证券研究报告
金鳞岂是池中物，一朝逢雨便化龙。
——广证恒生总经理袁季先生
投资要点
根据一万小时定律，一个人，要成为某个领域的专家，需要持续不断努力10000小时；一家企业，在PDF版式文档领域已经专注十二年，以创始人熊雨前为首的核心团队持续投入研究，并培养出了100多人的专业技术队伍。福昕软件，一家专注PDF文档的全球知名企业。
推荐评级
【高效、安全的文档管理需求刺激PDF软件市场规模扩张】PDF标准以其不受操作系统、终端等影响的优势成为版式文档领域的事实标准。随着智能终端的普及各行业都有有效管理信息的需求，尤其在ECM和数字出版等领域的快速发展刺激了PDF相关软件的需求。根据统计，2013年全球PDF传统收入为14.49亿美元，预计2017年将达到23.2亿美元。
【十二载磨一剑，锻造世界级PDF产品体系】自2004年推出第一款PDF阅读器以来，福昕已经打造了PDF阅读器标准版、企业版、PDF功能开发SDK、行业解决方案等全系列产品体系，可全面满足客户PDF应用需求。公司50%以上为技术员工，是典型的技术驱动企业，公司产品在安全性、响应速度、部署方便性等方面具有领先优势。
【全球渠道布局，国际收入占比达90%以上】
公司搭建了线上销售、预装、线下推广全方位的营销体系，在全球53个国家建立了188个渠道网络，国际收入占比近95%，已经成为仅次于Adobe的全球PDF巨头。
【三起并购、三家合营，借力资本市场迅速扩张】公司成立以来累计融资4次，融资金额约1.47亿。借力资本，公司并购了西班牙Dataintro、德国LuraTech、澳大利亚Debenu等3家公司，并合营成立了福建网签、航天福昕、投资Sumilux等，获得了Ultraform表单、基于JPEG2000的图像压缩等技术，进一步完善了公司技术结构和市场拓展空间。
【互联PDF和OFD，引领国际和国内文档标准，打造新增长点】公司提出独有的互联PDF概念，可实现对PDF文档的追溯，有望在标准上引领PDF发展；组织研发国内版式文档标准OFD，并联合成立航天福昕，将受益文档管理软件国产化。
【财务预测和估值】 2016年，预计公司营收规模达1.90亿，同比增长34.52%，归母净利润达422 4万，同比增长近10% 。2017年、2018年公司营收分别达到2.74亿和3.96亿，同比增长44.43%和44.55%，归母净利润达7313万和 12833万，同比增长分别为73.14%和75.49%，公司处于快速增长轨道。对比A股公司估值水平，考虑新三板流动性折价，给予福昕软件目标价35.10元，对应PE30 X，EPS1.17元/股。
【风险提示】
互联PDF标准的推广见效较慢，存在市场拓展风险；OFD文档的推进速度存在国家政策风险。
正文
1、专业的文档管理市场空间广阔 1.1版式文档跨平台优势突出
电子文档主要分为流式文档和版式文档两种，其中流式文档注重编辑性，版式文档注重交互性和阅读性，满足电子文档使用者的不同需求。
电子文档发展初期，软件以流式文档为主。1989年，微软发布Microsoft Office初版，并不断更新，随着Windows操作系统在PC端统治地位的建立，微软电子文档软件成为流式文档的主流，市场占有率一度超过95%。随着互联网的发展，人们分享文档的需求日益强烈，不同系统之家的兼容问题愈加突出，Office安全性和兼容性差的问题暴露出来，PDF格式的版式文档应运而生。
PDF全称Portable Document Format，是一种电子文档格式，该格式具有跨系统特性，与操作系统平台无关，无论在何种操作平台上都可以保证精确的颜色和准确的展现效果，即PDF会忠实地再现原稿的每一个字符、颜色和图像。PDF标准由1993年美国Adobe公司推出，并于后期在市场上进行了开源推广，Foxit即为后期加入PDF标准阵营，2008年，Adobe Systems的PDF参考1.7版成为了ISO 32000:1:2008，从此PDF就成为了正式的国际标准。 1.2软件行业蓬勃发展
软件行业是国家基础性产业，对于推进两化融合、转变经济发展方式、保障国家信息安全提供了重要支撑，已经成为推动国民经济和社会发展的基础性、战略性和先导性产业，软件行业具有知识技术密集、高成长性、高附加值和高带动性等特点。2006年以来，我国软件行业保持快速增长，年收入规模已经从4800亿元增长至2015年的42848亿元，增长近10倍。
软件行业包括系统软件、应用软件和中间件等类别，其中应用软件则包含文字处理软件、信息管理软件、辅助设计软件、实时控制软件等，PDF软件则是文字处理软件的一种。
1.3 PDF软件市场空间广阔
智能终端是PDF软件应用的最终载体，智能终端数量的爆发式增长为PDF软件提供了良好的土壤。根据IDC预计，智能移动终端将从2012年的12亿台，增长至2017年的22.50亿台。随着智能终端的出货量的增长，PDF的需求量也将随之增加。
随着IT应用的深入普及，各行各业都积累了大量的信息资源。科学管理和合理开发这些内部和外部信息资源已经成为企业正确决策、增强竞争力的关键。A.T.Kearney一项研究指出，“缺乏有效发布能力的数字内容每年会花费公司7500 亿美元，因为知识型雇员将时间浪费在寻找和获取完成他们的工作所需要的信息上。”在一些诸如政府、电信、金融、媒体等以内容为其主要核心业务的行业中，内容和应用程序代码已成为关键性资产。因此，要增强自身的全球竞争力，他们就必须将内容转化为推动商业成功的资产。PDF技术作为电子阅读的主要文档格式，可以兼容多种数据格式，重要性必将日益提升。根据RADICATI集团预测，全球ECM 市场规模将从 2012 年 43.85 亿美元增长至 2019 年的 123.27亿美元，年平均增长率超过 15%。
数字出版产业是出版与IT等产业在数字技术影响下相互渗透、相互交叉而逐步形成的新兴产业。IT技术，尤其是以PDF为代表的版式文档技术可以有效解决传统出版企业的数字化问题、安全问题、传播问题等。随着Kindle、方正、中文在线及超星的数字图书馆，清华同方、重庆维普、万方数据等的电子期刊数据库，汉王等企业的电子书阅读器，以及盛大的网络文学、百度的文库和中国三大电信运营商的移动阅读平台等持续发展，数字出版逐渐成为一种主流的出版形式。数字出版行业营收由2010年的1377亿元增长到2015年的4400亿，年均复合增长率34%，为PDF技术的推广留下了广阔的市场空间。
根据福州大学数据与计算机科学学院白清源教授预测，2013年全球PDF传统收入为14.49亿美元，预计2017年将达到23.2亿美元。
2、十二载磨一剑，专注PDF处理领域 2.1 十二载磨一剑：福昕产品十二载的升级历程 PDF软件作为一种基础软件产品，产品成熟度是公司赖以生存的生命线。2004年福昕PDF阅读器V1.0发布十二年以来，福昕专注于PDF软件的研发和推广，不断扩展福昕产品功能、提高产品性能，凭借“行业最好的PDF渲染引擎”、“全球最安全的PDF技术”、“占用系统资源少”等鲜明特征成为全球最好的PDF软件提供商之一。
持续专注的投入获得了国际和国内各方认可，福昕获得了全球101款最佳免费软件、中国最具创新影响力的软件企业奖、最具创意产品奖等数十个奖项，福昕软件进入中直机关、中央政府、中央企业正版软件集采目录，成为国产优质软件的代表。
2.2 产品渐成体系：福昕产品体系图谱
福昕阅读器V1.0发布初期，产品仅具备浏览、审阅、注释等初级功能。目前公司产品已能够提供PDF文档的生成、转换、显示、编辑、搜索、标注、打印、存储、签章、表单、保护、安全分发管理等涵盖文档生命周期的产品技术与解决方案，并成为全球为数不多能够提供PDF全方位解决方案的企业之一，与全球领先的数字媒体和在线营销解决方案供应商Adobe，以及著名的语音识别及图像呈现系统提供商 Nuance，共同为全球各地的便携文件格式服务需求企业提供 PDF 解决方案。
电子文档在网络传输过程中随时存在被泄露的风险，使企业面临内部电子文档安全隐患问题。在传统的数据传输过程中，以电子文档为主要载体的数据几乎不受任何权限限制，任何人都可以对文档进行随意阅读、修改、复制、打印及外发等各项操作，导致各类资料数据泄露。公司通过对互联 PDF 的开发，有效控制使用者对核心数据文档的创建、分发、修改、历史流转、权限信息等操作权限，降低了企业利用计算机处理机密信息时增加的信息泄漏风险，能够有效满足企业对文档权限管理的安全需求，为企业在流通领域信息安全提供有力的保障。相对于同行，公司凭借长期的研发和积累，产品在安全性、产品运行速度等方面拥有相对优势。
2.3 核心技术已成壁垒：专利、员工构成
公司一直致力于PDF电子文档核心技术的研发、应用、销售与服务，经过十多年的技术沉淀和发展，公司主要产品不断改进、新版本陆续推出，产品线日益丰富。公司已经攻克的核心技术有高压缩算法、多平台支持、安全性、二次开发平台体系（ SDK 软件包）、高速 PDF 过滤能力（关键字截取、搜索）等，并且相对于Adobe、Nuance和Nitro具有一定竞争优势。
公司拥有的核心技术均源自于项目实践中的研发积累，处于国际领先水平，目前拥有专利技术12项，在申请的专利技术16项，33项软件著作权、公司将不断投入人力、物力开发新技术、新产品、以更好地满足客户需求。
同时，公司鼓励员工进行在职专利申请，2015年公司员工即提出 6 项国内专利申请，另有 5 项专利申请进入 PCT 阶段，有 9 项专利进入美国国家申请阶段（其中 1 项已经获得授权）。
员工构成方面，2015年底公司员工为277人，其中技术人员占比达55.23%，博士、硕士及本科学历员工占比约90%，属于典型的技术驱动型企业。
研发方面，2015年公司研发费用达到2855.86万元，占营业收入比例高达20.27%，投入比例连续3年保持增长，高度重视研发在企业长期发展中的价值。
PDF文档格式为开源标准，业内企业经过一定研发可实现其部分功能，但其中难点技术实现需要较长时间的研发和探索。现阶段行业的技术难点包括：信息安全、电子签章、文档呈现效率优化等。经过长期的研发投入，福昕已经完成了从底层架构、进阶等基础要求，逐步突破前沿技术难点，向带领PDF标准满足客户更多互联网时代需求转变。
2.4 安全优先，差异化竞争：全球领先的文档处理专家公司经营时间相比Adobe等大型软件供应商较短，在行业经验积累、客户积累等方面无法与国际大企业相抗衡，但由于公司具有在安全等领域的领先技术、专注于PDF行业的清晰定位等优势，以及技术与产品的不断改进和经验积累，使公司与Adobe等国际领先企业的差距不断缩小。目前公司已形成较为完善的机制，福昕软件阅读器（Foxit Reader）已成为全球知名的PDF阅读器之一，福昕软件PDF技术直接与间接用户已突破12亿。成为具有国际竞争力的PDF领域第一梯队企业。
福昕软件专注于电子文档技术的研究和开发，综合技术水平仅次于行业龙头Adobe，在特定领域具有相对优势，具体表现如下：
（1）安全性强：电子文档作为信息存储的重要格式，记载着大量用户保密信息，电子文档软件必须具备较高的安全性。PDF下游客户尤其是海外客户，对产品的安全性能要求十分严苛，需要行业企业具备较强的PDF安全技术，而如今网络木马、病毒、黑客攻击十分猖獗，需要不断的提升安全技术，对企业的安全技术研发水平和持续开发能力提出更高的要求。由于PDF文档安全性要求的不断提升，而众多企业持续开发能力不足，仅有包括Adobe、福昕软件在内少数几家企业掌握PDF核心技术。2011年福昕软件PDF阅读器在美国国家安全局发布的一篇名为《保护家庭网络安全的最佳方法》的文章中被推荐，被公众认为是在设计和开发中注重安全性的现代软件的代表之一。
（2）产品小巧：通过运用自主研发高质量简短代码、剔除非常用功能的方式开发的Foxit Reader，与Adobe同一时期相同类型版本比较，具备其大部分常用功能，同时还实现PDF创建及其他常用创新功能，而体积小于对应版本的Adobe Reader软件。
（3）独有高压缩处理技术：目前普通图像的压缩技术与众多标准，而且技术性能相对成熟。但由于信息重复概率相对较高，PDF文档压缩空间仍然比较大。福昕利用高压缩处理技术，有效减少PDF文档中信息重复的部分，缩小文件体积。
（4）专注PDF技术开发的软件供应商：公司以电子文档技术供应商为定位，专注于PDF技术的深入开发。未来公司的多元化战略仍然是以PDF技术为主线不断进行深入开发和研究，已提供更完善的PDF行业解决方案，为实现全球技术最领先的PDF电子文档技术提供商的目标努力。
（5）安全功能组件：公司通过自主研发，推出安全功能组件对各种PDF文档的访问权限加以限制，可以有效防止用户通过各种途径泄露机密文档内容，确定数据文件访问的安全性，对政企敏感信息给予持久保护，为用户实现PDF文档的有效保护和文档信息的安全保障提供解决方案。3、全球化布局，搭建立体化的营销体系 3.1 线上、线下联动，搭建立体化的营销体系 3.1.1 线上销售主打标准化套件，打响公司品牌 线上销售即通过公司官网、Amazon store、 Apple store、 Google store 等各种网络交易平台进行销售。功能丰富的 PDF 软件套件及功能组件等 PDF 通用产品面向零售市场出售，用户在支付某版本产品的使用授权费后，可获得该版本产品的使用权，升级更新大版本时则需额外支付升级费用。同时，公司提供免费的通用产品 Foxit Reader，依靠 Foxit 的品牌知名度和传播广度，在安装程序中*绑捆**或在软件界面中植入其他软件的安装程序或宣传广告，向第三方软件公司收取市场推广费用。3.1.2 渠道预装迅速提高产品市场占有率公司于 2014 年起开始实行通用产品预装销售渠道，通过预付一定费用、约定收益分成或二者结合等方式，与全球 PC 出货量排名靠前的设备供应商惠普、宏碁、华硕等合作，*绑捆**装载定制的预装 PDF 风腾软件。用户可免费体验使用30天，风腾功能授权到期后，可选择自行缴费，再次开通。3.1.3 线下销售满足客户定制化需求，夯实收入基础
由公司销售代表直接面对客户的销售或者代理商销售，其中PDF的开发及授权、行业解决方案等产品的销售均为通过公司销售代表以及本地代理商的模式进行客户开发和销售。
公司通过线上平台、预装等方式销售标准化产品，注重提高公司知名度；通过线下渠道积极拓展软件授权、行业解决方案等定制化业务，着力提高公司收入。 3.2 全球化的渠道，福昕全球业务布局地图 3.2.1 全球化的运营布局
PDF属于全球版式文档的事实标准，为了满足公司产品全球推广的需要，福昕在福州设立公司总部，在北京、南京和美国硅谷设立了研发中心，在德国、西班牙、比利时、澳大利亚、日本、韩国、印度等地设立了运营中心，建立了全球化的运营体系。
3.2.2 全球化的渠道体系
公司软件产品授权、行业定制化解决方案均需要强大的线下销售团队支撑，为了充分借助外力，公司建立了覆盖6大洲、53个国家的渠道体系，包括188家渠道合作伙伴，为公司及时了解客户需求、响应客户变化打下了坚实的渠道基础。
3.2.3 全球化的收入来源 公司收入绝大多数来源于国外，其中北美地区占比达到65%左右，欧洲地区占比达到16%以上，是公司收入的主要来源。由于国内基础软件付费环境较差等因素影响，中国大陆在整体收入中占比仅有5%左右。不过，随着OFD等国产文档标准的推广，国内收入有望持续增长。
3.3 为IT巨头服务，知名客户有力推升公司品牌
目前公司客户规模已经达到3亿以上，并积累了大批知名企业、政府机构客户。
3.3.1 亚马逊、微软、谷歌深度合作，三大顶级客户打响公司品牌 （1）亚马逊：业务和资本双重合作初试国际巨头
2011年12月6日，福昕软件与亚马逊合作为Kindle设备及各种Kindle客户端阅读应用提供PDF文档支持，并获得了亚马逊公司（Amazon.com.Inc.）的投资，亚马逊以1941.89万元获得福昕104.31万股。
（2）微软：云检索速度提高30倍获得认可
2008年，福昕凭借技术实力成为微软云计算中心PDF索引工具技术供应商，将对方云检索速度提高了30倍，获得了微软认可。后续福昕与微软保持密切合作，联合推出了专为Windows 8 Store Apps模式研发的PDF软件开发工具包，并被微软指定为AD RMS 2.0、SharePoint2013及SharePoint Online在Office 365环境中的首选PDF阅读器。
2015年11月17日，福昕软件在福昕阅读器企业版（适用于iOS系统和Android系统）中集成Microsoft Intune解决方案。福昕承诺为每一位用户提供安全可靠的PDF解决方案，而Microsoft Intune解决方案恰恰满足了福昕的需求，构成了双方合作的基础，此次合作在“自带设备办公”的发展与普及中具有开创性的意义。
（3）谷歌：PDF渲染引擎代码开源，获得1200万美元收入
2014 年 2 月，公司与 Google 签订了代码开源与技术服务协议，福昕软件相关技术成为Google开源PDFium项目的开源PDF渲染引擎，协议开源代码约占福昕总源代码的5%，可以为公司在3年内带来1200万美元的收入。
本次合作中公司为谷歌提供了标准、高效的PDF开源软件库，包括查看、搜索、打印和填写 PDF 文档/PDF 表单等功能。PDFium将被包装进Google的Chrome浏览器，已替换封闭的源代码。谷歌的PDFium开源项目完成后，第三方开发人员将能够将其纳入各种平台应用，并利用福昕软件技术提供PDF渲染引擎。开发者获得源代码开源后，开发高级功能的难度将大大降低，融合自身的技术特色和创意思维开发出具有商业价值软件的机会大大提高。虽然所开源代码为PDF的基础技术部分，但是对于涉及商用产品和/或其他PDF 功能，比如：注释、编辑、管理/合并页面、水印、安全管理、条形码和压力感应触控模块（ PSI）等不属于开源部分，对公司日常业务并未造成负面影响。
3.3.2 知名客户众多，公司产品实现规模化推广
公司不但得到了亚马逊、微软、谷歌等IT行业巨头的认可，在政府、出版、金融、制造等领域也收获了一大批标杆客户。标杆客户不但为公司带来了较多收入，而且对于公司品牌形象塑造、技术水平提升等方面起到了巨大的作用。
3.4 24×7优质服务确保客户感知
福昕除注重产品外，还加大售后服务力度，与竞争对手进行差异化竞争，以“好的产品”+“好的服务”赢取客户。公司在福州建立了客户服务中心，为来自全球的客户提供“24×7”小时全天候客服在线的贴身服务，快速处理客户在软件应用过程中发现的文档呈现问题或者软件自身的BUG；并在全球的网点布局中分别配置了售前咨询、售中跟踪、售后反馈的技术人员，已及时交流和沟通的方式直接从终端了解客户的需求，为客户提供更好更快的贴身服务。此外，公司还特地为客户提供SDK产品售后服务团队。
4、三起并购、三家合营，借力资本市场迅速扩张 4.1 资本市场融资2001年福昕成立以来，公司专注于PDF软件的研发和推广，公司的价值受到了投资者高度认可，累计完成战略投资者入股、做市商增发等4轮融资，其中包括亚马逊、中信证券、红土创新等知名企业和投资机构，累计融资金融约1.47亿，最新一轮融资公司估值已达8.66亿元。
公司定增有力的支撑了公司业务发展的需求，尤其是最新1.1亿融资，对于公司大力推广互联PDF，通过并购等方式迅速做大公司，形成互联PDF联盟具有重要意义。
4.2 围绕PDF主业积极并购为了给客户提供更加完整的解决方案，福昕围绕PDF主业，结合自身短板，充分利用资本杠杆，积极开展外延式扩张。目前已完成西班牙软件公司Dataintro、德国软件公司LuraTech、澳大利亚Debenu等3家公司并购，获得了Ultraform表单、基于JPEG2000的图像压缩等技术，进一步完善了公司技术结构，可以为客户提供更具竞争力的解决方案。
4.3 合营企业拓展福昕生存空间
除了直接并购之外，福昕软件为了充分利用外部技术、市场、政策等各类资源，通过合营等方式有效扩大了企业的生存空间。
4.3.1 瞄准国内OFD文档市场组建航天福昕
OFD为中国电子技术标准化研究院组织的版式编写组制定的版式文档国家标准，福昕软件作为OFD标准制定成员，一直以来参与OFD标准的制定及推广以及OFD技术的研发与应用。多年以来，公司在OFD技术的研发上投入了大量的人力物力，并形成了OFD产品的核心技术。
为了充分开发国内OFD文档市场，福昕与东方开元以共同投资的方式成立航天福昕，将合力做强做大OFD产品线，大规模开展OFD的技术产品开发以及市场销售，可为公司带来持续的投资收益。公司在获得短期回报的同时，能够更加专注于PDF市场的精耕细作，争取形成跨越发展。
4.3.2 电子签名技术有效提升安全水平，组建福建网签
电子文档的应用发展迅速，电子签名作为身份验证的一种手段其应用范围也越发广泛。福州鼎嵩系吴建东等设立的公司，吴建东先生是电子认证安全技术领域专家，积累了多项相关发明专利。
福昕软件在运营过程中，认识到PDF的安全性与电子签名的结合将有广阔的市场空间。福昕软件拥有自主研发的PDF核心技术，福州鼎嵩拥有自主产权的PKI安全认证技术，双方集各自技术优势，共同打造PDF电子文档数字签名、交换与认证服务，未来将更广泛的运用在互联网领域。
4.3.3 PDF云服务是未来发展趋势，投资Sumilux
迟迟未能正式上线。Sumilux US 从事针对企业的即时通讯服务，创始人Steven Xun Li先生在云服务方面有着丰富的技术管理和投资经验，曾担任亚马逊负责全球网站运营的副总裁，以及在思科公司担任投资管理人时投资Cloud.com等知名云计算公司，还是Webex的创业团队之一。
福昕软件投资Sumilux US，依托Sumilux US在云服务领域的技术储备，结合福昕软件的PDF文档核心技术以及福昕软件的广大用户基础，打造一个全新的云服务，让福昕的产品从单纯的文档工具升级为提供全面文档服务的客户端。
5、互联PDF和OFD，引领国际和国内文档标准，打造新增长点 5.1 面向未来，搭建互联PDF生态圈 5.1.1 从底层对PDF标准进行改变
PDF标准为Adobe提出，开源之后被采纳为国际标准。福昕软件初期着眼于PDF文件的创建、保存、编辑、阅读等基础功能研发，并逐步完成系统安全性、产品扩展等功能的升级开发。为了进一步抢占PDF制高点，福昕提出了互联PDF的概念，从PDF标准层面进行扩充。
互联PDF（英文名称为“ConnectedPDF”），是福昕对PDF标准的扩充，是福昕通过对PDF文档交换的进一步研究所发展出的文件格式。互联PDF格式与普通PDF格式的区别在于，互联PDF添加了一个连接到福昕云服务的身份标识互联ID（英文名称为“ConnectedID”），通过云服务，获取互联文档的相关信息和文档管理服务。
互联PDF文档由云端分配了一个互联ID身份标识信息，互联ID是该文档在全球范围内的唯一身份识别信息。该文档通过互联ID连接到云端，存储或提取文档的相关数据信息，其中包含文档创建、分发、修改、历史流转、权限信息等等，并从中获取相关的文档管理云服务。
通过认证为互联PDF，将全球范围内静态的、独立的文档相互关联起来，实现文档与文档、文档与人、文档与系统之间的相互关联，依托云服务，追踪互联文档的动态分发历史，对分发的互联文档进行有效、安全、远距离的操控保护，真正实现对文档的全流程的安全管理。
公司通过对互联 PDF 的开发，有效控制使用者对核心数据文档的创建、分发、修改、历史流转、权限信息等操作权限，降低了企业利用计算机处理机密信息时增加的信息泄漏风险，能够有效满足企业对文档权限管理的安全需求，为企业在流通领域信息安全提供有力的保障。
为配合公司后续在互联 PDF 的推广， 2015 年底和美国三大商业广播公司之一的全国广播公司 NBC 签署协议计划在 2016 年与巴西奥运会间发布有关福昕品牌和互联 PDF的产品和服务的电视，同时与总部位于加州硅谷的公关公司 GlobalFluency 确定了面向全球的合作推广的伙伴关系。
5.1.2 抢占互联PDF生成环节
数据采集和生态系统搭建，免费提供互联PDF的生成技术和工具，并购或投资一批PDF厂商支持互联PDF生成，鼓励其它厂商生成参与。
通过互联PDF服务，为公司通用产品提供全新的功能，进行差别化竞争，抢占更多市场份额；通过客户市场份额抢占生成环节，生成大量的互联PDF文档，植入福昕的宣传；借助文档，提高福昕的市场知名度，告别预装等传播模式；随着互联PDF文档的数量增长，通过文档提供的服务就如影随形；逐步放开免费客户端，对企业文档服务收费。
5.1.3 构建互联PDF产业联盟 （1）品牌合作：与生成PDF的厂商合作，鼓励他们生成带有互联标识的PDF，并免费提供相关技术授权。
（2）并购与投资：公司通过并购和投资，直接控制一些企业，他们将成为互联PDF生态圈的一部分。
（3）开放用户资源：公司免费开放客户端和云服务的接口，鼓励合作伙伴开发增值服务，面向互联PDF的客户群来推广这些服务。
（4）收益共享：对于收费服务，福昕通过互联ID来追溯互联PDF生成厂商，并提供利润分成。5.2 国产OFD标准推广实现版式文档的完全自主可控
对办公来讲，PDF版式文档是必不可少的部分，原来完全依赖国外Adobe，而且政府部门使用SEP私有格式，*党**委机关也使用CEBX私有格式，两种私有格式不统一。为此，要实现电子公文的国产化替代，统一标准化，制定新的版式格式技术规范以致国家层面的标准尤为迫切。福昕软件掌握版式文档核心技术，研发了OFD相关知识产权，并由工业和信息化部软件司牵头中国电子技术标准化研究院确定为版式文档国家标准，福昕以1950万元转让给东方开元，后期注入航天福昕。OFD是属于中国的一种自主格式，可以有效打破政府部门和*党**委机关电子公文格式不统一，方便的进行电子文档的存储、读取以及编辑。
福昕OFD开放版式文档项目,从最初的福昕项目组到 5 月份航天科工合资的航天福昕正式运营，在OFD产品和电子政务方面取得了初步的成果。在 OFD 标准制定方面，现已参与 7 个*党**政机关电子公文相关标准的制定工作；根据试点项目实际需求，对 OFD 标准不断进行修订，扩展和完善了 OFD 标准；引领标准方面，实现了包括在 OFD 中实现电子公文的校对、扩展加密标准、合并图像与视频、增加注释的交互设计等 10 个扩展思路并使其落地。
航天福昕至目前已组建和完善了包括研发中心、市场销售中心、运营支撑中心在内的完整经营架构，并在国家有关主管部门规划和部署的电子公文试点工作中斩获佳绩，赢得了 85%的市场份额，总部署规模超过 8 万套 OFD 版式套件产品（桌面端和移动端），同时也是唯一一家在单一项目中产品部署规模超过 1 万套的版式厂商。预计OFD标准的大力推广将为公司带来较好的投资收益。
6、财务预测与估值 6.1 财务预测 6.1.1 关键假设
为了有效预测福昕软件的财务报表，根据市场发展趋势和公司目前的经营情况，我们做如下假设：
（1）营业收入：2016年，受益于ECM和数字出版等行业对于优质PDF软件需求的刺激，依靠公司优秀的品牌影响力，公司在软件套件、授权产品销售、行业解决方案等方面保持快速增长，营业收入增幅可达35%左右；2017年-2018年，受到公司前期布局的互联PDF和国产OFD等业务影响，相应业务进入收获期，预计营收增长将达到45%左右。
（2）净利润：2016年，在销售保持预期增长的情况下，预计公司利润增幅约为10%，主要由于2015年利润受到非经常性损益影响明显。2017年-2018年，公司利润将进入快速增长轨道。6.1.2 主要财务指标
2016年，预计公司营收规模达1.90亿，同比增长34.52%，归母净利润达4224万，同比增长9.17%。 2017年、2018年公司营收分别达到2.74亿和3.96亿，同比增长44.43%和44.55%，归母净利润达7313万和 12833万，同比增长分别为73.14%和75.49%，公司处于快速增长轨道。
6.2 公司估值
为了对福昕软件进行合理估值，我们选取A股软件企业进行估值对比，可比公司主要是从事中间件开发的东方通，同时参考软件外包企业东软集团。
经过对比，考虑新三板的流动性折价，给予福昕软件35.10元/股，对应PE30X，EPS1.17元/股。
7、风险提示
资料整理：冯大翔
附表：公司财务预测表
数据来源：港澳资讯、广证恒生
新三板团队介绍：
在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。
广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。
团队成员：
袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。
赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。
肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。
陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。
温朝会（新三板TMT行业研究员）：*京大南**学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。
黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。
林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。
熊斌（新三板新能源新材料行业研究员）：中国科学院广州能源研究所能源材料博士，发表多篇SCI、EI论文并拥有多项授权发明专利，拥有丰富实业从业经验，对新能源和新材料行业有深刻的认识和理解。
陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。
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