>> 行业分析 <<
化工产业是国民经济的支柱产业，不仅 14 亿人的衣食住行离不开化工材料和石化产品。
中国作为制造业大国，汽车、家电、电子信息、轨道交通以及建筑等都需要大量的化工材料及高性能复合材料，大量的纤维材料、膜材料和保温材料，大量的防腐材料、密封材料和粘结材料以及大量的精细化学品、功能化学品。
化 工行业是一个比较特殊的制造业，有明显的四大特征：
> 一是对化石能源原材料的高依赖度。
地缘冲突对全球能源格局的变化可能带来长期的影响，油气与煤炭在全球各国的分布本身很不均衡，我国资源“富煤、贫油、少气”因此结构上看煤化工（华鲁恒升）比油气资源的成本更有优势，产能布局在欧洲的化工企业将面临更大的原材料的挑战。万华化学的原材料占成本比重达到70%-80%：主要为LPG液化石油气(丙烷、丁烷)、纯苯、化工煤。
> 二是对重化工业基础的依赖度很高。
化工需要港口、码头、钢铁、装备等多个重工业的支持，才能在全产业链上实现较好的规模化与成本优势。中国有最发达、成本最低的重化工业基础，这是中下游其他制造业的成本。绝大部分行业全球的投资成本都比中国高出很多，所以即便东南亚土地和人力成本比我们低，但中游的制造业的投资成本仍是中国的1.3至2倍，欧美发达国家在一些制造业资本性支出的单位成本可能是我们的五六倍，同时欧美已经在很多制造业中退出多年，缺乏庞大的工程师与产业工人队伍。而东南亚国家缺乏重化工业的基础设施，例如港口、码头、大物流、基础化工、材料、钢铁等基础工业，这些都是制造业社会化成本最根本的影响因素。
以2022年6月均价计算，美国、欧洲MDI成本相较国内高出约2094、6093元/吨。万华化学有望凭借MDI的成本优势，在海运费边际下行趋势下扩大对欧洲地区的出口。
> 三是环保与安全生产的要求很高。
很多化工品受政府生产许可证的管制，或者需要环境影响评估与能耗指标的审批，化工行业在这个意义上也是一种特许经营。
以万华化学为例：*气光**化为MDI合成的核心技术，且*气光**危险性高、新建装置严格受控。目前*气光**生产许可证稀缺，据百川盈孚，国内具有*气光**生产资质的企业仅有约44家，且新建、扩建*气光**化装置审批困难。
在安全环保、治理水平、管理标准不断提升的背景下，绿色化、高端化的发展方向将为化工企业创造细分领域的新兴机遇，化工企业转型升级、高质量发展大势所趋，产业集聚势不可挡 。
> 四是关键工艺具有较高的壁垒。
如MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）、己二酸、多种聚烯烃、碳纤维、膜材料等多种化合物的生产技术，国内也只有少数公司掌握了这些领域的规模化生产能力。
万华化学是国内MDI制造龙头企业、世界MDI的主要供应商之一，产能占全球的27%，全球CR5为91%，呈现寡头竞争格局，因此在产业链上拥有较强的话语权。
聚氨酯材料是一种新型环保可降解材料，正在被越来越多的企业和消费者所关注。而MDI和TDI是聚氨酯原液的主要原材料，且占下游聚氨酯制品成本比例较低（5%-10%），价格易于传导。（MDI和TDI构成万华化学的聚氨酯系列业务，2021年利润占比55%）
在高壁垒的子行业中，通常龙头公司在上游资源成本较高的时候，化工品与油气资源的价差往往加大，吨毛利与吨净利反而是上升的。2021年虽原材料上涨但万华化学的销量和化工产品价格也大幅提升，反而毛利率有所增加。当然产品的价格上涨也离不开供需关系的推动。
> 由于化工产业具备上述这些特征，又受到长期原材料资源格局的影响，化工产业具备规模化与一体化带来的“越大越强”的特征。
在全球能源格局长期逻辑的理解看，化石能源从植物光合作用到地质沉降需要上亿年，其能量转化效率是很低的，所以石油与煤炭更应该做成化工材料，而不是作为燃料用来发电。中国化工企业经过二三十年的持续进步，很多领域的技术水平与规模成本优势相较于海外公司还会进一步提升。
>> 万华化学 <<
定性分析
特点
① 高成本企业。
受供需影响单位价格和成本变动较大，表现为整体销量上涨的情况下，但是在2015年、2019年营业总收入出现下降；2020年营业收入增长，毛利润下滑。收入和利润整体呈现出周期性叠加成长性。
② 重资产企业。
其固定资产+在建工程占总资产比重达50%，但由于其MDI的行业需求和技术路线都比较稳定，因此这种重资产的属性也为其构建了更宽的护城河。近几年其资本性支出大幅提升，为未来市场的进一步扩展奠定基础，但同时我们也要关注之后转化成收益的效率如何。
③ 万华化学在MDI的制造技术、产品质量、装置规模、产业链一体化、人才以及费用上有较为显著的竞争优势。
④ 新增长点：高端聚烯烃、专用树脂、特种工程塑料、高端膜材料等产品仍然以进口为主，国产化率不足30%。
随着光伏、风电、新能源汽车、5G通信、VR/AR等战略性新兴产业的高速发展，对化工新材料的需求不断提高，产业迎来新发展机遇，需开发“卡脖子”产品，扩大产品供给，为新能源、通信电子等行业发展提供原料保障。
万华化学精细化学及新材料近几年营业收入持续增长，投资力度持续加大（如ADI进口较大，但从产能来看，万华化学占比全球产能的24%，且通过自主研发，已经掌握了“特种胺-ADI-PUD”全产业链技术，主要竞争对手为科思创）。
公司 2021 年研发投入 31.68 亿元，主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材 料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料(尼龙12、特种 PC、POE、光学级PMMA等)、新能源储能及电池材料、分离与纯化等研发项目。
⑤ 相对较高的杠杆倍数，使得其净资产收益率波动较大（16%-50%，中位数在30%左右）。
定量分析
资产负债表数据
> 综合上面数据可以看出：
①常年现金占资产的比例较低，可以理解为经营性资金需要
②短期债务覆盖率不足
③从用途来看经营活动现金流量净额并不充足
因此不能单独计算其价值。
> 对于较高的短期借债问题应结合利润的稳定性和行业性质的来看待。
① 10年内每股收益最大下降幅度为2015年，较前三年平均值下降37%，波动不大。
② 行业特性为越大越强，国民经济支柱产业，应用范围广泛且不可或缺。盈利稳定性较高，因此可以通过借款等授信额度来应对债务问题。如：公司尚未使用的银行授信以及超短期融资券、短期融资券等债务 融资工具额度，能够覆盖流动性的需求，不会对正常生经营产造成影响。
因此，虽然表面看为财务数据偿债能力不足，但实际上问题不大。
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经营业务估值
首先来看同花顺的数据
① 2017年进行了送股（10送2）
② 2019年2月同一控制下吸收合并了万华化工，实际2018年的归母净利润为106亿。
因此，需要对2011年-2015年的每股收益和2018年的每股收益进行调整。
由于万华化学自身和行业的特点，表现出了一定的周期性和成长性，所以在计算增速时采取 低点对低点、高点对高点 的计算方式。
> 每股收益
低点对低点（2011年-2020年）9年复合增速：17.8%
高点对高点（2017年-2021年）4年复合增速：17.4%
两个高点区间增速对比（2013年-2017年、2017年-2021年)：38%、17.4%
> 市盈率
10年平均市盈率：17倍
3年平均市盈率：20倍
最低年平均市盈率：9倍
历史最低市盈率：7倍（4倍是由于吸收合并问题导致）
目前市盈率：12倍
> 假设
未来10年复合增速为17%，未来市盈率取9倍，折现率10%
2031年每股收益折现值为：14.5元，按照9倍市盈率计算： 每股内在价值为14.5×9=130元
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累计股息折现
> 每股股息（股息支付率在20%-70%之间）
10年复合增速：17.4%
9年复合增速：11%（低点对低点）
假设未来10年复合增速取11%，折现取10%
股息累计折现 每股内在价值：26元
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总结
两项数据相加每股内在价值为：26+130=156元
目前每股价格：88
潜在空间77%
[ 注 ]
① “假设数据”的变动会在一定程度影响最终结果，请谨慎参考。
② “潜在空间”越大，意味着更高的安全边际或投资收益率（用于对比代表更好的投资机会）
③ 该估值模式为时间段折现和资产分拆，结合了历史规律、市场水平、基本的定性原则以及不可缺失的不确定现实。同样对风险考虑来自估值风险、商业或收益风险（公司地位的严重恶化）、资产负债表风险。
④ 买卖时机，依据个人性格特点决定。价值投资者通常在达到内在价值80%-90%时出售。
⑤ 折现率与企业的财务和假设业绩、股息增速的实现信心相关；或“固定化”作为一个比较投资机会的基准。
⑥ 投资组合的观念很重要，分散投资提高胜率。
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>> 华鲁恒升 <<
定性分析
公司产品：（原材料为煤炭、苯、丙烯）
> 有机胺系列产品主要包括：DMF(二甲基甲酰胺)、一甲胺、二甲胺、三甲胺等相关产品， 其中 DMF 为公司主导产品。
DMF 作为化工原料，是一种用途很广的溶剂，液体状态，罐装储运。目前公司是全球最大的 DMF 制造企业 。甲胺在饲料、锂电池等需求巨大，公司在国内甲胺市场占有率达50%，具有非常强的竞争力。整体有机胺毛利率达53%，利润占比33.6%。
> 肥料
公司化肥业务属于氮肥行业，主导产品为尿素。主要用于农业生产和工业加工，颗粒状，以袋装运输为主 。公司“友谊”牌尿素在山东省内、周边及东北部分地区、苏皖浙部分区域品牌影响力较大，在市场竞争中具有较强的成本和品牌优势。尿素的CR5市占率20%左右，行业集中度比较分散。毛利率28%，利润占比12%。
> 醋酸
这是一种基础化工原材料。醋酸酯类约占总需求的 28%，PTA 行业约占 30%，醋酸乙烯约占 18%，氯乙酸和甘氨酸行业约占 8%。从下*行游**业的发展情况来看，随着安全环保监管持续收严，规模较大、管理规范、具有市场竞争优势的企业能够保持较好的开工率。产能来看行业CR5达50%，产能相对集中；毛利率达53%，利润占比19%。
> 新材料
主要为己二酸、异辛醇、乙二醇、己内酰胺。整体毛利率25%，利润占比31%。
己二酸为公司主导产品，目前我国已成为全球第一大的己二酸生产国及消费国。从产能来看，市场占有率为11%，行业竞争充分，目前呈多强寡头局面。2022 年，随着市场供应增量放缓，下游传统行业保持持续增长，尼龙 66、PBAT 等新兴行业 需求陆续提升，行业需求有望迎来增长。（华峰化学，己二酸产能市占率为40%，值得关注）
异辛醇 2022 年，预计异辛醇产品供应相对稳定，但需求将有所增长，整体市场有望稳定平衡态势
乙二醇产品国内产能偏高，加之国际供应影响，整体市场预计弱势震荡 。
国内纺织品出口量逐步恢复，其下*行游**业需求量增加，带动己内酰胺需求量稳步增长。
总体来看呈现有增有稳的趋势
综合来看：
① 整体来看公司的发展呈现多元化的战略。
在提升主业的前提下，通过产业链的延伸和产品的升级。逐步由基础化工向新材料、新能源产业转型，压减和淘汰附加值低、耗能高的产品。整体业绩呈现周期性叠加成长性。
② 成本具备比较强的优势，在供给侧能力显著。下游需求更可靠，比如消费品和农业（农业消费趋于稳定）。
③ 环保的要求、以及技术的壁垒、规模化优势将会不断提升行业集中度（如尿素行业逐渐呈现大型化、集团化的趋势）。
例如，2016年尿素市场价格降到低点的时候，很多中小企业亏损破产退出，产能一定程度上出清，作为龙头企业的华鲁恒升虽然业绩也出现下滑，但在2017年以后快速回升。
④ 重资产公司，杠杆倍数较低，ROA呈波动向上的趋势。
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定量分析
资产负债表数据
> 综上数据
① 现金占总资产比例在基本10%左右，可以看做经营性备用资金
② 现金短债比较低，经营活动现金流净额从用途扣减项上并不充足；从对比核心利润来说充足情况对半开，2021年不充足
③ 结合利润数据，利润最大年份降幅（2020年）较前三年平均数据，仅下滑18%，稳定性好，可以通过授信借款解决财务问题。
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经营业务估值
首先看利润增速和每股收益增速不一致，2016、2017、2021年进行了送股，且部分年份有股权激励和回购等。需要对同花顺数据进行每股收益调整。
> 调整每股收益
10年复合增速：35%
2015-2018、2018-2021、2015-2021复合增速分别为：48%、32%、41%
低点对低点（2011-2020）复合增速：19%
> 市盈率
10年平均市盈率：18倍
年平均最小市盈率：9倍
目前市盈率：7.6倍
> 假设
未来10年复合增速取19%，未来市盈率取8倍，折现率取12%
2031年每股收益折现值为：6.16
按8倍市盈率计算
每股内在价值：49.28元
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累计股息折现
> 每股股息
低点对低点（2013-2020）复合增速：29%
由于股息政策不稳定性，暂且按照利润增速取值：19%
折现率取：14%
计算累计股息折现 每股内在价值为：9.8元
总结
两者相加计算每股内在价值为：9.8+49.28=59.08元
目前价格：29元
潜在空间：103%，具有一定买入价值。
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>> 华峰化学 <<
定性分析
> 产品和行业地位分析：
公司产品主要为 氨纶、己二酸、聚氨酯原液。
① 目前 氨纶产能与产量均位居全球第二、全国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，在品牌、技术、市场等方面有着深厚的积淀。在规模及成本、产业一体化、技术创新等方面竞争优势突出，是聚氨酯行业领军企业。
氨纶又名聚氨酯甲酸酯纤维，是一种性能优异的化学合成纤维，具有伸长率大、弹性模量低、耐疲劳性好、密度小，耐腐蚀、抗老化等特点，是一种综合性能非常优秀的纺织原料，在织物中加入少许氨纶，就能显著改善织物性能，提高织物的档次，是舒适、时尚的代名词。
公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大的氨纶生产企业。国内产能97万吨，华峰现有产能22万吨，在建产能30万吨。氨纶周期波动性大（如2016年出现利润亏损），短期存在风险，但行业集中度逐年提升，行业头部效应明显。
② 聚氨酯 - 有机高分子材料。
华峰新材是国内最大的聚氨酯原液生产企业，产品销往全球20多个国家和地区，并在南非、巴西、越南、印度、巴基斯坦、土耳其等地建有完善的销售和服务网络，世界著名运动产品制造企业，如耐克、阿迪达斯、斯凯奇、亚瑟士、李宁等，都直接或间接使用公司产品。
聚氨酯原液的下游应用范围广阔，主要有鞋类、缓冲垫、轮胎、家具等行业。随着人们生活水平的提高，产品整体需求稳定增长，聚氨酯原液产品在汽车及高铁缓冲垫、轮胎、3D打印等聚氨酯制品新兴领域的应用还刚刚起步，未来新领域的拓展空间巨大 。
③ 己 二酸 - 环保基础化工材料。
是尼龙66纤维及工程塑料、热塑性聚氨酯弹性体(TPU)、聚氨酯鞋底原液、合成树脂(PU)等主要原料。
孙公司重庆化工是国内最大的己二酸生产企业，产品销往全球30多个国家和地区，国内市场份额达到 40%以上。
> 产品利润数据分析：
2019年，公司在原有优势产业基础上，充分发挥资本市场的优势，以重大资产重组的方式将控股股东华峰集团旗下最优质的聚氨酯资产华峰新材装入上市公司体内，实现产业链整合延伸，从化学纤维行业延 伸到基础化工原料及聚氨酯制品材料制造领域，利用各自产业领域内的优势，通过资源整合，将单一产品 优势转换为系统竞争优势，将进一步发挥各产业板块在研发、市场、渠道、管理等方面的协同优势，进一步提升企业的创新能力、盈利能力和抗风险能力，提升全球竞争力、打造世界级聚氨酯制品材料企业的战略举措。
因此同花顺根据会计政策调整了2108年数据，实际上2018年及之前年份公司主营产品一直为化学纤维氨纶（占比90%），2018年实际归母净利润为4.4亿。
销量10年复合增速：21%；
2021年是行业景气度高，价格高，带动营收大涨。即便刨除2021年，2011-2020年毛利润9年复合增速：24%，依然有着不错的增长。
从上述数据看以看出，氨纶业务呈现出的周期性和成长性，营业收入平台式上涨，销量持续增长。
聚氨酯业务呈现大体稳定的态势，销量略有下降。
己二酸业务销量呈持续上升态势，2021 年毛利和营收大幅提升。
综上，氨纶和己二酸都展现了不错的发展潜力。聚氨酯业务有待开拓更广的空间。
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资产负债表数据
① 现金资产比近两年有提升，并且可以覆盖短期债务，呈不断向好的趋势。
② 从用途来看，近两年经营活动现金流量净额充足。
③ 2021 年有息负债为：26 亿，少数股东权益非常少，忽略不计。股本 49.63 亿。
综上计算 每股内在价值：（76.95-26）÷46.34= 1.1 元
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经营业务估值
由于新合并以后的时间较短，所以结合产品毛利润增速分析
氨纶（2011-2021）10年复合增速：40%
聚氨酯（2018-2021）3年复合增速：4%
己二酸（2018-2021）3年复合增速：37%
按2021年利润占比加权增速为：40%×60%+4%×16%+37%×23%=33%
按历史最大降幅来进行保守计算，2011年较2010年营业收入、毛利率均出现最大下滑（双杀），计算出毛利润降幅达59%。
[ 2016 年亏损主要是由于资产减值损失导致，2011、2010 由于营业收入低，尤其是 2011 年毛利润接近三费支出。而后期营收大幅增长，增加后的三费的对其影响已经非常小。所以最大降幅按照毛利润来计算2010-2011 年最大降幅。]
33%×（1-59%）= 13.5%
假设未来 10 年复合增速13.5%，未来市盈率取6倍市盈率，折现率取 8%
2031年每股收益折现值为：2.29 元
市盈率取 6 倍
每股内在价值为：2.29×6=13.7 元
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累计股息
股息支付率基本在 10%-20%左右，保守计算按利润 13.5%增速计算。折现取 10%（政策不稳定性）
累计折现 每股内在价值为：3.78 元
------
总结
每股内在价值：1.1+13.7+3.78= 18.58 元
目前股价：8 元
潜在空间：132%，具有一定买入价值。
[ 注 ]
① “假设数据”的变动会在一定程度影响最终结果，请谨慎参考。
② “潜在空间”越大，意味着更高的安全边际或投资收益率（用于对比代表更好的投资机会）
③ 该估值模式为时间段折现和资产分拆，结合了历史规律、市场水平、基本的定性原则以及不可缺失的不确定现实。同样对风险考虑来自估值风险、商业或收益风险（公司地位的严重恶化）、资产负债表风险。
④ 买卖时机，依据个人性格特点决定。价值投资者通常在达到内在价值80%-90%时出售。
⑤ 折现率与企业的财务和假设业绩、股息增速的实现信心相关；或“固定化”作为一个比较投资机会的基准。
⑥ 投资组合的观念很重要，分散投资提高胜率。
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