*合六**君第 110 家公司 113 篇研报
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快消产品 + 连锁鲜制凉茶铺，定位专业凉茶
邓老凉茶定位专业凉茶，瞄准中高端市场，建立广泛的零售销售网络，主要研发、销售饮料和养生类快消产品，包括邓老系列包装凉茶、冲剂、龟苓膏、八宝粥等，并通过自营 + 加盟模式运营连锁鲜制凉茶铺，发展特许连锁加盟业务。截至 2016 年 8 月 31 日，公司旗下直营店 16 家、经销商 46 家、代理商 28 家、连锁加盟凉茶铺 440 家。
公司以国医大师邓铁涛教授 70 多年中医理论和临床经验为支撑，依托广州中医药大学科研实力和中医学术底蕴，现拥有 12 个国家非物质文化遗产保密配方。2003年广州中医药大学终身教授邓铁涛（广东开平县人，1916年出生于中医家庭），业内尊称邓老，在其预防SARS药方基础上，稍作改动配成邓老凉茶配方，并将配方赠予董事长朱梓宁之父朱拉伊。朱拉伊师从邓老，1994年创办广东新南方集团，业务涉及房地产、酒店、中医药、能源四大领域。2003年邓老凉茶子公司养和医药（公司于2015年剥离）推出第1代邓老凉茶罐装饮料、颗粒冲剂等系列产品。2004年第1家邓老凉茶连锁店在珠海香洲开业，定位“更适合现代人喝的凉茶”。
2016 年 10 月邓老控股（香港）以 480 万价格，将其所持公司 2.0% 股权转让给广东珠光，引入战略投资者。广东珠光开发管理多个社区、楼盘、住宅小区，可对接公司产品、服务，助力宣传推广邓老凉茶品牌文化、营销系列产品。
公司2010年11月成立，共有2家全资子公司、1家控股子公司、1家分公司，总股本5,000万股，邓老控股（香港）直接持有公司4,900万股（占98.0%），为公司控股股东。YANGHE INVESTMENT、ZIHE INVESTMENT、ZISHENGTANG INVESTMENT这3家企业分别持有邓老控股（香港）70%、20%、10%股权；董事长朱梓宁分别持有3家企业95%、95%、30%股权，合计控制公司86.7%股权，为公司实际控制人。
公司股权结构图
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司主要竞争对手
资料来源：公司公告、*合六**咨询
积极研发新品，注重配方保护
公司以凉茶为主打，定位专业凉茶，主要产品包括邓老系列包装凉茶、鲜制凉茶、蜜炼膏、冲剂、龟苓膏、八宝粥等产品以及一品回春保健酒、合星泉矿泉水等。
公司主要产品
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司拥有 12 个国家级非物质文化遗产保密配方，并聘请邓铁涛教授及其国家学术继承人邓中光先生、邱仕君女士长期担任邓老凉茶研发顾问，不断改进凉茶配方，研发新产品。公司采用自主+合作2种研发模式，研发部门负责简单的产品调试或技术研发；新品研发主要由广州中医药大学科技产业园负责。公司产品研发主要包括改进凉茶配方、研发养生食品。公司根据市场走向、经销商、代理商、加盟商反馈信息、及消费者潜在需求，提出产品优化方案或新品研发方案，不断改进凉茶配方，研发新品。
公司国家非物质文化遗产保密配方
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司凉茶研发和外协生产过程中，注重凉茶配方保护。公司与研发顾问及广州中医药大学科技产业园均签订保密协议、研发协议，明确双方权利义务以及合作研发期间所形成智力成果产权归属。在凉茶产品外协加工过程中，公司统一采购原材料，其中核心原料由公司技术人员完成打包和调配之后送至外协厂商，投料环节由生产人员遵照公司指令完成，有效保护公司配方。
掌握核心配方、工艺，产品均委外加工
公司专注产品研发和销售，掌握核心产品原材料配方及核心生产工艺，主要产品均采用委外加工方式生产。公司主要产品生产工艺较为简单，上游供应厂商众多，因此无专用生产设备和生产车间，主要产品均委托外协厂家完成生产。公司与外协厂家主要有2种合作形式，包括“包清工”和“包工包料”。公司依托配方、工艺流程、品牌、销售渠道管控供应链体系。
公司凉茶产品主要采用“包清工”方式委外生产，原材料主要由公司采购。公司采购中药材及主要包装材料，检验合格后，由外协厂家加工成浸膏、包装凉茶等。外协生产厂家不负责生产性材料采购，仅提供塑封膜、胶带等辅助性包装材料。公司向其支付委托加工服务费。
公司八宝粥、合星泉矿泉水等其他产品主要采用外协厂家“包工包料”方式生产。外协厂家负责采购生产所需原材料及包装材料，在成品上注明公司标识，检验合格后，入库并销售。公司长期与广州市白云硒矿泉水厂战略合作，委托白云硒矿泉水厂生产合星泉矿泉水。公司采用预付款方式结算，以支持白云硒珍矿泉水厂生产经营，截至2016年8月，预付款289万。
公司不定期通过展会、网络、经人推介等渠道收集供应商信息，筛选供应商。公司根据生产订单、任务结算单等，按月或按批次与外协厂商进行结算。公司2014~2015年、2016年1~8月采购前五大供应商产品及服务总额分别为6,343万、9,204万（+45.1%）、6,804万，占对应采购总额比重分别为55.2%、80.2%、90.9%。公司供应商较为集中，主要因为公司与上游供应厂商经过多年合作，能够有效控制公司成本，降低产品配方泄密风险，亦有利于稳定产品质量。
公司前五大供应商情况（单位 : 百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
经销为主，直销为辅，经销占比逐年上升
公司主要通过经销 + 直销 2 种方式进行产品销售。经销销售凉茶、矿泉水、加盟费、健康服务等；直销销售凉茶、矿泉水、中药、西药、医疗服务、计生用品等。凉茶、矿泉水主要通过各大代理商、加盟商、经销商等销售给客户；加盟费主要是公司紫和堂凉茶铺代理商加盟费；健康服务主要是公司销售健康卡并提供服务获得收入。
公司2014~2015年、2016年1~8月直销收入分别为0.93亿、0.35亿（+33.4%）、0.08亿，占主营业务收入比例分别为36.7%、14.1%、5.4%；经销收入分别为1.6亿、2.1亿（+33.4%）、1.5亿，占主营业务收入比例分别为63.3%、85.9%、94.6%。直销收入逐期降低，且经销模式占比逐期扩大，主要因为公司2015年6月处置子公司养和医药，而养和医药均采用直销模式。
公司2014~2015年、2016年1~8月直销毛利率分别为49.7%、47.9%、66.9%，经销毛利率分别为49.7%、53.2%、51.5%，经销毛利率在报告期内保持稳定，直销毛利率2016年1~8月份较高，主要是因为2016年1~8月直销渠道仅剩子公司紫和堂直营店销售、健康卡收入（优先安排名医诊疗、私人医生顾问等服务收入）、合星泉少量直销收入，原有养和医药业务毛利率低于其他直营业务。
公司分渠道销售情况（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司前五大客户情况（单位 : 百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司建立广泛分销渠道，积极拓展经销商。公司2014~2015年、2016年1~8月经销商数量分别为46家、59家（+28.3%）、46家，增长主要来自广东地区，由2014年29家拓展至2015年47家，增幅达62.1%。北京地区经销商数量有所减少，2014~2015年、2016年1~8月经销商数量分别为9家、3家、1家；其余地区经销商数量变动较小。
公司经销商变动情况
资料来源：公司公告、*合六**咨询
快销产品经销为主
公司包装凉茶、八宝粥、龟苓膏等快消品以经销模式为主，包括包销和委托代销 2 种。包销模式：公司与区域经销商合作，以固定价格向经销商销售产品，经销商按照指导价向下游经销商销售，经销商收入主要来自买卖价差。代销模式：公司选择委托代销模式覆盖餐厅和部分药店渠道；在委托代销模式下，公司以固定价格向受托方发出货物，并支付一定的上架费、促销费等；受托方按照公司指导价进行销售，利润主要来自销售货物的价差和少量上架费、促销费等，超过6个月有效期的产品，受托方可随时退货。
公司经销渠道分为传统、 KA 、 OTC 、电商、特殊渠道等，根据渠道不同选择供应商。公司传统渠道，主要经过批发商、二级批发商、零售商最终达到消费者。KA渠道，主要是各地大、中、小型连锁商超及便利店，包括易初莲花、家乐福、兴安、加德士、喜洋洋等。OTC渠道，特指各大连锁药店渠道，如采芝林、大参林、永安堂等。特殊渠道，主要指学校、医院、团购、KTV等。专卖店渠道，主要指连锁加盟店及直营店渠道，公司目前拥有16家直营门店和400多家邓老凉茶连锁加盟店。
公司业务以华南地区为主，其余地区占比较少。2014~2015年、2016年1~8月华南地区销售额分别为2.4亿、2.4亿、1.5亿，占主营业务收入比例分别为94.4%、98.1%、96.9%，占比较大，2015年占比较2014年占比有所下降，主要因为华中地区经销商蚌埠市安财启航贸易有限公司2015年订货135万，占比较大。
公司营收按地区划分（单位 : 百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
440 家加盟店 +16 家直营店
不同于王老吉、加多宝等纯快消类凉茶企业，公司运营 456 家凉茶铺，其中加盟凉茶铺 440 家，直营凉茶铺 16 家。凉茶铺不仅提供鲜制凉茶，也销售包装凉茶、八宝粥等快消产品。邓老凉茶各门店统一店面装修和形象设计，为消费者提供最为直接的消费体验，树立“专业凉茶”形象，助力公司产品宣传推广。
邓老凉茶店
公司加盟凉茶铺以代理运营为主，与区域代理商合作，由代理商负责区域内加盟店拓展及加盟店日常供货，截至 2016 年 8 月，公司代理商共计 28 家。代理商负责区域内加盟店拓展，完成意向加盟客户面试评估，收取加盟费和保证金，扣除相应分成后，汇入公司指定账户。公司向代理商供应鲜制凉茶原料及其他快消产品，由其负责区域内加盟店日常供货。代理商收入包括加盟费分成和原材料及其他产品买卖价差。
公司稳步拓展代理、加盟商。2014~2015年、2016年1~8月代理商数量分别为25家、28家（+12.0%）、28家；加盟店数量分别为422家、435家（+3.1%）、440家。其中广西地区加盟店增长较多，由2014年54家拓展到2015年74家，增幅达37.0%。
公司代理商、加盟店变动情况
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司凉茶铺以加盟为主，直营为辅，截至 2016 年 8 月，直营 16 家凉茶铺。 公司直营门店由拓展专员根据门店拓展规划，进行选址评估。现有16家直营门店分布于广州海珠、荔湾、白云、天河、番禺等区域，且多在地铁站等人流畅旺地区，并由公司直接供货。
业务重心向饮料、养生食品转移，营收保持稳定
总收入： 2014~2015 年、 2016 年 1~8 月收入分别为 2.56 亿、 2.50 亿（ -2.4% ）、 1.54 亿。
归属于母公司净利润： 2014~2015 年、 2016 年 1~8 月分别为 0.45 亿、 0.77 亿（ +64.9% ）、 0.47 亿。
毛利率： 2014~2015 年、 2016 年 1~8 月分别为 49.9% 、 52.4% 、 52.3% 。
净利率： 2014~2015 年、 2016 年 1~8 月分别为 17.7% 、 30.7% 、 30.3% 。
公司历年财务简表（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
凉茶系列占比逐年提升，成为最主要收入来源
凉茶系列产品： 2014~2015 年、 2016 年 1~8 月销售收入分别为 1.46 亿、 2.09 亿（ +43.6% ）、 1.47 亿，毛利率分别为 50.1% 、 52.8% 、 51.4% 。
健康服务： 紫和健康通过与医疗、健康服务机构合作，为持有“邓老健康养生卡”的高端客户提供包括优先安排名医诊疗、私人医生顾问等服务，简化就医程序，提升就医体验。 2014~2015 年、 2016 年 1~8 月服务收入分别为 0.21 亿、 0.06 亿（ -70.1% ）、 0.04 亿，毛利率分别为 72.0% 、 72.2% 、 69.9% 。
矿泉水： 2014~2015 年、 2016 年 1~8 月销售收入分别为 0.03 亿、 0.03 亿（ -1.3% ）、 0.02 亿，毛利率分别为 73.7% 、 71.9% 、 70.6% 。
特许经营权代理及加盟： 2014~2015 年、 2016 年 1~8 月业务收入分别为 0.02 亿、 0.02 亿（ +8.6% ）、 0.01 亿，毛利率均为 100% 。
医疗服务及药品：子公司养和医药主业为连锁药店和社区门诊。 2015 年 6 月，公司进行战略调整，将业务重心集中于饮料和养生食品领域，剥离养和医药。 2014~2015 年该业务收入分别为 0.82 亿、 0.29 亿（ -65.1% ），毛利率分别为 41.5% 、 40.9% 。
公司主业收入（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司合并利润表（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司合并资产负债表 ( 单位：百万元 )
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司合并现金流量表 ( 单位：百万元 )
资料来源：公司公告、*合六**咨询
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