概述
信立泰成立于1998年，专攻心血管专科药，拥有信立坦（创新药）、泰嘉、泰加宁、泰仪4类主要产品。
作为国内心脑血管龙头企业，信立泰的业绩主要依靠旗下核心产品氯吡格雷(商品名泰嘉)，该产品为血小板凝聚首选药物，国家医保乙类药品，且两个规格(75mg、25mg)均通过一致性评价。
2018年该产品实现销售额约32亿元，对信立泰业绩的贡献达到七成左右，所以氯吡格雷的销售直接影响着公司的业绩。
但是，最近该药品的销售遭遇了“滑铁卢”。在今年9月24日的第二轮4+7带量采购中，参与的77家药企中有45家突围而出，而信立泰却没能中标，未再继续获得氯吡格雷的中标资格。
信立泰目前已上市的创新药仅有信立坦（药品通用名：阿利沙坦酯片），用于原发性高血压治疗，该药品于2017年7月通过谈判纳入医保范围。
信立泰若想依靠创新药真正拉动公司业绩，尚待一定时日，产品青黄不接的风险正在发酵。更为尴尬的是，不断增加的研发投入使信立泰的利润遭遇阵痛。
一、绝对风险
1. 公司治理
叶氏家族控股68%，老叶是董事长，小叶总经理，女儿也担任总经理助理，很典型的家族企业。
但叶家好像没有什么医药背景，老叶好像在医药企业里短暂任过职，小叶开始干金融后来回来接班。老叶除了信立泰，还有很多其他企业，比如房地产，叶家很像中国生物制药的谢家。
这种商人家族控制的企业往往没有什么情怀，赚钱为主要目的，2015 至 2017 年度，公司三年累计现金分红金额 21亿元，远高于三年实现的年均可分配利润的 30%的比例。
分红的实际比例很高，2016-2018年分红比例分别高达52%，58%和57%。不知大家有没有注意，高比例控股的股东都愿意高比例分红，因为真金白银拿的多啊！
员工持股计划实际上2017年刚刚开始，还是员工自掏腰包购买的，持股比例倒是不低，但即买即套，员工也不容易。
“2017 年 6 月 1 日至 6 月 7 日期间，公司第一期员工持股计划通过大宗交易方式，累计买入公司股票 2092万 股，占公司总股本的 2.00%，成交金额合计人民币 5.98亿元，成交均价为 28.58 元/股。
2018年底，公司第一期员工持股计划锁定期结束，且存续期已满 12 个月。截至2018年报告期末，公司第一期员工持股计划尚未抛售公司股票，持有公司股票 2092万股，占公司总股本的 2.00%。
所以，员工们还是有动力的，急着解套啊！
2. 现金流
我测算信立泰的现金流发现了大问题，信立泰的2017年和2018年连续两年的现金流缺口高达7个多亿，这个数量占到信立泰年利润的50%！
而且连续两年，有些制药企业个别年份也会出现现金流缺口变大的情况，但一般不会连续两年，结合信立泰的审计会计事务所是瑞华的实际情况，还真需要提高警惕。
当你发现自己家的食物有被什么东西爬过了的痕迹，而且你也发现自己家里出现了蟑螂，那么，你还能这么放心的吃饭吗？
当然，还有一种可能，就是财务处理的问题，但是，我们都是按照财务处理的一般原则来测算的，除非财务处理上信立泰与众不同，但年报财务注释里没有任何说明。
3. 利润测算
2017年营业成本突然大幅下降，而2016年的营业成本基本上和2018年的持平，可收入却是年年不断增长的。2017年下降应该主要是原料药子公司带来的，但年报里又没有进行说明，这种大幅的下降是如何实现的？
我严重怀疑瑞华在对原料药子公司审计时的严谨度，成本下降也能调节利润，不必一定虚增收入。
最可气的就是瑞华，营业成本下降近20%，这么明显的异动，瑞华这种鸟审计，居然还去关注收入确定和应收账款，这哪里是蠢，分明就是太坏了！
故意转移股民的视线，以后还是不要太在意这些会计事务所的审计报告了，他们就是无良公司的帮凶。
除了营业成本不正常的起伏，开发支出不断增加，人为调整利润的痕迹越来越明显，终于在2019年不可持续，部分开发支出被一次性计提，利润最终大幅下降，显然，这不是终点。
几个疑点：一、2017年的营业成本为什么大幅下降，而且很有意思的是，2015-2018营业成本一直保持绝对值的相对平稳，造成毛利率自2017年大幅变好，成本控制真是无与伦比，这是不是好过头了？
三、为了保持利润绝对值的不下降，开发支出、毛利等一直不断调整以达到尚可的财务表现，但在今年三季度，开发支出大开始下降，是否涉及一次性摊销，说明公司某些研发项目应该出现了挫折？
当然，也有可能特立帕肽等药品达到试验终点，一次计提开发支出，但为什么不清楚说明呢？
4. 护城河
信立泰有没有护城河？首仿的波立维算不算是？信立坦呢？
由单一的仿制药转型创新药和器械的过程中，很难说有什么高的护城河，因为这个过程风险很大，就先不说创新药是否真的有效，单单新药的市场开发和普及就需要假以时日，绝非短时间内可以达成。
所谓的创新药未必就一定会比仿制药有效，而市场推广会花费企业太多的金钱与时间，尤其在心血管领域，竞争对手和产品众多，要攻城掠寨绝非易事。
2019半年报里：“信立坦收入快速增长，并成为近一年来 RAAS 平片市场中增长最快的产品”，没有数据就是在耍流氓！
生物制药和医疗器械基本都是信立泰收购的实体或技术，将来这些产品是否可以带来持续的竞争优势，真的不好说。
现在所谓的创新东西太多了，良莠不齐，而且器械和药品毕竟不同，在营销和开发上差别还是很大，信立泰是否可以掌控的好也未可知。
仿制药一直都是信立泰的优势所在，原料药和仿制药的配套优势实际上应该得到保留，对于投资者而言，不应对创新药保有太大的期待，反倒是仿制药需要更多的看重。
在4+7集采情况下，混乱的市场争夺还要持续一段时间，最终赢出的会是那些有相当韧劲的企业，这些企业会采取比较保守的策略，首先是生存然后才能发展。
2019年第二次集采泰嘉的落榜，对信立泰的打击肯定是比较大的，毕竟70%的营收来自于这样一个产品，但也不必过于悲观，还不至于沦落到生存危机层面。
但是，重点是，不管是股东还是企业都需要准备好过一段苦日子，如果没有这样一种思想准备，企业的策略会走偏，股民的心态也不会好，未来还是要看企业对产品和市场的运营是否走在正确的道路上，股民们对小叶有怎样的信心呢？
2. 信用风险及其他
信立泰的现金流消耗近几年比较快，主要是研发、收购和分红消耗了比较多的现金，但企业仍保有14亿左右的现金资产，资产负债率仍然维持在14%左右，应该说，之前的现金牛不是盖的，之前超过30%的利润率为企业积累了相当雄厚的现金资产，但是，如果泰嘉的现金牛地位不保会怎样呢？毕竟70%的现金来自于这样一个单一品种，后面的挑战还很大。能够弥补这个缺口的近期看是左乙拉西坦、信立坦或者特立帕肽，我个人并不乐观。当然，我引用一些比较乐观的论述：
“特立帕肽营收上10亿以后，信立泰就会有2款创新药上10亿，分别是信立坦和特立帕肽，这两款药会保持信立泰至少到2028年之前的业绩基础稳定，另外泰嘉也会是10亿以上的产品，泰仪或者泰加宁也可能在3年后上10亿，那么2022年前后信立泰就会有4-5款产品上10亿，其中2款创新药，2-3款仿制药。创新药占比已经有50%了。这个节点是一个关键点，那就是信立泰已经成功转型到创新药企业了，而不再是之前的仿制药企了。”
多么美好的未来！
一、相对风险
1. 外部环境、竞争与市场容量
对于仿制药企来讲，现在的环境绝对谈不上友好，医保日益增加的支付压力，老年化带来的巨大挑战，都将逼迫政府持续压低药品价格，尤其像慢性病这种药品的价格，未来仿制药接受的压力将越来越大，就看谁将支持到最后，大家在微利中维持竞争平衡。
心血管疾病作为最大的药品市场之一，给与了大家太多的想象，这个市场的确很大，然而，巨大的市场需要有满足如此巨大市场的能力，失去一定竞争壁垒的大市场都将血拼成完全竞争市场的格局，谁将在这个巨大市场里生存下来，除了实力其实还有运气。
2. 安全边际
现在的信立泰，泰嘉丢掉集采后，对未来利润的预测很难，对短期内扭转颓势我并不乐观，关键在于，管理层披露信息显得没有自信，对各个产品的销量和收入贡献没有真诚的告知股东，最近几年还努力通过各种操作进行利润调节，以维持企业的盈利形象，有些低估资本市场的智商。小叶总还不是很成熟，没有一种情怀，只有职业经理人的闪转腾挪和见风使舵，而老叶已经老了，具体经营应该不会介入太多了。信立泰其实现在已经处在十字路口，爬过这段山梁还可以继续风光一段，爬不过，就只能如此平庸下去，高毛利和高利润率将成为历史。所以，以现在的价格，安全边际并不宽厚，甚至，考虑到各种不确定性，这个价格还是有些高估了。（作者：93风球）