一、公司概况
辽宁成大生物股份有限公司（成大生物，831550.0C）成立于2002年，于2014年挂牌全国中小企业股份转让系统。公司主营人用疫苗的生产、研发与销售，主要产品为人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）与乙脑灭活疫苗（Vero细胞）。辽宁成大股份有限公司（辽宁成大，600739）持有公司60.74%股份，为公司的控股股东，公司实际控制人为辽宁省国资委。
公司主营产品为人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）与乙脑灭活疫苗（Vero细胞），其中狂犬疫苗具有水针和冻干两种剂型。冻干型狂犬病疫苗营收占比逐年提升，水针型狂犬病疫苗营收占比逐年降低。2019上半年，公司狂苗冻干、狂苗水针和乙脑疫苗营收占比分别为87.64%、6.66%和5.71%。
二、营收情况
2015-2018年间，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为13.83%和10.20%，2019Q3营业收入和归母净利润分别为12.81亿元和6.16亿元，整体增长较为稳健。近五年公司产品的销售毛利率基本维持稳定，2019Q3为85.75%，疫苗产品的毛利率较高。销售净利率和ROE水平整体较为稳定，2019Q3分别为48.12%和18.40%。总体来看，公司盈利能力较强。2019Q3公司总资产为36.28亿元，资产负债率为7.68%，资产负债率维持在较低水平。
三、公司所处行业及产品分析
1我国疫苗行业持续规范发展
近年来全球疫苗市场稳定增长，市场规模在500亿美元左右。全球疫苗市场竞争者少，竞争格局相对稳定，以默沙东、辉瑞、葛兰素史克和赛诺菲为首的四大巨头公司占据全球85%左右的市场份额。中国是全球最大的人用疫苗生产国，每年疫苗的批签发量在7-10亿人次之间。国内疫苗行业呈现国企、外资、民营三足鼎立的市场格局。在经过山东非法疫苗案、长生生物假疫苗等事件之后，疫苗法出台，法律监管更加严格，行业逐步规范发展，重磅品种陆续引进。我国疫苗分为一类苗和二类苗两大类。一类苗是免费品种，批签发量较大，单价低，利润相对少，包括卡介苗、百白破、乙肝疫苗等品种，覆盖率均超过90％以上，一类苗的生产企业主要为国有企业。二类苗是自费品种，定价自主更倾向于市场化，利润高，主要包括Hib疫苗、AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、轮状病毒疫苗、狂犬疫苗、流感疫苗、水痘疫苗、HPV疫苗、13价肺炎结合疫苗、23价肺炎多糖疫苗等，二类苗的生产企业多为民营企业。
2狂犬疫苗市场竞争格局良好
狂犬病是由狂犬病毒引起的一种人畜共患急性传染病，病死率接近100%。我国是狂犬病高发国家之一，接种狂犬疫苗是预防和控制狂犬病的唯一有效方法。近年来，我国狂犬疫苗的批签发量在6000-8000万支。随着宠物市场的不断扩大，患病人数有增加趋势，狂犬疫苗的整体需求预计保持稳中有升。
目前我国已经上市的狂犬疫苗共有四种，分别为鸡胚细胞、地鼠肾细胞、Vero细胞和人二倍体细胞狂犬疫苗。其中，二倍体细胞疫苗相比其他三种疫苗抗体应答更快更优，价格上每人接种费用约1400元，价格最高。鸡胚细胞、地鼠肾细胞、Vero细胞的每人接种费用分别约为790元、250元和250元。从2019年狂犬疫苗的批签发数据上看，鸡胚细胞狂犬病疫苗是进口产品，2019年没有批签发；Vero细胞的批签发量最大，占比达到90%；地鼠肾细胞和人二倍体细胞的批签发量占比分别为6%和4%。
根据2019年批签发数据，国内市场上有9家疫苗企业生产狂犬病疫苗，其中Vero细胞狂犬病疫苗有成大生物等6家企业生产；地鼠肾细胞狂犬病疫苗有河南远大和中科生物两家企业生产；人二倍体细胞狂犬病疫苗目前仅成都康华独家生产。在Vero细胞狂犬病疫苗的生产企业中，辽宁成大的批签发量最大，占比在65%左右，竞争优势明显。
3乙脑灭活疫苗有望实现升级替代
在我国乙脑疫苗市场上，一类疫苗——乙脑减毒活疫苗一直占据主要市场份额。近年来乙脑减毒活疫苗批签发量有下降趋势，年均批签发量在4000万支左右。公司产品为乙脑灭活疫苗，属于二类疫苗，于2008年上市，是目前国内市场上唯一在售的乙脑灭活疫苗。相较于减毒活疫苗，灭活疫苗更为稳定和安全，是乙脑减毒活疫苗的升级换代产品。目前公司的乙脑灭活疫苗的年均批签发量在200万支左右，招标价格在70元/支。总体来看，乙脑疫苗市场基本保持平稳，公司产品未来的增长在于对减毒活疫苗的替代，以获得更高的市场份额。
4公司在研产品丰富
公司不断加快在研产品的开发与商业化，自主研发项目在有序推进。双价肾综合征出血热疫苗（Vero 细胞）处于NDA申报阶段，有望于今年获批。A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞）、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）均处于临床研究阶段。另外，公司还加强与世界范围内领先研究机构合作开发创新疫苗产品，积极布局重磅创新疫苗产品。公司与荷兰疫苗研究机构Intravacc 公司合作开发基于其疫苗专利技术生产的B 群脑膜炎球菌疫苗用于预防中国B 群脑膜炎的发生；与康乐卫士合作开发重组15 价HPV 疫苗。创新疫苗的技术引进及收购业务将进一步丰富公司创新产品的资源储备。
四、盈利预测
预测公司2019-2021 年实现归属于母公司净利润分别为7.28亿元、8.25亿元、9.69亿元，对应EPS 分别为1.94元、2.20元、2.59元，当前股价对应PE 分别为22.0/19.4/16.5倍