公众投资者推介和询价。向公众投资者推介，不得夸大宣传、不得以不正当手段诱导、误导投资者、不得披露招股意向书以外的发行人信息。
主承销商在发行的过程中公告信息只需选择一家指定报刊披露，并置于指定场所供查阅。
发行人和主承销商应当按照《管理办法》规定的内容进行公开披露。
主承销商在披露发行市盈率时应同时披露市盈率的计算方式。
（三）承销商的义务和职责
就承销商的义务和职责义务来说，可以归结成：
1. 专业核查义务：
承销商的核查义务，是指承销商在证券承销时，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范，对证券发行人及市场的有关情况，对有关文件的真实性、准确性和完整性进行核查、验证等专业调查。[6]《证券法》第29条第一款对此作出了规定，《管理办法》第第27条 规定了主承销商聘请会计事务所和律师事务所进行对发行人进行核查的义务。
2. 虚假陈述禁止义务：
《证券法》第29条第二款规定了此项义务。证券公司承销证券并不完全禁止推介和宣传，而是禁止虚假的、误导性的宣传和推介活动。《管理办法》第29条到31条规定了证券公司对公众进行推介的条件：
（1）推介应在首次公开发行股票招股意向书刊登后；
（2）向公众投资者进行推介时，向公众投资者提供的发行人信息的内容及完整性应与向网下投资者提供的信息保持一致。
（3）发行人和主承销商在推介过程中不得夸大宣传，或以虚假广告等不正当手段诱导、误导投资者，不得披露除招股意向书等公开信息以外的发行人其他信息
（4）推介资料至少存档三年备查，全面、如实反映询价、定价和配售过程。
3. 不当竞争禁止义务：
作为证券承销商的功能是受发行人委托而向证券市场上的不特定的投资者公开销售股票等证券产品。证券承销人应当遵循规范、勤勉尽责，让发行人可以顺利地发行股票而获得资金，使投资者可以基于真实的信息而安全有效决策投资在发行的证券产品上。[7]本义务第29头条第二款。
有学者将承销商的义务在性质上归为为三种：依据承销协议向发行人承担的义务、依据证券法的规定向投资者承担的义务和向证券监管机构承担的义务。[8]遵循这种分类方法， 《证券法》第29条通过新增的第3款增加了一项：承销商向其他证券证券承销机构承担的责任。
从承担责任的方式角度来说，与第29条相配套，《证券法》第85条[9]规定了证券承销机构承销证券在信息披露义务人虚假陈述时与信息披露义务人承担连带责任以及过错推定责任的责任方式；
从承担责任的内容来说，《证券法》第184条规[10]定了证券公司承销违反第29条之规定的法律责任，包括责令改正、警告、没收违法所得、罚款、暂定或撤销相关业务许可以及直接负责的主管人员和其他责任人员的法律责任。同旧《证券法》第191条[11]相比，大幅度提高了处罚金额，但是去掉了“情节严重的，撤销任职资格或者证券从业资格”之规定。《管理办法》第40条[12]补充了第2款第3项中的“其他违反证券承销业务的行为”。
以上条文构成了证券承销机构法律义务的内容、责任承担方式、责任承担的内容。
二、证券公司的承销商和保荐人角色之划分
（一）承销商与保荐人角色的域外划分
承销商和保荐人的职能定位不同。承销商的重点在于按照协议报销或者代销发行人所发行股票，而保荐工作的核心在于保证发行人申请文件和信息披露资料的真实性。[13]
当前国际上主要存在英国、香港等国家和地区采取的保荐人牵头模式和美国采取的区分模式。
英国和香港的所采取的保荐人牵头模式同其注册制相适应，注册制下强调义务人信息披露，保荐人是真正“守门人”。保荐制度首创于英国的AIM市场，1999年，香港首先在创业板市场、针对上市环节适用保荐制度；为应对2002年底香港市场出现的上市公司丑闻和突如其来的倒闭事件，2003年5月底，香港在主板也适用了保荐制度。[14]
保荐人牵头模式下，保荐人制度通常包括以下内容：1. 上市辅导和咨询。确保发行人在向交易所申请上市时符合上市标准；2.尽职调查。确保发行人的实际情况符合上市规则的要求。3. 持续督导：公司上市后，保荐人指导、督促上市公司按照要求履行持续的信息披露义务。[15]
虽然保荐人贯穿证券上市前后全过程，但这并不意味着保荐人不加区分的承担职责。香港地区设有保荐人、独立财务顾问和合规顾问。保荐人承担公司上市前的推荐和辅导；合规顾问承担发行上市后的持续督导；独立财务顾问承担发行人重大交易或安排的审查。[16]在保荐人牵头模式下，承销商负责定价、市场推介以及向世界各地的投资者说明IPO的定位的职能。[17]
美国采取区分模式。在区分模式下，没有保荐人和承销商之分，承销机构贯穿证券发行和上市的全过程。区分模式包括要求承销商承担法律责任的请求权基础、与其他中介机构责任区分和承销商的抗辩事由三部分组成。根据美国《证券法》第11（a）的规定，《证券法》第 11 (a）规定，为避免注册声明中任何部分存在重大事实的不实陈述，或者遗漏重大事实，以致注册声明产生误导，任何购买证券的人均可在有司法管辖权的法院，请求普通法或者衡平法上的救济，除非其在购买证券时已经知道该重大遗漏或不实陈述。[18]但同时11（b）规定了承销商的抗辩事由，有学者将其概括为：对专家意见适用的标准是合理信赖标准，对非专家意见适用的标准是合理调查标准。[19]同时，对“专家”的范围和“合理调查和合理理由确信”也进行了界定，一般认为，被列入名单的人和机构可视为专家，需在招股说明书“专家”部分披露。因此，只要查阅招股说明书“专家”部分，或者注册声明中的类似部分即可知道那些中介机构是专家。
虽然美国没有名义上的保荐人，但是承销商仍然客观履行了保荐人的职责：在证券监管研究中，一般将承销商定位为证券市场的“守门人”。这也是美国证券监管机构赋予承销商的职责。在 Ronald Gilson和 Reiier Kraakman 教授的经典论文中，“守门人”的工作是阻止公司的错误行为。其中，“声誉卓著的中介”可以通过为投资者提供验证和认证服务阻止公司的错误行为。承销商声誉越好，认证的作用越强。理论上“守门人”是独立的，如果能够坚持职业操守，公司是不能从事某些交易的。[20]
因此，无论是区分模式还是保荐人牵头模式，保荐和承销的核心职能都是不会缺位的。在区分模式下，承销商事实上承担起保荐的职责，承销商虚假陈述受到11（a）的规制，并由11（b）规定了抗辩事由；在保荐人牵头模式下，承销商的职能更加单一，同保荐人的职能进行区分。
（二）承销商与保荐人角色的域内分析
注册制改革后，我国证券发行实行的是注册制、保荐制度与主承销商制度，保荐机构为单一主承销商或者联合主承销商模式。[21]
从我国股票发行审核制度的变迁来看，相较于境外证券市场建立保荐制度的目的，我国引入保荐制度有更多的行政放权和市场化改革的色彩。保荐制度作为推动证券监管市场化的一种机制，本质上是将公法上的部分监督职责转由具有民事主体资格的券商承担，让保荐人承担了原来审批制下监管机构遴选优质公司上市的职责。
《证券发行上市保荐管理办法》第2条规定了首次公开发行股票、发行新股和可转债等应该聘请保荐机构的规定。除了前文已经提到的承销商的法律责任，保荐机构的法律责任规定在《证券法》第182条，[22]根据该条，保荐人同样具有专业核查义务，这就造成了和承销商专业核查义务的重合；实践中，主承销商和保荐人往往是同一证券公司担任，更难以区分二者。
笔者认为，按照目前新出台的文件仍然沿袭了区分主承销商和其他承销商、放宽承销团的使用门槛的角度来说，我国想要单纯的采用保荐人牵头模式而架空承销商的职能并不符合目前的发展趋势；我国的保荐人和承销商承担的法律责任也进行了分别的、不同的规定，如果认为二者完全合一，那么二者在法律责任适用上存在冲突。鉴于此，笔者更倾向采用美国的区分模式，避免减缓核查等职能的缺失；法律责任的适用也同时合一，这也同实践中二者高度合一、实际上已经是主承销商在承担相应角色和职能相吻合；同时，应该细化专业核查的范围和勤勉尽责的标准，对什么是专家、对专家意见和非专家意见的区别对待。
三、“给其他证券承销机构造成损失的行为”的可能情形
正如前文所述，《证券法》已经放松了承销团的适用条件，不再限制在发行数额在5000万元以上的发行和承销，而从《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》等规定中又明确的使用“主承销商”字样。“主承销商”需要“其他承销商的存在”方能称为“主承销商”。单从法律上来说，可能会有更多的证券承销采用承销团的方式，而承销机构之间的职责划分是不同的，主承销商承担的职责远远大于其他承销商。据此，笔者可能认为“给其他证券承销机构造成损失的行为”可能存在以下几种情形：
首先，本项可能规定的承销团成员内部的责任分摊。《证券法》第85条规定：“行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”在承销团和发行人等承担连带责任后，承销团成员可能按照本项追究有过错的承销商的法律责任。
其次，正如前文所述，主承销商和其他承销商承担的职责不同，现行法下直接指明是主承销商的职责的，其他承销商似乎并没有相应的职权，例如尽职调查，虽然其他承销商也可以重新进行独立的尽职调查，没有相关法律规定禁止这样做，但实践中承销团作为整体依赖主承销商的尽职调查，如果主承销商出于故意或者过失，在尽职调查中没有做到勤勉尽责，或许其他承销商可以根据此条追偿。
最后，承销团协议中也可能规定了承销团成员之间的权利义务，某承销商违反己方义务或者侵犯其他成员权利，也符合本项的含义。
四、结论
新《证券法》第29条规定了证券承销商的法律责任。在承销商的法律责任体系中，本条规了证券承销商对证监会的责任，新增了对其他证券承销机构的责任，这也和放宽承销团的使用门槛一致；在承销商和保健机构责任划分上，当前我国的模式客观存在规定不明确、职能重合、法律责任却不同的情况。笔者认为我国目前更适合走美国的区分模式，但是仍需要进一步完善相关的标准；给其他证券承销机构造成损失的行为虽然还有待立法和实践的进一步明确，但笔者倾向于认为可以一句第三款追究主承销商和其他承销商之间的责任等。
注释
[1] 第二十九条 证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。
证券公司承销证券，不得有下列行为：
（一）进行虚假的或者误导投资者的广告宣传或者其他宣传推介活动；
（二）以不正当竞争手段招揽承销业务；
（三）其他违反证券承销业务规定的行为。
证券公司有前款所列行为，给其他证券承销机构或者投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
[2] 第九十二条 公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议，并应当在募集说明书中说明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项。 公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。受托管理人应当由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认可的机构担任，债券持有人会议可以决议变更债券受托管理人。债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。
债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。
[3] 彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年第二版，
[4] 第三十条 向不特定对象发行证券聘请承销团承销的，承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。
[5] 威科先行实务指南：《共上市流程操作细则》，https://law.wkinfo.com.cn/commentary/detail/MTc3NDcyNA%3D%3D?aid=MzAwMDAwMQ%3D%3D&bid=QjAwMDAxMjk5NTM%3D&title=%5B¶62-030%5D%20公司上市流程操作细则&lang=中文&q=主承销商，最后访问日期2020年6月8日。
[6] 施天涛：《商法学》，法律出版社2010年版，第289页。
[7] 范健：《商法》，高等
[8] 王保树：《商法》，北京大学出版社2011年版，第313页。
[9] 第八十五条 信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
[10] 第一百八十四条 证券公司承销证券违反本法第二十九条规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，可以并处五十万元以上五百万元以下的罚款；情节严重的，暂停或者撤销相关业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，可以并处二十万元以上二百万元以下的罚款；情节严重的，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。
[11] 第一百九十一条 证券公司承销证券，有下列行为之一的，责令改正，给予警告，没收违法所得，可以并处三十万元以上六十万元以下的罚款；情节严重的，暂停或者撤销相关业务许可。给其他证券承销机构或者投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，可以并处三万元以上三十万元以下的罚款；情节严重的，撤销任职资格或者证券从业资格：
（一）进行虚假的或者误导投资者的广告或者其他宣传推介活动；
（二）以不正当竞争手段招揽承销业务；
（三）其他违反证券承销业务规定的行为。
[12] 第四十条 证券公司及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员在承销证券过程中，有下列行为之一的，中国证监会可以采取本办法第三十八条规定的监管措施；情节比较严重的，还可以采取3至12个月暂不受理其证券承销业务有关文件的监管措施；依法应予行政处罚的，依照《证券法》第一百九十一条的规定予以处罚：
（一）夸大宣传，或以虚假广告等不正当手段诱导、误导投资者；
（二）以不正当竞争手段招揽承销业务；
（三）从事本办法第十七条规定禁止的行为；
（四）向不符合本办法第五条规定的网下投资者配售股票，或向本办法第十六条规定禁止配售的对象配售股票；
（五）未按本办法要求披露有关文件；
（六）未按照事先披露的原则和方式配售股票，或其他未依照披露文件实施的行为；
（七）向投资者提供除招股意向书等公开信息以外的发行人其他信息；
（八）未按照本办法要求保留推介、定价、配售等承销过程中相关资料；
（九）其他违反证券承销业务规定的行为。
[13]同3，第98页。
[14] 吴飞：《保荐人制度的效力辨析》，载《证券法苑》2003年底7期。
[15] 赵英杰：《注册制、中介机构责任模式与承销商保荐责任》，载《金融市场研究》2016年3月。
[16] 同8。
[17] 瑞恩资本：《有关香港上市这些事：如何选择合适的保荐人和承销商》，http://www.ryanbencapital.com/2017/09/01/245c5be8a5/， 2017年9月。
[18]同8。
[19]William K. Sjostrom, Jr. The Due Diligence Defense Under Section II of TheSecurities Act of 1933. Brandeis Law Journal. Vol 44.. 6-17
[20]同8。
[21] 李有星：《股票首发中承销商与保荐人分离制度探讨》，载《证券法苑》2001年第五卷。
[22]第一百八十二条 保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款；没有业务收入或者业务收入不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者撤销保荐业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。
