惠达卫浴股票估值 (惠达卫浴品牌价值这么高有什么用)

证券代码： 603385； 成立日期 ：1982年； 所在地： 河北唐山

主

营

业

务

主营业务

卫浴产品的设计、研发、生产和销售

产品及用途

卫生陶瓷、浴缸、墙地砖、五金洁具、浴室柜等

业务占比

卫生陶瓷50.68%、墙地砖13.04%、五金洁具14.83%

销售模式

线下经销商销售为主，以工程渠道、电子商务、整体家装以及互联网家装等渠道销售为辅

主要客户

碧桂园、中信建设、美商富凯等（PS：公司工程客户较少，经销商以个人为主）

上下游

上游采购泥原料、釉原料、聚丙烯、铜材、原纸和木材等，下游销售给经销商、工程客户、网上直销，终端为浴室陶瓷等。

行业地位

国内前三，市场占有率约为3%+

竞争对手

国外：日本东陶（TOTO）、美国科勒（KOHLER）

国内：悦心健康、乐华陶瓷、中宇卫浴、东鹏控股、帝王洁具、斯米克和海鸥卫浴等

其他重要事项

2018年工程客户销售额增长超过100%，2019年上半年工程客户增长超过55%，但是预计全年工程客户金额不足7亿（销售占比仅有20%左右）

简评

公司成立时间久远，但是承袭了合营企业诸多保守的不利因素，导致历史以来成长速度非常慢（2016年、2018年、2019年营收增长均为个位数），仅有房地产高峰期公司被动增长了20%。近两年来工程客户增长迅猛，但是公司似乎根本没意识到机会的到来，年报、半年报中只字未提精装修的大趋势，反而还在加大直销店面的投入，管理层缺乏前瞻性，太过保守、盲目。

公司治理

大股东

持股比例：17.14，质押率：0%

管理层

年龄：43-75岁，股权激励：管理层控股，年薪高（160-340万/年）

员工总数

8414人：技术567，生产6628，销售452

融资分红

上市时间：2017年；累积融资：9.4，分红：1.7

简评

管理团队整体年龄偏大、保守、缺乏活力，持股较为分散，高管薪资倒是较高，但是中层、基层员工股权激励不足。

财务数据

资产负债表

2019年Q3：货币资金1.74，可交易金融资产3.91（理财），应收账款12.7 （+4.5） ，预付款0.44，其他应收款3.2（应收股利），存货7.2；长期股权投资0.35，固定资产11.2（+1），在建工程3.2（+1），无形资产2.2；短期借款3.15，应付账款5.73，其他应付款1.04；股本3.69，资本公积9.08，盈余公积1.36，未分利润18.5，净资产32.79，负债率27.6%

利润表

2019年Q3：营业收入23.24（+7.56%），营业成本15.59，销售费用2.11，管理费用1.27，研发费用0.86，财务费用0.12，其他收益0.22，净利润2.39（+13%）

简评

账面资金谈不上充裕，也不算紧缺，固定资产和在建工程数据表明公司整体还在扩张，营收利润也平稳增长，财务逻辑和商业逻辑较为契合，公司处于稳健、低速增长态势。

投资逻辑

行业逻辑

1、精装房趋势下，房地产商集中度在不断提升，工程客户的采购金额势必提升；

2、行业龙头当前市场占有率较低，公司份额仅有3%+，未来提升空间较大。

公司逻辑

核心竞争力：

1、知名品牌的运营优势

经过36年的沉淀和积累，“惠达”品牌已经成为国内卫浴行业的知名品牌之一。

2、全渠道运营的营销优势

公司销售渠道全面，涵盖标准专卖店、KA卖场、橱柜专营店、电子商务渠道、工程渠道、互联网家装及异业联盟等多重渠道。

成长逻辑

精装房趋势下，被动式、低速增长可能性较大

估值逻辑

市盈率TTM仅有13倍，市净率仅有1.1倍，防御性较强，风险较低。

业绩

预测

预测假设

营收增长： 12% ；

毛利率： 35% ；净利润率： 10%（过去三年处于9-10%区间）

营收预测

2020E： 34.7 ；

2021E： 37.2 ；

2022E： 39.8 ；

净利预测

2020E： 3.4 ；

2021E： 3.7 ；

2022E： 3.9 ；

估值

估值方法

市盈率， 估值倍率合理范围 ：10-15倍

合理估值

三年后合理估值：40-60 亿 ；

当前合理估值：25-35 亿。

参考价格

低于净资产（33亿）

影响业绩

核心要素

1、房地产政策；

2、大客户的签署；

3、行业竞争格局；

核心风险

1、房地产政策风险；

2、应收账款6.2亿金额较大（不含应收票据），且大部分是经销商应收款，经销商以个人为主，存在较大风险；

3、对外投资风险

公司持有达丰焦化40%的股权，账面价值为5.12亿。煤焦化企业受宏观经济及行业周期性影响较大，存在盈利下滑的风险，从而影响公司的整体经营业绩。

简评

近几年的低增长，导致市场给的印象不好，应收账款金额大、风险高，这几个因素是低估值的核心原因。鉴于公司历史业绩的表现以及管理层的水平，即使是在精装房的大趋势之下，预计未来被动式增长的可能较大，大幅增长的可能较低。当然，在估值绝对估值具有吸引力时，对收益预期并不高的投资人来说也是一个不错的选择。