（报告出品方/分析师：光大证券 贺根 刘宇辰 黄筱茜）

1、北方导航：制导装备核心企业，经营质量提升增长拐点将至

1.1、制导控制及*药弹**信息化领军企业

基于导弹控制和*药弹**信息化技术开展核心业务。

公司是兵器集团下属核心企业，公司的军民两用产品业务以“导航控制和*药弹**信息化技术”为主，涵盖导航与控制、军事通信、智能集成连接三大领域，其中导航与控制领域包括制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制产品和技术。

2022 年民品子公司北方专用车 100%股权转让后，公司不再涉及专用车相关民用产品。

发展历程悠久，当前主业聚焦于导航控制和*药弹**信息化技术。

公司前身始建于 1960 年，2000 年实行军民分立，设立控股民品公司北方天鸟。

北方天鸟是一家以研发、生产和销售电脑刺绣机为主的纺织服装设备生产企业，于 2003 年在上交所上市。

公司 2008 年在兵器集团和国防科工局的支持下，将华北光学全部军工资产纳入北方天鸟，完成军工资产整体上市，北方天鸟改名为中兵光电。

2012 年按照兵器集团产业结构调整，中兵光电改名为北方导航。

2014 年公司将中兵矿业股权以及刺绣机业务与哈尔滨建成北方专用车有限公司完成资产置换。

公司 2022 年剥离连续亏损三年的子公司北方专用车，将其 100%股权转让给航弹院和导航集团，将主业聚焦于导航控制和*药弹**信息化技术。

公司是兵器工业集团下属上市公司，控股衡阳光电、中兵通信、中兵航联三家子公司。

公司隶属于中国兵器工业集团，是以军品二三四级配套为主的制造型企业，兵器集团间接控股 38.72%。

公司拥有衡阳光电、中兵航联、中兵通信三家控股子公司，控股比例分别为 90.69%、51.95%、48.44%。

衡阳光电、中兵通信、中兵航联为公司的控股子公司。

衡阳光电：拥有精密机械加工、表面处理、电子总装车间、光机电一体化产品超净装配间和环境实验室及仿真实验室，主要从事电子控制箱及检测系统的生产制造及销售、石油在线仪器的生产制造和销售，产品种类包括智能闸门*位器定**、电子整机类和结构加工类。

中兵通信：新三板挂牌，代码 837567.NQ，主营业务为*用军**、军民两用通信及电子设备生产和销售，主要产品超短波通信设备和卫星通信，设备广泛应用于陆、海、空军等军事领域。

中兵航联：新三板挂牌，代码 871295.NQ，主要从事电连接器、线束等连接系统产品的研发、生产和销售。

1.2、经营质量提升，利润增长迅速

军民两用产品为主要营收来源。以“导航控制和*药弹**信息化技术”为主的军民两用产品为公司主要营收来源。公司 2022 年军民两用产品营收为 37.34 亿元，营收占比为 97%。公司于 2022 年 3 月剥离北方专用车子公司，专用车业务 2022 年营收为 0.50 亿元，营收占比为 1.3%。

营收整体呈现增长态势，剥离亏损资产带动整体利润提升。

公司营收整体呈现增长态势，2022 年实现总营收为 38.39 亿元，同比下降 3.82%，同比下滑的主要原因是北方专用车公司被剥离，导致合并报表营收下降。

2023H1 公司实现营收 17.22 亿元，同比增长 4.57%。在归母净利润方面，公司 2022 年归母净利润为 1.85 亿元，同比增长 38.57%，2023H1 实现归母净利润 1.47 亿元，同比增长 25.26%。

公司 2022 年及 2023H1 归母净利润同比增长的主要原因为 2022 年 1-3 月合并报表范围内包含亏损的子公司北方专用车（2021 年子公司北方专用车全年并表）。随着公司业务逐步聚焦主业，未来有望进入业绩快速增长期。

经营质量提升，盈利能力增长。公司 2022 年毛利率为 21.60%，同比提升 0.95pct，2022 年净利率为 6.69%，同比提升 1.24pct。公司 2023H1 实现毛利率 26.82%，同比提升 5.98pct，实现净利率 9.59%，同比提升 1.28pct。

随着公司摆脱亏损业务的拖累，以及费用管理的优化，公司盈利能力增长。

成本控制能力突出，注重研发投入。公司 2022 年销售、管理和财务费用率分别 为 2.09%、6.86%和-0.49%，同比下降 0.16、0.05 和 0.12 个百分点，公司 2023H1 年销售、管理和财务费用率分别为 1.64%、6.36%和-0.37%。

公司注重研发投入，不断提升导航特色的数智制造能力，2023H1 研发费用为 1.05 亿元，同比增长 42.95%，研发费用率为 6.12%。

2、远程火箭系统高景气，行业迎快速发展期

2.1、国防军备列装有望加速，军工国企紧抓国企改革契机

我国国防预算稳步增长，装备费占比逐步提升。我国注重国防领域的投入，国防费预算增速整体高于 GDP 增速。根据全国*会两**《关于 2022 年中央和地方预算执行情况与 2023 年中央和地方预算草案的报告》，2023 年我国国防预算支出为预计为 15,537 亿元，同比增长 7.12%。

根据 2019 年《新时代的中国国防》，2017 年我国国防装备支出为 4,288.35 亿元，同比增长 6.26%，占国防费的比例为 41.1%。随着我国在国防方面的重视程度不断提高，军工装备列装有望加速。

“十四五”建设持续推进，建军百年奋斗目标加快国防和*队军**现代化战略部署。根据“十四五”规划《纲要》，国防和*队军**现代化是全面建设社会主义现代化国家的战略任务。

《纲要》着眼到 2035 年基本实现社会主义现代化远景目标、到 2027 年实现建军百年奋斗目标，国防和*队军**现代化战略部署有望加速。国企改革三年行动迎收官，军工国企抓契机。

国企改革形成了以《关于深化国有企业改革的指导意见》为统领、以 35 个配套文件为支撑的“1+N”政策体系。

这是改革开放以来国企改革领域最系统、最全面、最有针对性的政策体系，有力保证了国企改革有方向、有目标、有遵循。军工国企有望把握这一契机，实现业务的快速发展。

国防现代化建设是军工集团深化改革的催化剂。

十九大报告提出，力争到 2035 年基本实现国防和*队军**现代化，到本世纪中叶把人民*队军**全面建成世界一流*队军**。

2020 年 11 月，国防部新闻发言人在回答如何理解确保 2027 年实现建军百年奋斗目标时指出：“实现建军百年奋斗目标，要求加快机械化、信息化、智能化融合发展，通过长期努力，我军已基本实现机械化，信息化建设也已取得重大进展。随着战争形态加速演变，建设智能化军事体系已成为世界军事发展重大趋势。”

我们认为，当前国防现代化建设正在不断的按照既定目标快速推进，从需求侧对于军工国企的生产质量和运行效率提出更高的要求，有助于推动军工国企改革的进行。

2.2、远程火箭产业链高景气，制导系统重要性凸显

火箭*器武**系统是陆军*器武**的重要组成部分，远程化和精度是当前火箭炮的难点。火箭*器武**是陆军*器武**的重要组成部分。

火箭炮是一种发射火箭弹的装置，它发射的火箭弹依靠自身发动机的推力飞行。

由于火箭炮的发射管没有增压增速功能，且采用燃气的方式，燃烧时间要比炮弹发射更长，因此火箭弹在离开发射管时的速度并不是最大初速，会引发转速较慢、启动稳定面效率较低等问题。

因此，虽然火箭炮的火力效能远远超于身管火炮，但是由于火箭弹发射的速度和加速方式的制约，炮兵用火箭弹的精度和密集度不如身管火炮。

火箭弹在近距离发射时，可以通过数量来弥补精度的误差，但是在远距离射击时，则需要大口径提高战斗部质量，进而提高命中精度。

远程火箭炮经济优势逐渐显现，产业链景气度有望提升。

传统的导弹包括战斗部、控制系统、火箭发动机三部分，而火箭炮在战斗部和火箭发动机的基础上，会加装制导设备。

由于未来战场上存在打击目标多样、数量众多的高火力消耗情况，远程火箭炮调整射程及目标更灵活，可以通过饱和打击，实现大量消耗对方防空反导资源，因此远程火箭炮的经济优势有望逐步凸显，产业链景气度有望提升。

远程制导火箭弹的重要技术包括制导技术、控制系统技术和战斗部技术等。

制导技术指的是利用弹道测量技术准确测得火箭弹及目标的速度、位置等信息，常见的弹道测量技术包括惯性制导、卫星制导、组合制导等多重技术。

控制系统包括姿态稳定系统和距离修正系统。姿态稳定系统通过在弹道主动段前期不断调整火箭弹纵轴方向，减少弹道主动段终点的火箭速度矢量相对于初始给定射向的角偏差，从而减少横向和纵向偏差。距离修正系统用于修正发动机装药量偏差和比冲偏差造成的偏差。

战斗部指的是执行最终任务的部分，常见的类型包括整体式和子母式两类。整体式战斗部有杀爆型、侵彻型和温压型等；子母式战斗部携带*弹子**药。

制导与控制成本占比高。制导分系统的成本占比随着导弹类型和制导功能技术含量的差异而不同。根据《导弹*器武**的低成本化研究》（曹秀云，刘晓恩，潘坚 2006）一文，导弹防御系统的动能拦截弹中，导引头和控制系统占整个拦截弹成本的 40%以上；先进中程空空导弹中制导与控制分系统的成本占比可达 77%。

制导控制系统产业链公司有望受益于远程制导火箭弹行业的高景气。制导控制系统产业链上游为元器件生产商，中游为惯性导航系统、控制舱生产研发等二、三级配套商，下游为*药弹**总装生产或研发企业等一级配套单位。

产业链内主要参与者为国有企业，部分民营企业也具备一定的供应能力。在精确制导装备及远火产业链高景气的背景下，产业链内相关配套企业有望受益。

惯性导航下游需求包括*用军**和民用领域。惯性导航产业链的供给端主要分为器件制造、模块组装和软件设计、系统集成三个层级。

产业链上游主要包括电子元器件、惯性器件和其他参考信息设备；产业链中游主要包括信息采集处理模块、测量单元模块和卫星测姿模块，以及对各模块进行系统集成和软件设计等工作；产业链下游即需求端，包括了*用军**领域和民用领域的各大终端客户。

2.3、军工通信方兴未艾，国防*队军**现代化发展可期

军工通信方兴未艾，国防*队军**现代化发展可期。

随着新技术不断迭代，新*器武**装备逐步更新，信息技术的作用日渐显现，重要性日渐增高，信息战也成为了目前战争的主要形式之一。

信息战强调信息控制权的争夺，最终演变为战场空间把控的作战优势，未来信息战将以 C4ISR（Command、Control、Communication、Computer、Intelligence、Surveillance and Reconnaissance）为核心进行展开。

目前，我军宽带移动通信系统的建设刚刚起步，各军兵种的试点建设方兴未艾，因此*用军**通信产品的宽频段、多模式、网络化、智能化等，依然为行业未来的发展趋势。

*用军**通信系统根据通信方式不同可以分为单工、半双工、双工通信。

单工通信在同一时间内只能接收或发送信息，按照占用频点数量不同可分为同频单工及异频 单工，其中同频单工占用单一频点组网便捷，时刻处于接收状态，需要讲话时按下发送讲话（Push-To-Talk，PTT）按钮转换为发射状态，其天线可以共用，其电台设备简单且省电；异频单工则使用两个频点进行收发信息。

双工通信可分为全双工通信及半双工通信，其中全双工通信可以分为实时频分双工（FDD）及分时分双工（TDD）两种工作方式。

FDD 工作方式较为方便，但由于其发射机时刻保持工作状态故电源消耗较大；TDD 工作方式收发使用同一频率并在不同时隙中进行，因其传输时延受影响故用于小区域应用。

为解决 FDD 耗电量较大的问题，移动台采用 PTT 代替发射机，成为半双工通信。

*用军**通信系统按照传输信道可以分为无线（电）通信、有线（电）通信及光通信。

无线通信主要以无线电波为信息传输途径，可传输多种信息形式如图像、文字、数据等，为目前*队军**指挥的主要通信方式，对于飞机、舰船、坦克等作战单位，无线电通信为唯一的通信手段，其具备响应及时、机动灵活等特点，无线通信系统主要有短波通信、超短波通信、微波中继通信、移动通信、卫星通信等。

有线通信主要指使用金属导线、光纤或波导等形式进行信息传输的方式，为平时保障*队军**战时指挥的重要手段之一，其信号沿导线传导，对通信质量及保密性有较大保障，但其机动性、抗损毁能力较差。

光通信传输媒介为光，具备频带宽、保密性强、抗干扰能力强等特点，可分为有线及无线光通信，有线光通信以光纤通信为主，为光通信的主要形式。

3、公司：业务结构逐步优化，增长拐点将至

公司业务结构逐渐清晰。公司背靠兵器集团，持续推进保持制导控制系统、导航控制系统的总装调试、仿真检测，探测控制系统设计、总装调试、检测，环控系统设计、总装调试、检测等关键核心技术和能力。

公司围绕导航控制和*药弹**信息化技术的特种产品进行布局。当前公司主要包括北方导航本部，以及中兵航联、中兵通信、衡阳光电三家子公司。

其中北方导航本部及中兵航联主要服务于精准制导产业链，而中兵通信和衡阳光电则面向特种通信装备和电子控制箱领域延伸业务。随着北方专用车公司剥离，公司业务结构逐渐清晰。

3.1、业务结构布局逐渐清晰，各公司具备成长性

（一）北方导航母公司

公司是精确制导装备产业链的核心供应商。

从产业链结构看，北方导航本部作为控制舱生产或研发单位的二级配套单位，在产业链内具备一定的议价能力。

公司在持续推动机械化信息化智能化融合发展，提升科技创新能力，有望持续受益于精准制导装备的产业红利。

营收利润增长，市场占有率有望提升。

北方导航母公司专注于精确制导装备领域，持续发展业务，2022 年实现营收 27.28 亿元，同比增长 5.08%；2023H1 实现 营收 13.36 亿元，同比增长 9.93%。

公司净利润持续增长，2022 年实现净利润 1.26 亿元，同比增长 8.90%；2023H1 实现净利润 1.57 亿元，同比增长 34.94%。

（二）中兵航联

中兵航联是特种连接器的定点军工企业。中兵航联科技股份有限公司（原泰兴市航联电连接器有限公司）是专门研发生产各种规格型号电连接器、光连接器、线束组件及电子装联产品、军民用传感器、新能源产品的定点军工企业。

公司创建于 1998 年 1 月，2010 年 1 月与中国兵器北方导航控制技术股份有限公司成功合作，成为其控股子公司；2017 年 3 月公司获准在“新三板”挂牌上市。中兵航联具备保障有力的科研生产条件。

公司拥有先进的试验、检测设备和军检设施，建立了自动化和半自动化生产线。根据公司官网，公司拥有各类专用设备 336 台以及各种检测设备和仪器 110 台，其中精切设备及加工中心设备数量为101 台，具备年产 100 万套连接器的生产能力。

公司产品广泛应用于航空、航天、船舶、通信、兵器、铁路、医疗器械、汽车、石油勘探等领域，部分产品直接出口国外。

公司产品以其体积小、密度高、耐环境、防泄露、屏蔽性能好、操作简便、可靠性强、科技含量高等优点，深受国内外客户的好评。

公司 2020 年获“高新技术企业证书”，2022 年通过第四批国家级专精特新“小巨人”企业。

营收利润整体呈现增长趋势，电连接器为中兵航联收入主要来源。

中兵航联营收 2018-2021 年均呈现增长趋势，2022 年实现营收 3.52 亿元，同比减少 3.83%，2023H1 实现营收 1.39 亿元，同比减少 13.15%，主要原因为销售单价降低等。

业绩方面，2022 年实现净利润 0.49 亿元，同比减少 1.30%，2023H1 实现净利 润 0.24 亿元，同比增长 22.86%，盈利能力提升。

分业务方面，电连接器为中兵航联收入主要来源，2022 年实现营收 2.78 亿元，营收占比为 78.94%，2023H1 该业务实现营收 1.38 亿元。

（三）中兵通信

中兵通信是目前中国兵器工业集团唯一一家*用军**通信产品生产企业。

中兵通信科技股份有限公司（简称中兵通信）是中国兵器工业集团公司的成员单位，也是我 国重要的*用军**通信产品生产、研发企业。

中兵通信是目前中国兵器工业集团唯一一家*用军**通信产品生产企业，*用军**超短波地空通信、卫星通信为公司主营业务，在*用军**超短波地空通信领域处于国内领导地位；在*用军**卫星通信领域居于国内领先地位，研制出我军第一款 UHF 频段卫星通信机载站、第一款 Ka/Ku 双频段卫星通信机载站等通信装备。

从产品类别看，公司产品可以分为超短波通信设备、卫星通信设备、弹载数据链。

超短波通信设备：目前公司已成为国内重要的*用军**超短波通信产品生产厂家之一。公司在调制解调设计、软件无线电设计、信道设计、频率合成器设计方面掌握成熟技术，公司生产的多款超短波通信设备已成为国内地空通信的重要装备。

卫星通信设备：公司是我国第一批涉足卫星通信领域的厂家之一，参与了我国一代、二代军事卫星通信系统的研制工作，其中公司研制并生产的卫星通信应用系统，包括车载站、便携站、背负站、机载站、舰载站等已广泛装备部队，公司已成为国内重要的*用军**卫星通信设备生产商。

弹载数据链：弹载数据链系列产品是基于多种型号的激光末制导火箭弹、巡飞弹、制导*弹炸**等开发出的某波段弹载通信设备，主要实现弹地通信和弹群与地面的组网通信，弹载数据链采用时分双工通信，能够安装在弹载一体化机中，实现单一目标弹和地面的点对点通信或多目标弹与地面的组网通信。

营收较为稳定，利润短期承压。公司 2022 年实现营收 5.33 亿元，同比下降 15.08%，2023H1 实现营收 1.55 亿元，同比增长 10.90%。

公司 2022 年净利润 为 0.87 亿元，同比下降 22.08%，2023H1 实现净利润 0.06 亿元，同比下降 63.76%。

公司 2023H1 净利润出现较大幅度下降的主要原因为，2023 年上半年公司销售的产品结构发生变化，管理和研发费用增加，以及因国家税收政策调整影响导致税金及附加同比增长所致。

（四）衡阳光电

衡阳光电主营业务为电子控制箱及检测系统的生产制造及销售、石油在线仪器生产制造和销售。

衡阳北方光电信息技术有限公司拥有精密机械加工、表面处理、电子总装车间、光机电一体化产品超净装配间和环境实验室及仿真实验室，为国家高新技术企业、湖南省文明单位、省级企业技术中心、湖南省知识产权保护工作示范单位、中国石油化工集团公司物资采购成员单位、美国 HART Communication Foundation会员单位。公司产品包括智能阀门*位器定**、电子整机类和结构加工类三种产品。

公司营收利润双增长。公司 2022 年实现营收 1.94 亿元，同比增长 21.21%，实现净利润 0.26 亿元，同比增长 21.75%。

2023 年上半年，公司持续推动各项业务的开展，2023H1 实现营收 0.93 亿元，同比增长 9.49%，实现净利润 0.36 亿元，同比增长 212.40%。

3.2、 剥离低效资产，股权激励激发组织活力

2020 年起公司先后剥离体内低效资产。公司 2020 年起持续推动体内资产优化，通过剥离低效资产聚焦主业，实现经营质量的提升。

北京驰意无人数字感知技术有限责任公司：根据公司 2020 年年报，北京驰意无人数字感知技术有限责任公司主营业务为研究、开发智能机器人技术等，为公司投资所得。在 2020 年注销前，北方导航对北京驰意的持股比例 45%，北京驰意注销前未实现盈利。

北方专用车公司：北方专用车自 2019 年以来连续亏损三年。2022 年 3 月，北方导航将北方专用车公司 100%股权分别转让给中国兵器工业集团航空*药弹**研究院有限公司（以下简称“航弹院”）和北方导航科技集团有限公司（以下简称“导航集团”）持有。

根据公司公告，北方导航将持有的北方专用车 51%股权协议转让给航弹院，航弹院以现金方式支付对价；北方导航以持有的北方专用车 32.86%股权与导航集团持有的中兵航联 8.89%的股份进行置换，差额部分由导航集团以现金补足；北方导航下属控股子公司衡阳光电将其持有的北方专用车 16.14%股权转让给导航集团，导航集团以现金支付对价。

通过将持续亏损的北方专用车公司进行剥离，使得公司现金流更为充裕的同时，对中兵航联持股比例也由 43.06%提升至 51.95%。

实施股权激励计划，激发组织活力。

2020 年公司颁布股权激励计划，向包括公司董事及高层管理人员、核心骨干人员在内的 108 人授予 2,959.22 万份股票期权激励，激励计划授予的股票期权的行权价格为每股 8.59 元。

该股权激励计划 行权条件是以 2019 年营业收入均值为基数，2021-2023 年营业收入复合增长率 不低于 10%、10.5%和 11%，EOE1不低于 11%，上述指标均不得低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平，EVA 优于当年兵器集团考核指标且 ΔEVA>0。

公司 2021-2022 年股权激励目标均顺利达成。实施股权激励政策能激发组织活力，提升企业整体经营质量，助力企业业绩释放。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设与盈利预测

北方导航当前业务包括：军民两用产品和其他业务。

我们对于各项业务的假设为：

1、军民两用产品：公司围绕“导航控制和*药弹**信息化技术”发展军民两用产品业务，北方导航母公司与中兵通信、中兵航联等子公司各具亮点。

公司 2023H1 军民两用产品实现营收 16.81 亿元，同比增长 7.08%，2023H1 该业务毛利率为 25.62%。

我们预测该业务 2023-2025 年营业收入分别为 42.99、53.53 和 72.53 亿元，同比增长 15.14%、24.51%和 35.48%，预测该业务 2023-2025 年毛利率分别为 23.22%、23.15%和 23.02%。

1.1、北方导航母公司：北方导航母公司2023H1实现营收13.36亿元，同比增长9.93%，2023H1毛利率为19.20%。北方导航母公司围绕导航控制系统业务，为远程制导装备进行配套。我们预测“十四五”规划下，下游有望保持较高需求。

随着下游军工景气度的不断提升，装备列装有望加速。随着军工国企改革趋势的推进和产业结构的调整，北方导航母公司有望实现营收及毛利水平的快速增长。我们预测其2023-2025年营收分别同比增长18%、28%和40%；毛利率也将随着生产规模效应的产生逐步提升，我们预测其2023-2025年毛利率分别为16.5%、17%和17.5%。

1.2、中兵航联：中兵航联2023H1实现营收1.39亿元，同比增长-13.15%，该子公司2023H1毛利率为53.10%。

中兵航联是特种连接器的定点军工企业，2022年受疫情影响业务发展承压。随着国内经济修复，以及在军工行业高景气背景下，相关配套需求有望持续增长。

我们预测其2023-2025年营业收入分别同比增长-5%、5%和15%；随着产品结构的改善及业务规模提升后单位成本的降低，我们预测其2023-2025年毛利率分别为52.5%、53%和53.5%。

1.3、中兵通信：中兵通信2023H1实现营收1.55亿元，同比增长10.90%，该子公司2023H1毛利率为45.51%。

中兵通信是目前中国兵器工业集团唯一一家*用军**通信产品生产企业，产品技术优势较为突出，在*用军**超短波地空通信领域和*用军**卫星通信领域处于国内领导地位，其中在*用军**超短波地空通信领域市场占比较高。随着信息技术在现代军事领域的重要性逐步突出，我国将在军事信息化方面快速布局。

中兵通信有望充分把握我国军备现代化的趋势，实现业务快速发展。我们预测其2023-2025年营业收入分别同比增长15%、20%和25%；随着生产规模效应的逐步增强，我们预测其2023-2025年毛利率分别为45%、45.5%和46%。

1.4、其他：衡阳光电为公司并表子公司之一，2022年实现营收1.94亿元，同比增长21.21%，2023H1实现营收0.93亿元，同比增长9.49%。衡阳光电产品包括智能阀门*位器定**、电子整机类和结构加工类等。随着军工行业的景气度提升，各类相关配置产品需求有望增长，衡阳光电营收有望进一步提升。

此外，存在一部分内部抵消情况。综上，我们预测2023-2025年该业务营收增速均为10%。

随着公司业务不断发展，生产规模效应逐步体现，公司该业务毛利率将会逐步提升，我们预测公司2023-2025年该业务毛利率分别为12%、12.5%、13%。

2、北方专用车(已剥离）：北方专用车公司已于2022年3月剥离，后续不产生营收及利润。 我们对于三项费用的假设为：

1、销售费用率：2022 年公司销售费用率为 2.09%。随着规模效应的增强及销售渠道的逐步稳定，我们预测公司 2023-2025 年销售费用率分别为 2.00%、1.95%、1.90%。

2、管理费用率：2022 年公司管理费用率为 6.86%。随着业务的发展，生产规模效应有望增强，我们预测 2023-2025 年公司管理费用率分别为 6.75%、6.70%、6.50%。

3、研发费用率：2022 年公司研发费用率为 5.38%。随着规模效应的增强，我们预测 2023-2025 年公司研发费用率为 5.30%、5.25%、5.10%。

我们预测公司2023-2025年营业收入分别为43.63、54.26、73.36亿元，归母净利润分别为2.80、3.56、5.02亿元，对应EPS为0.19/0.24/0.34元。

4.2、估值分析与总结

相对估值：我们选取的可比上市公司为：理工导航、长城军工、航天电子。

理工导航的主要产品及服务包括惯性导航系统、惯性导航系统核心部件、其他零部件和技术服务等，产品主要用于远程制导*药弹**等*器武**装备；长城军工军品业务主要为迫击炮弹系列、光电对抗系列、单兵火箭系列、反坦克导弹系列、引信系列、*弹子**药系列、火工品系列等产品的研发、生产和销售，子公司东风机电推动机械化*药弹**向信息化*药弹**的转型；航天电子的产品包括高性能传感器、无线电测量控制系统、特种电子通信等。

截至 2023 年 10 月 20 日，根据 Wind 一致预期，三家可比公司的 2023 年平均 PE 为 49x，公司 2023 年 PE 估值为 55 倍，公司当前估值水平高于同业可比公司。

公司基本面较为扎实，营收利润表现均较为稳定。

此外，我们认为公司所处的制导装备系统业务景气度相对较高，公司产品技术突出，远程火箭弹快速列装后有望带来业绩增量，当前股价已经部分反映这部分的弹性。因此我们认为公司估值高于同业可比公司具备一定的合理性。

绝对估值：公司目前处于成长期，我们假设长期增长率无限趋近于国防装备行业长期增长率，因此我们假设公司长期增长率为 2%；公司是高新技术企业，享有国家税务政策优惠，假设未来税收政策较稳定，公司税率维持 12%。

我们采用 中信指数行业类（2021）-CICS 航空航天与国防-CICS 国防装备（即公司所在子行业）的行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似，进而得到公司有杠杆情形下的 β 约 为 0.82。

根据绝对估值结果，北方导航的合理估值区间为8.48–13.67元。

我们预测公司2023-2025年营业收入分别为43.63、54.26、73.36亿元，归母净利润分别为 2.80、3.56、5.02亿元，对应EPS为0.19/0.24/0.34元，当前股价对应PE为 55x/43x/30x。

公司是制导装备核心企业，有望受益于远程火箭产业链高景气。公司当前估值水平高于同业平均，但随着公司业务结构优化，有望迎来业绩增长拐点。

5、风险分析

订单波动风险

近年来国际局势动荡，对军工装备需求持续增长。若国际安全中不稳定因素增加、不确定风险上升，下游总装市场可能存在需求波动性，订单存在波动的风险，可能会对公司经营状况及盈利能力产生影响。

产品交付风险

在装备建设任务持续增长、科研生产高度交叉的新常态影响下，公司需要具备供应链的保供能力和生产组织调度能力。如果公司不能迅速适应并合理调配资源，可能会对产品交付产生影响，存在无法全面保供、精准保供交付产生的风险。

技术快速迭代风险

公司所处行业属于技术密集型行业，对于技术创新和研发投入都有较高要求。如果公司不能对产品市场需求趋势进行准确的预判，或不能投入较大的力量及时配合相应新技术的研发，则可能会影响产品的市场竞争力，进而影响公司经营状况及盈利能力。

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报告来自【远瞻智库】